清和：欧债危机重演？

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　　2月的最后一周，德国国债收益率上演“狂飙”；同时，欧洲债券整体被抛售，欧债危机阴霾重现。这是为何？

　　No.1

　　连破纪录，欧债发生了什么？

　　周一开始，德国国债十年期收益率连日飙升、创新高。到周三，德国国债十年期收益率升高至2.73。周四，再度突破2.77，连续四天突破2011年来的新高。对利率更敏感的2年期德国国债收益率更加疯狂，3月1日突破3.22，为2008年来最高，3月2日突破3.27，同样连续四天刷新2008年来的高点。

　　整个2月，德国10年期国债收益率已经涨了15.34%，德国2年期国债收益率已经涨了19.08%。

　　市场发生了什么？作为欧债中的高信用评级资产，十年期德国国债为何会遭到抛售？

　　主要因素是欧洲通胀预期抬头。

　　2月下旬以来，美国一系列强劲的消费者零售数据、商业活动数据均引发美股、美债的大跌。美国通胀回落陷入僵局，市场情绪不振，美联储紧缩预期增强。欧洲各项指标也迎来了同样的剧本，经过前方一系列的利好经济数据，欧洲投资者已经提前嗅到了继续加息的味道。

　　周四，德国公布2月调和CPI：环比上涨 1.0%，超出预期0.7%，远高于前值0.5%；同比上涨9.3%，高于预期9%，也高于前值9.2%。

　　这份报告给过去几个月持续回落的通胀按下了暂停键。去年10月，德国调和CPI涨至顶点11.6%，随后连续放缓三个月，1月份的调和CPI已经回落到五个月的低点。然而，2月通胀却又加上一笔不确定。而且，2月环比涨幅又升至三个月来的新高，意味着德国通胀粘性仍强。压力给到欧洲央行，加息预期上升，从而成为引发欧股震荡、欧债飙升的直接原因。

　　这期间，欧央行官员不断放鹰。欧洲央行行长拉加德早已表示，下个月预计加息50个基点。德国央行行长格尔认为，3月后应该大幅加息，7月后应该加速缩减购债。他预计2023年欧洲通胀平均保持在6-7%。

　　不仅德国，法国、西班牙2月CPI数据均预示高温难降。法国调和CPI上涨6.2%，为历史新高，超过预期；西班牙调和CPI上涨6.1%，为近三个月新高。伴随着通胀集体上行，市场对欧央行的利率预期也完全重新定价。这周四，市场预期欧央行终端利率首次超过4.0%。

　　No.2

　　危机来了？最惊险时分已过

　　对欧元区迎来“欧债危机2.0”的担忧在去年已经上演过，客观评估来看，如今欧债风险不及去年六月时惊险。

　　2022年6月，欧央行宣布开启紧缩货币政策，意大利10年期国债收益率突破4%，同时意大利与德国10年期国债息差扩大到252个基点，市场警铃大作，意大利等南欧国家的债务遭到一轮抛售。“250个基点”是用于衡量欧债风险的关键指标，这一风险区间为2011年欧洲债务危机给市场带来的“后遗症”。

　　2月以来，德国国债收益率虽然大涨，但是意大利、希腊的10年期国债利率离去年10月的“巅峰”还有一段安全距离：希腊10年期国债收益率在8月份涨了37%，一个月内从2.95突破至4.06，10月份迎来最危险的时期，连续几日都在5.0以上徘徊。意大利10年期国债在去年10月一度飙升突破4.80。目前，意大利与德国10年期国债息差保持在200个基点以下。

　　当前2月德债、法债均迎来历史新高仍然与当下欧洲的经济形势和市场资产配置有关。

　　今年1月份，投资者惊喜发现欧元区的四季度GDP增速超出预期，意料中的经济大衰退没有出现，暖冬下欧洲安然度过了能源危机，熬到春天。虽然承受着高利率压力，但是1月份，欧洲服务业、制造业均快速复苏；1月欧元区PMI已经回到了扩张区间。欧洲经济韧性足显，市场乐观预期不断加码。1月份，德国DAX指数涨8.6%、法国CAC涨9.4%。

　　然而，向好的经济数据其实暗藏了欧洲通胀的粘性。欧元区2月PMI升至52.3，创8个月新高，再度稳住了欧洲经济向上的趋势，服务业更是火热；但是却也带来了坏消息，那就是劳动力价格粘性十足，服务业通胀仍然难降温。

　　这时，市场才意识到此前的通胀快速降温-暂缓加息预期落空了。债市对利率的敏感度高于股市，德债便成为了抛售火力点。另外一个猜测原因是，大型机构预测到市场预期转变，提前布局做空。

　　No.3

　　一场危机是如何演化的？

　　狂飙的南欧国家债务，仍然是市场关注的雷。

　　2011年欧债危机的爆发始于希腊政府财政赤字，政府债务主权信用评级下调。由于欧洲银行大量持有政府债券，债券收益率上升，银行的债务负担加重，违约风险上升，进一步影响到银行的流动性；欧洲多国政府向银行注资支持，但是进一步恶化自身债务状况，于是从单个国家的债务危机外溢演化为欧元区银行流动性危机、主权债务危机，最终还引发欧元危机。

　　追溯根源，这场危机是欧元区货币政策与财政政策的决策分离，但是，每一场债务危机的爆发都埋着同一个雷，那就是高杠杆。高杠杆之下，一旦遇到流动性困难演化为流动性危机，在债务螺旋效应下，陷入债务危机就成为不可避免的结局。欧债危机的起点，也源自南欧国家的累累债务。

　　2021年，希腊债务占当年GDP比例达到了198.9%；2022年，意大利债务达到2.76万亿欧元，占当年GDP的比例为150%，这也是为什么，去年欧元区开启加息后，欧债危机风险值飙升，备受市场关注的原因。南欧国家的债务问题，仍然积重难返。

　　当下，德国国债收益率虽然飙升，但是很少有人为德国债务担心。德国财政预算，有着硬约束。德国宪法规定，德国财政赤字不可超过国内生产总值的0.35%。2014-2019年以来，德国政府财政一直保持着盈余，2019年，德国公共财政总收入15427亿欧元，总支出14974亿欧元，财政盈余452亿欧元。另一方面，长远来看，德国经济实力支撑着其偿还能力。

　　这个2月份，欧、美资产市场均迎来的同样的烦恼：通胀粘性。原本以为熬过春季，俄乌冲突引发的能源危机已经消停，通胀顶点已经远离，央行加息也将迎来“拐点”，但是火热的经济数据意味着加息放缓的速度会令市场失望。

　　不过，与去年相比，欧债最危险的时期过去了，原因有三：一是欧元区的通胀整体还是在回落，尽管有些粘性；二是德国制造业艰难地度过了能源危机，欧元区核心国具有一定的韧性，同时欧元区度过了最危险的贬值时期；三是由于通胀回落、欧元相对企稳和欧元区核心国保持韧性，欧洲央行的政策空间稍微大一些，即便边缘国爆发债务风险，也可以提供流动性救助。

　　这场欧债风波，可以界定为“预期杀”。即通胀快速回落、加息尽快暂停的预期落空，“空军”席卷市场。