隐形冠军回顾系列：依然值得重点关注的阳谷华泰

lameihua

　　这家公司很牛逼，她在年报里说“公司主导产品防焦剂CTP产销量约占全球60%以上的市场份额，同时公司是中国橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。”

　　全球市占率60%真的是非常牛逼的一个地位，今天就来看看这家公司究竟有多牛逼。

　　1、现状

　　公司属于橡胶助剂行业，主要从事橡胶助剂的生产、研发、销售，产品主要包括防焦剂CTP、胶母粒、促进剂NS、促进剂CBS、不溶性硫磺、微晶石蜡等品种。

　　橡胶助剂是在天然橡胶和合成橡胶加工成橡胶制品过程中添加的，用于赋予橡胶制品使用性能、保证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。

　　2019年年报显示，公司各项产能利用率都比较不错，不溶性硫磺、促进剂M产能利用率均高达122%。各项产品2019年公司整体产能约9.5万吨，2019年实际产量为9.87万吨。

　　公司产品的原材料主要有环己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化锌、蜡等，这些产品主要来源于盐化工、煤化工、石油化工等基础行业，下游主要是轮胎企业，公司采用“大客户战略”，主要客户为国内外大中型轮胎企业。

　　2018年、2019年我国汽车产量连续两年下滑，同比分别下滑4.20%、7.50%，公司橡胶助剂产量和销售量分别为11.82万吨、14.99万吨，同比分别增长28.77%、26.82%。所以公司的整体市占率肯定在提升。

　　据了解，整个橡胶助剂行业，中国产能约130万吨左右，占全球产量的份额超过70%，国外橡胶助剂行业专注技术要求高的产品，主要包括不溶性硫磺和橡胶用树脂这两类。

　　所以整个市场来看，公司2019年国内市占率为12%，市占率持续提升。

　　这是公司的现状。

　　2、未来

　　公司仍在扩大产能，主要包括两个项目。

　　一是2万吨不溶性硫黄项目，该项目于2020年初开始投产，投产后，不溶性硫黄项目在原有产能基础上翻倍。

　　不溶性硫磺是一种性能优良的橡胶硫化剂，生产方法以连续法和间歇溶剂法为代表，连续法技术水平要求高，产出的不溶性硫磺热稳定性和分散性更好，污染小，显著优于间歇法。全球只有三家企业掌握了连续法生产不溶性硫磺的技术，分别为美国Flexsys公司、日本四国化成工业株式会社及公司。

　　2019年12月，公司公告拟投产9万吨高性能橡胶助剂，建设期1.5年，主要产品是4万吨不溶性硫磺和3.5万吨树脂产品，预计该项目年均利润2.98亿元，新产品是对公司现有产能的补充，能进一步提升企业实力。

　　公司2020年初新增2万吨连续法产能投产后，产能增加到4万吨。如果这个4万吨产能能在2021年投产，公司将超越日本四国化工及尚舜化工，成为不溶性硫磺行业的世界第二、国内第一，产能将达到8万吨。（实际上这个项目2022年10月才公告投产）

　　从产量来看，国内企业方面，2019年全国不溶性硫磺产量达 10.4 万吨，同比上升 11.8%，不溶性硫磺全球年需求总量约30 万吨。

　　按照公司2019年的年报信息，假设其他业务收入全部是不溶性硫磺，那么这个业务的毛利率远高于其他业务的毛利率，而且收入高达2.8亿，如果8万吨全部投产，收入翻四倍，超过10亿了。

　　此外，公司新增的 3.5 万吨酚醛树脂产能将于2021年正式投产（配套甲醛生产装臵），通过间歇釜式法生产增粘树脂、补强树脂、粘合树脂，同时拟配套建设对叔丁基苯酚和对叔辛基苯酚生产装臵，掌握原材料的制造与供给，有效降低成本。

　　酚醛树脂产品毛利率较高，国内产能上上市公司有彤程新材，它是特种橡胶助剂的隐形冠军，产品毛利率、净利率远高于阳谷华泰。

　　这块业务未来能否顺利投产还具有不确定性，且行且珍惜吧。

　　3、龙头企业都在扩产

　　从初善君整理的研报信息来看，橡胶助剂这个行业基本已经度过了国产替代，国内企业也是各有优势。具体来看，阳谷华泰是世界最大防焦剂CTP生产企业，尚舜化工是世界促进剂领军企业，圣奥化学、科迈化工分别是世界最大的对苯二胺类和喹啉类防老剂的生产企业，彤程新材是酚醛树脂龙头企业。

