雪球与复杂期权的对冲与影响

lameihua

　　01、雪球市场角色博弈及对指数的影响

　　首先在谈到博弈之前，我想先跟大家介绍一下雪球它对maker（做市商）来说对冲的生命周期大概是怎么样的。

　　可以先来看一下上面这张图。这张图对做市商来说最为重要，就是在IC的敞口上需要在什么阶段进行什么调整，这里我分成4个阶段，分别对应到在生命周期从开始到结束。

　　1、仓位建立：这个阶段对于做市商来说其实相当于long put，雪球的涨向和一般的香草看跌期权非常类似，它一开始Delta是小于0的。对于做市商来说需要不断地进行动态对冲，所以一开始需要买入IC。假如雪球市值是10个亿，在一开始它作为1个Delta mutual的角色，必须要弄5个亿左右。在敲入之前，如果指数不断下跌，也就是横轴指数走势，100%是建仓时的水平，往下大概到85%左右就是敲入。指数不断下跌，蓝色这条线假设还有1个月到期，不断的往下delta会越来越往下走，意味着做市商需要买入更多IC。

　　2、敲入之前：对应第2个敲入之前的场景，越低就要买越多IC，很可能它在敲入之前就买到了5-10个亿。

　　3、敲入瞬间：到了敲入价瞬间，对于做市商来说它需要买入大量的IC，这里大量的IC怎么定义？对于一些香草来说最多是买到100%，市值10个亿买到10个亿就够。但对雪球期权来说，它的大量很有可能瞬间买入1.5倍-2倍的量，也就是15亿到20亿。

　　4、穿过敲入：如果指数继续往下走到第4个阶段，这时候Delta回归正常，三条线不管是一个月、一周还是一天，最后还是要回到100附近。那在第三阶段额外买入的5-10个亿，需要在此阶段卖掉，对指数造成一定冲击。

　　所以当雪球出现集中敲入的时候，可能会对指数造成一定程度的影响，其实讲的就是第3-4个阶段所发生的事情。

　　这里我简单地把Delta的影响做一个介绍，我们再试着从波动率角度以及为什么Delta会出现这么大的变化和大家解释一下做市商为什么要做这件事情。

　　我们先看一下上图右上角的图，这张图是Gamma的走势，Gamma其实就是影响Delta的变化，我们可以发现在敲入之前，就是Gamma黄色区块其实对于做市商来讲其实是所谓的long volatility。对于long volatility来说，它需要每天去透过Gamma Scalping这个行为，去弥补每天会流失的时间价值以及增加自己的获利，简而言之就是高抛低息，对于黄色的阶段来说，敲入之前做市商的行为都是在稳定市场效果的。

　　对于另一个角度Taker来说，如果是私募去购买了雪球，一般来讲不大会去对冲，但有一些对期权比较有深度了解的客户，他可能在持有雪球的时候，下跌到一定程度去加卖IC，做一些基本的对冲。从这个角度来说，其实Maker和Taker它们并没有明显的交互，但是在Maker之间其实还是有一些比较明显的博弈，博弈的点其实就在于每一个Maker都需要去做Gamma Scalping。如果大家建仓点位很类似，卖出或者买入IC的爆单会非常接近，这样对于挂单先后、后势预期、压力支撑区都会造成Maker在挂单的时候必须要形成博弈，可能你现在在挂的这个位置我觉得不够好，那我就要比你稍微前面一点，比较容易吃到我的单子。因为对于Maker来说，它只要持有了Gamma的仓位，到指数出现明显单方向的时候，如果没有及时去平仓，只要指数回到原点，所有收益都会消失，从这个角度来说所有Maker在这之间的博弈其实非常复杂。

　　这块会不会对市场造成比较大的影响？我们可以接下来继续说一下。如果敲入之后在红色区块，Gamma就会变成负值，导致Delta大幅超过100%，能达到1.5倍或者2倍，所以影响了Delata需要大幅度买入过多的IC，最后持续下跌，就是刚才说到的第3和第4阶段，最后还要把它买回来，就导致市场出现一波集中的卖出。

　　对于Delta来讲为什么会出现这么大变化？其实也是因为雪球在敲入位置，Gamma出现很明显的jump，导致Delta出现比较大的下跌，必须要进行额外的超买。

　　从波动率角度看，其实对于Maker来说其实就是做多波动率，所以当波动率下跌的时候会产生一定程度的亏损，为了避免此种情况，Maker一般来说会卖出下方的volatility，比如shortotmput或者itmcall，这其实就会导致下方有可能会被压制得比较低。对于量化的来说其实是一个机会，因为金融期权的特性对于卖方比较有利，但是对于下方风险的保护其实往往不大够。例如疫情前后开盘的时候，就有非常多的私募是自己爆仓，这个场景下市场上现在已经对布局下方保护意识有比较高的提升了，雪球的存在其实很有可能也会去压制下方volatility上升，所以对于volatility seller来说更为有利。

