从一个经典案例看IPO对赌严监管背后的法理逻辑

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　　随着全面注册制落地，资本市场一系列严厉监管措施随之出台，最引人注意的是证监会2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》，（下称“《指引》”）。《指引》对有关“对赌协议”规则进行了非常清晰的界定，新增“自始无效”的处理规定。

　　《指引》对对赌协议进行了更加清晰的法律界定，提出了4个“是否”：一是发行人是否为对赌协议当事人，二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定，三是对赌协议是否与市值挂钩，四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

　　让人印象深刻的是第三条，“对赌协议是否与市值挂钩”。对赌若与市值管理挂钩，可能导致股票价格被操纵，从而损害了其他投资者的利益，有违公平交易的原则。

　　而就在8天前的19日，最高人民法院发布了2022年“全国法院十大商事案件”，第4个案例中，“与股票市值挂钩的回购条款应认定无效”。在专家看来，涉案上市后回购股权条款的效力认定，不仅涉及公司内部关系的调整，还涉及证券市场交易秩序维护和金融安全稳定等问题，判决无疑契合了IPO对赌严监管逻辑。

　　一、从一个经典案例看IPO对赌严监管背后的法理逻辑

　　去年11月上海高院的“硕世生物一案”终审判决判定“与股票市值挂钩的对赌条款无效”。上海证券交易所为此曾于2021年11月，对硕世生物及其控股股东、实控人及中介机构均予以纪律处分监管措施，并成为《科创板发行上市审核动态》2021年第一季度内部公布的三个监管案例之一。

　　此案由南京高科系投资方与硕世生物签订了对赌协议，规定在2020年7月回售股份，价格按约定的公式计算。但硕世生物方未按协议支付价款，南京高科系投资方遂起诉硕世生物，历时2年，以原告一审二审均败诉告终。

　　受最高人民法院之邀，中国政法大学民商经济法学院教授、博士生导师李建伟点评认为，本案的典型意义在于：一是对违反证券监管规则的行为效力作出妥当的司法认定，以使金融政策实现完善金融市场治理的使命。根据上海交易所的上市审核规则，系争回购条款属于江苏硕世股票发行上市前应当披露，且应予以及时清理的对赌协议。《证券法》将发行上市审核权和规则制定权授权给证券交易所，证券交易所审核规则的效力层级虽然下降，但依然具有规范意义上的强制力。

　　二是形成司法裁判与证券监管的协同互动，实现优势互补，并以此提升金融市场风险治理的绩效。对于上述故意规避监管的违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，坚决予以遏制，否则将助长市场主体通过抽屉协议或设立马甲公司等隐蔽手段规避证券监管，侵蚀注册制以信息披露真实性、准确性、完整性为核心的制度根基。尤其在当前IPO注册制背景下，对保障证券监管要求不被架空。

　　本案代理律师也是首例公募债五洋债虚假陈述纠纷案件代理律师梁秋娜律师，上海市联合律师事务所高级合伙人，在接受采访时梁律师表示：“该案确是里程碑式案件。判决表明，司法审判与证监规则的自律监管措施的一致，对IPO审核规则必须清理的对赌协议，即便未经披露明示清理，上市后依此主张权利也不会得到法院的支持”。

　　值得一提的是，对赌作为一种经济行为，既有其合理性，也存在一定风险。如果对赌协议涉及到证券投资，还需要符合证券法规的规定，防止出现违法行为。

　　随着资本市场改革不断深入，特别是注册制改革的实施，依法治市、依法治企、依法保护投资者的理念越来越受到重视。

　　未来司法的力量和法治的力量将会更加凸显。比如，上市公司的审查责任逐渐向法律责任转移，对于投资者权益的保护，司法途径也逐渐成为重要的手段。清晰的法律规定和对赌协议的界定对于资本市场的健康发展和投资者权益的保护非常重要。

　　在全面注册制落地的大背景下，证券监管机构不再对公司进行事前审查，而是强调公司自我约束和自我管理。因此，公司对自己的信息披露负有更加直接和严格的法律责任。

　　二、新增“自始无效”的政策意蕴

　　相比2019年版本的《首发业务若干问题解答》，今年2月17日出台的《指引》新增了两条“自始无效”的处理规定。

　　第一，约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。

　　此条意味着，对于签订日在财务报告出具日之前且约定“自始无效”的对赌协议，发行人不需要对该笔对赌协议确认回售义务，相关投资款也可以确认为权益工具。这样的规定可以避免对于这类对赌协议的回售义务对公司财务报表产生的不必要影响，减少了财务处理的不确定性。

　　第二，未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。

　　此条适用于未约定“自始无效”的对赌协议。这样的规定要求发行人在对赌安排终止前将相关投资款视为金融工具核算，有助于保证财务报表的真实性和可比性。这也能够使投资者更清晰地了解公司财务状况，并能更准确地评估投资风险。

　　两条规定的出台，有利于规范IPO对赌协议的实践，增强对赌协议对公司财务报表的影响的可控性。同时，这也为发行人和投资者提供了更明确的财务处理和信息披露要求，有助于提高市场透明度和公正性，保护投资者权益。

　　《指引》明确对赌协议会给IPO企业的股权结构、公司治理带来不确定性。据了解，一些IPO项目中，发行人通过对赌协议收到的投资款往往被视为实收资本和资本公积处理。然而，一些PE机构可能会要求发行人带上恢复条款，将股东的出资确认为金融负债，从而在财务报表上产生不同的影响。

　　具体来看，如果PE机构要求发行人带上恢复条款，将股东的出资确认为金融负债，那么对赌协议所收到的投资款就不会被视为股东出资，而是被确认为借款或金融负债，被反映在公司的负债中。这种情况下，对赌协议的收益就会被视为借款成本或金融费用，对公司的净利润和每股收益等财务指标的影响较大。

　　证券监管部门和会计监管部门显然注意到了这个问题，新增“自始无效”会计措施为进一步完善IPO企业的股权结构、公司治理注入了相对的确定性。（随风而逝）