　　从国外来看，2002 年四大主要橡胶助剂生产商在国际市场上占据了 80%的市场份额，到 2012 年他们市场份额占比减少到了30%左右。目前，他们大多聚焦高端，或者聚焦细分区域市场。

　　因此基本没有太多国产替代的空间，那么龙头公司是不是安稳现状呢？

　　当然不是，公司在往高端市场发展，其他各家龙头企业也在扩张。

　　4、财务数据

　　我们直接看盈利能力，直接看ROE，公司有点周期股的意思了。2016年至2018年ROE大于20%，2019年只有11%，2020年上半年只有1.68%。但是如果自己看毛利率水平，其实就还好，2019年毛利率24%，2020年毛利率为25%。

　　具体来看，这两年管理费用率和研发费用率大幅提升。毛利率较2018年下降是因为产品下降，2020年产品继续下降，但是原材料下降更多。管理费用率大幅提高主要原因是本期摊销股权激励费用1900万。研发费用率大幅提高原因就是研发投入大幅提高。

　　所以虽然2020年上半年公司净利率只有3.2%，其实是各种原因导致的，公司的盈利水平还是不错的，而且未来有回升的希望。至于什么时候，暂时不好判断。

　　从盈利质量来看，公司净现比还是非常不错的，基本达到了1左右。

　　5、估值

　　这家公司其实初善君之前在007里写过，这就是阳谷华泰：

　　011：产品价格反转在即的龙头

　　给的结论是：如果产品价格上行，公司盈利上限接近4-5亿元，市值空间约60-100亿。

　　当时公司市值只有27亿，目前34亿元，如果按照盈利上限来看，公司市值空间有3倍。至于什么时候能到，可能是3年，可能是5年。不过整体来看，公司目前估值也不高，2017年至2019年分别分红1.13亿元、2.53亿元和1.16亿元，股利支付率大于50%。按照2.53亿元的分红，股息率7.44%了。当然，2020年盈利肯定不行了，能到1亿就不错了。

　　希望股价能跌下来啊。

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　　以上内容写于2020年8月，股价差不多7-8元。我们现在回顾一下阳谷华泰的业绩与股价表现。

　　先说业绩，当时给的结论是公司盈利上限是4-5亿元，2021年-2022年前三季度归母净利润分别为2.84亿和4.39亿，2022年公司预计归母净利润5.4亿元。可以说业绩上阳谷华泰的业绩基本达到了当年写作的预判。

　　股价上，当时的预判是公司市值空间在60-100亿元，实际上2021年初公司市值就超过了60亿，等于较写作时翻倍。但是2021年初至今，公司市值一直在40-60亿徘徊，一直没有突破。

　　原因是公司作为传统制造业股票，并不受市场待见，现在50亿市值对应2022年利润估值不足10倍PE。

　　评价一家公司的核心还是成长性，我们回头再看公司的时候，就可以来评价公司项目建设的执行力，也就是成长性的确定性了。

　　从2020年提到的两个重要项目不溶性硫磺和酚醛树脂来看，公司执行力一般，4万吨不溶性硫磺2022年10月投产，3.5万吨酚醛树脂21年底还没开工，券商的预期是21年底投产的。所以整体来看，执行力一般。

　　所以公司画了很多饼，比如三氯氢硅新材料、锂电添加剂等等，我们只能走一步看一步，能不能做成、什么时候能做成都要慢慢等。

　　如上图所示，重点项目主要是11万吨的三氯氢硅新材料，6.5万吨硅烷偶联剂项目，两个项目投资额差不多是15亿，都是2022年公告的，可以重点关注进度。

　　当然，项目建设需要钱，公司2022年定增募资2.8亿，准备发可转债募资6.5亿。

　　回顾来看，公司只能算是行业内还不错的公司，算不上核心资产，但是也是小而美企业。

　　整体看，阳谷华泰依然值得关注。