　　我们回到右边这个图来看看，其实对于Vega来说，它就是代表着波动率变化对损益造成的影响，其实在我们称之为中间的Mean point之前，我们都是long skilled（音），我的指数越长，那我的Vega就越下，但是在左边其实就是倒过来的。在这种场景下，对于Maker来说它是需要不断根据指数的变化、波动率变化去调整自己波动率的敞口。

　　在红色的区块就是敲入，敲入之后Vega是直接转负的，当Vega特别大的时候为了对冲风险，会不断地受下方的影响，所以在这个地方结合原本要对冲的仓位，再加上敲入之后本身变成负的，相当于叠加了两倍，在一瞬间对我们波动率做空的压力非常大。所以再当指数出现下跌，通常往上大幅拉高的，导致双重叠加的风险。

　　我们这里可以举一个韩国券商的案例：2014-2015年，韩国券商发行了非常大量的雪球，他们那边叫Autocallables，但遭遇股灾，非常多雪球基本上就已经KO的，券商不断卖出仓位，必须瞬间进行回补。我们可以看到右下角这个图，其实从高点一路一路往下，因为他们不断卖出下方volatility，然后在出现股灾的时候，所有做空的波动率仓位都被逼仓，一旦逼仓就只能不计成本买回来，就导致在红圈的这个点出现了非常大的转折，就造成历史上最大的反弹，下方volatility出现巨大变动。

　　对于Maker来说大概会在雪球上进行什么样的操作？我们可以聚焦一下，在敲入之后对指数的影响大概是什么样子的。

　　指数下跌的时候，Maker是不断去买入IC的，什么时候要卖出？其实就是刚才提到的，在敲入之前随着指数不断下跌，Maker要不断地去卖，这个时候有稳定市场和收敛IC贴水的效果。但是在敲入的时候，可能要买到1.5-2倍的IC，但是如果继续跌，这个时候额外买的可能50%-100%的IC卖掉，维持delata netual 虽然可能对IC贴水有一定程度的压力，但是对指数的冲击其实是有限的。Maker的雪球仓位其实通常来讲是连续性的建仓，所以当指数下跌的时候，他们倾向于建立更多的雪球仓位，导致尽管某一个雪球它的敲入价已经碰到了，但是因为我有更多仓位可能是刚建立的，所以在这个情况下就会平复某一个敲入的极端值，这样就会让整件事情变得比较平滑。如果这个时候行情出现了反弹，对于已经敲入的雪球来说，其实已经不会再出现暴涨暴跌的Delta，其实就已经变成一个相对温和的香草期权。

　　如果对于未敲入的雪球来说，你上涨的情况也就是正常的高抛交易，对于这个指数IC影响就比较有限。听到这里可能就有人想知道雪球到底对于IC的冲击有多大？接下来我就简单和大家做一个分析。

　　从Gamma Scalping的角度，就是刚才提到的，持有雪球每天都有大量的时间价值流失，所以他需要通过IC的高抛低息去把这个钱赚回来，大概会占IC多少的比例？我们可以做一个假设，假设每天时间价值流失，我们称之为1个Gamma，比如一天可能要亏掉十万块，能够赚回来的指数波动我们就称之为1个Gamma，1个Gamma的上下限来说我们用半年的实际波动率来反推，差不多一天就是100个点。这100个点对于雪球来说要下单的量，差不多是占名义本金的3%-10%左右，这个其实就和波动率、期限结构有关，所以可能有一些波动。我们反推一下，如果雪球规模是1000亿，日均IC的高抛低息量下单差不多就是30-100亿，换算过来其实不到7000手，你去换算日均成交量占比其实是小于10%，而且估算非常集中，如果雪球各个仓位分散得很大，其实7000手并不会那么多。甚至我在根据不同的Maker，他们会有不同的对冲方法，不一定每个Maker都会希望在比较短的时间内进行对冲，也有人看一个大方向，可能一周或者两周才会进行对冲一次，这种情况下它对IC影响更加有限，所以从另一个角度来讲，雪球建仓又是上路的，各个仓位可能会导致整个对IC的影响更分散。对于Maker来说，刚才有提到它们会有一些挂单上的博弈，但也有可能在IC流动性还比较好的时候，就没有那么明显的冲突了。

　　从IC的多头持仓占比角度我们也可以做一个分析。雪球目前规模差不多1500亿左右，2022年4月低点我们出现大量敲入，大概就是多头持仓高峰，我们看右下角指数图，预估这个时候雪球其实占对冲的总仓位，就是占IC的比例差不多2成-3成左右，到现在其实差不多有10%左右的反弹，我们预估多头持仓会逐步降低，可能是在15%-20%左右。

　　最后我们想聊一下对基差的影响，其实到5月左右，大概会有七八成雪球是出现敲入的，其实对基差的影响相对小。敲入的时候雪球多头的抛压对基差的影响是偏空的，但是在敲入之后Gap消失了，就会转为比较温和的香草，所以对Maker来说就保持一个比较稳定的持仓，进行高抛低息的操作。对基差的影响，主要集中在敲入的那一阵子，之后持续性和冲击力度都会越来越小。

　　最后聊一下雪球获利来源在哪里？后续发展大概是什么样的？

　　发行雪球的主要收益还是在于MarkUp定价优势，这个定价优势基本上初估可以这么算，实际波动率-发行时的波动率=支付票息，额外超额我们称之为它所赚到的钱。倾向会去找波动率比较大资产发行雪球，举个例子来说，像Maker报价可能25%一年的票息，计算可能预估实际波动率是30%，30%减掉25%差不多预计有5%的收益，如果到期符合预期30%就是获利5%，优于预期，我可能到35%就赚了10%，超预期可能就亏了5%。实际波动率通常来说会逼近Gamma Scalping的收益，所以通过这个定价优势，我发行大量的雪球其实是可以符合大数法则维持一个创新盈利的。

　　对于雪球来说，在国内市场有一些额外的收益可以去看，我们先看看第一个：贴水的收益，因为IC长期存在一些贴水现象，对于Maker来讲买入IC还能够再拿到贴水的利润，对于波动收益来说，Maker其实是用波动率的仓位，所以当市场波动加大，其实更容易去对一个收益的。最后就是保证金再投资，因为我们其实是用IC去进行对冲，其实有额外资金来做一些再投资的操作，比如我用3个点算我的收益，整体来讲可以拿到2.5%。整体来看发行雪球除了定价优势之外，还会有一些额外的收益，加上本身有一些像杠杆小，不像香港流行的那些accumulator会追缴更多倍的本金，其实雪球的风险是相对有限的。对于波动来说，国内市场波动还是不断向好的，再加上新标的的一些出现，整体来看对于后市我觉得雪球获利来源还是会不断发展。

　　02、其他奇异复杂期权

　　如果到了未来雪球已经不能满足大部分客户的诉求，包括有一些新的品种出现，比如特殊的奇异期权，像美式数位，可能会对市场造成什么样的冲击。

　　涉及触及敲进的结算期权叫作OneTouch，其实在外汇市场非常蓬勃的一种特殊奇异期权，我们可以参考一下欧元和日元发生的情况，给大家做一些简单的分享。

　　举一个简单的例子，对于OneTouch来说它就是碰到一下就敲进了，所谓的碰到一下就是例如说当欧元价格假设是1.1650，一个月内只要碰到1.19，马上就可以得到10m欧元的钱，顺利碰到就可以。权利金通常来说可能就是3-5倍左右，2.3个m欧元，等同于美式的数位期权，对市场的影响非常深远和冲击力巨大。刚才大家还有一点印象，对雪球来说Delta变化在敲入的时候虽然会变大，但仅仅只有1.5-2倍，而且时间顺序是比较缓慢的，因为雪球观察日期有规定的期限，比如周或月。对于美式来说，它的观察可以说是每一个瞬间都在判断有没有被触及到，所以它的影响会被欧式雪球更放大十倍、百倍，都有可能。

　　这里我可以先举一个简单的例子，让大家有一些概念。大概在2017年的时候高盛Trader收了美国对冲基金非常非常大量的USDJPY OneTouch，Barrier差不多是114.5左右，也就是红色的虚线部分。

　　在触价之前它和雪球非常类似，都是处于一个Long Gamma的状态，所以需要不断地高抛低息把时间价值给赚回来。在2017年的情况就是每当日元往上走的时候，高盛Delta越来越大，相较于普通期权Delta的增幅其实非常非常剧烈，可能会是普通的期权或者雪球之类好几倍，所以每次当USDJPY往上走的时候，都会到非常非常重的卖出，倍数上百倍都是有可能的，所以当USDJPY一往上走，其实高盛就用力买下来，我们可以看到突然间有一个非常长的实体AK，其实都是被他们卖下来的。之后不断不断往上走，又再被卖下来一次，经过这样几次之后市场上就有共识，高盛在这个位置存在非常大量的OneTouch，市场上可能会跟着它一起在114.5之前不断卖出日元，这个情况就导致不断在一次、两次、三次、四次、五次都过不去，市场参加的人越来越多，导致你永远无法突破这个位置。这个情况下当USDJPY被卖下来之后，对高盛来讲又变成低吸，交易员部位又会转为underhedge，不断做多USDJPY，以GammaTrading的方式去回收时间价值，当时一度长达8个月左右全部都在区间晃动。

　　这个时候OneTouch可能会导致更加让市场出现一个降波的行为，我们还是要知道部分特殊的情况，比如政策的变化或者对冲基金的操作，导致USDJPY超过了114.5，可能会发生非常灾难性的情况，像韩国刚才提到的例子，甚至在2015年的时候在亚洲市场出现很严重的情况，产品爆仓其实都是类似的情况。当这种美式期权触及了之后，都有可能造成对交易员来讲瞬间的Short Gamma、Vega和Delta，所以可能一瞬间一穿过就可能会拉，这样造成的亏损瞬间就是几亿美金。

　　对这种情况高盛当时的做法是会不断地把时间价值赚回来，然后手动穿过114.5。对于大部分交易员来说是会避免触碰114.5，但对高盛来讲因为有市场定价权，所以当钱已经赚够了，想主动地把风险降下来，就自己去突破114.5，当然他们事前已经做了很多准备，一会儿我会给大家详细介绍一下。

　　我们可以从做市商的角度分析一下One Touch它大概风险在哪里，首先是刚才提到的Long gamma decay风险，越接近触及，时间价值流失的越快。触及之后就会有几个风险：只要一碰到One Touch就消灭了，所以出现很大的Short Gamma变化，导致触及之后标的价格急速大涨。Underhedge风险导致触及后，标的价格急速大涨。

　　这里给大家看一下，100%是我们觉得获利的，但对于One Touch来看，它在触及时会发现蓝色的线这里到400，红色的到1000，灰色的到了1300左右，这和雪球1.5-2倍是天壤之别，当出现这种现象的时候One Touch对市场造成的冲击是非常大的。

　　下图对于另一角度，波动率对delta其实也是类似。因为它涉及到希腊字母比较多的细节，我这边简单介绍。

　　怎么规避触及之后的巨大风险？

　　可以看到在触及价之下，+OT和+One Touch是交易员的仓位，他可能会有一些long gamma，long vega的仓位，100万或300万，这时候为了降低手上的风险，就要去short比如卖出香草，卖出香草Gamma卖了200万，Vega卖了60万，导致右边的总仓位，Gamma是100，Vega是40万，这样就可以保证在风控的额度内不断地进行高抛低吸。当它触及价超过之后，它会在上面不断地布局一些，当你触及之后会变成short Gamma和short Vega，所以你会事先买入，买入就可以导致你穿过之后总仓位风险没那么大。

　　在初期因为One Touch会使交易员部分非常难long，在对冲的时候会去short非常多的Gamma，当你穿过触及价，short这些Gamma反而会造成比较大的风险，在上方交易员就会做布局，这也是高盛当时的做法。它在上面布局完成之后手地的穿过触及价，因为上面的布局比较早，而且花了8个月的时间，导致在穿破触及价之后，其他风险是完全可控的。

　　最后做一下总结，作为做市商它怎么规避触及之后巨大的风险？比如首先要避免在一开始的时候不能Fully Hedge完全对冲掉，因为当你对冲掉碰到触及价之后，你对冲的仓位都会变成手上刺向你自己的刀子。再就是触及概率变高之后，需要回补触及价上方的Gamma，触及前就要以连续的买入不同的行权价去降低后方的风险，缺点是短期出现变化可能会导致亏损。最后是高盛自己的做法，当时间价值出现回收，而且Gammatrading已经到了极限，风险也觉得可控，交易员就会主动突破触及价。相比被迫去回补突破后的仓位，手动突破的优点其实更高。从One Touch可以看到，如果有一天市场的发展真的把类似期权引入了A股市场，那很有可能对市场造成的冲击比雪球大的更多，对于这样的应用也希望通过这样的分享可以达到抛砖引玉的效果。

　　今天我要分享的内容大致上就是这些，谢谢大家。

　　注：本文意在分享行业实践，不构成任何投资建议。