市场对建发股份收购美凯龙的评价似乎并不高

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　　文/毛小柒

　　一、厦门建发股份拟现金收购红星美凯龙，成为后者第一大股东

　　（一）2023年1月8日，厦门建发股份（600153.SH）与红星美凯龙家居集团股份（601828.SH/1528.HK）分别发布公告称，前者拟通过现金方式协议收购后者不超过30%的股份，并成为后者的控股股东。

　　（二）考虑到红星美凯龙家居集团总股本为43.55亿股，意味着建发股份拟收购股份数量为13.07亿股，而红星美凯龙家居集团最近股价为4.68元/股，这意味着建发股份此次收购需要付出的对价约为60亿元。

　　（三）不过此消息公布后，市场评价似乎并不高，建发股份几近跌停，红星美凯龙港股大涨。为此，建发股份在1月9日早上澄清本次收购目前仍处于筹划阶段，尚未经董事会审议，也未签署股权转让协议，亦不会承担美凯龙的全部债务。

　　二、关于红星美凯龙控股集团

　　（一）基本情况：旗下上市主体明显更优一些

　　1、红星美凯龙的实控人为车建兴，车建兴及其家族通过红星美凯龙控股集团、西藏奕盈企业管理持有上市主体红星美凯龙家居集团股份合计60.55%的股权。2010年以来红星美凯龙才开始进行商业地产及住宅项目开发。

　　2、除上述两个主体外，车建兴旗下主体还有红星家具集团（90%）、常州市红星装饰城（100%）、常州凯利投资（90%）、香港凯利家居（100%）、香港红星美凯龙全球家居（100%）。

　　3、和红星美凯龙控股集团相比，上市主体红星美凯龙家居集团明显更优一些：

　　（1）截至2022年6月底，红星美凯龙控股集团的总资产达到1874.88亿元、资产负债率为65.56%。2022年上半年营收与净利润分别实现106.60亿元和-30.90亿元，同比下滑非常明显。

　　（2）截至2022年9月底，红星美凯龙家居集团股份的总资产达到1336.35亿元、资产负债率为56.85%，2022年前三季度营收与净利润分别实现104.84亿元和13.18亿元，同比分别大幅下滑7.67%和36.17%。

　　（二）债务压力不断加大：货币资金的覆盖度较低且融资端现金流近年持续为负

　　从经营数据上看，红星美凯龙控股集团明显要弱于旗下上市主体，其目前不仅处于亏损态势中，且货币资金对一年内到期的非流动负债覆盖也比较差。例如，截至2022年6月底，红星美凯龙控股集团的货币资金仅为87.57亿元，但短期借款和一年内到期的非流动负债合计达到252.50亿元。与此同时，红星美凯龙控股集团要背负着68.76亿元的非银金融机构贷款（成本可能比较高）以及大量公开市场债券。

　　此外，从现金流量情况来看，红星美凯龙控股集团与旗下上市主体也均表现不理想，筹资活动现金流量近年为负，意味着融资端已无法对其形成支撑。

　　（三）为缓解现金流压力，2021年以来开启“卖卖卖”模式，回笼资金70亿元左右

　　为缓解现金流压力，2021年以来红星美凯龙控股集团开启了“卖卖卖”模式。

　　1、2021年6月2日，上市主体红星美凯龙发布公告拟以23.58亿元（股权12.20亿元、债权11.23亿元）的对价出售旗下7家物流子公司给远洋资本。

　　这7家物流子公司分别为西藏红星美凯龙企业管理、红星美凯龙（上海）企业管理、天津红星美凯龙物流、上海倍博物流、上海倍正物流、上海倍跃物流、上海倍茂物流。

　　2、2021年7月18日，上市主体红星美凯龙控股集团与远洋控股集团（中国）及其合作方瑞喜创投、天津远璞企业管理咨询签订协议，以40亿元的对价将旗下地产主体红星地产（重庆红星美凯龙企业发展）70%股权转让给远洋。出让后，远洋集团、远洋资本和红星美凯龙控股集团分别持有红星地产35%、35%和30%的股权。

　　目前红星美凯龙控股集团通过旗下上海红星美凯龙置业负责少量地产板块业务。

　　3、2021年10月15日，上市主体红星美凯龙发布公告称拟以6.69亿元的对价出售上海美凯龙物业管理服务80%股权给旭辉永升服务（海南）投资。此外早在2021年一季度，上市主体红星美凯龙还将上海星悦物业服务90.10%股权转让给了旭光永升服务（海南）。

　　通过以上多次资产出售，红星美凯龙累计回笼资金达70亿元左右。

　　三、结语：如何看待此次并购事件？

　　（一）尽管2021年红星美凯龙通过“卖卖卖”回笼资金达70亿元左右，但相较于其短期内庞大的债务压力仍显得杯水车薪。因此，通过出售回笼资金便成为最重要的选择。

　　（二）虽然相较于红星美凯龙控股集团，上市主体明显要更优一些，但仍存在一些隐忧。例如，上市主体2019年以来的筹资活动现金流净额一直为负，经营活动现金流则始终保持在40-60亿元之间，这意味着上市主体的经营活动现金流仅能补上筹资活动现金流的缺口，其自身基本已失去对外投资能力与再造血能力。

　　（三）红星美凯龙旗下上市主体相对来说更优质，所以这可能是厦门建发介入的主要原因。车建兴在市场还没那么差的2021年把旗下地产板块和物业板块出售某种程度上来说是明智的，此次选择出售旗下最重要的上市板块虽然有些无奈但也属必要之举。

　　截至2022年底，上市主体经营了94家自营商场、284家委管商场、8家战略商场、57个特许经营家居建材项目，共包括476家家居建材店/产业街。其中，8家战略合作商场主要是通过山东银座家居实现（与山东省商业集团共同为山东银座家居第一大股东）。

　　因此，对于建发而言，并购红星美凯龙上市主体，可能还是看到后者拥有的大量商场板块，这与其供应链运营业务的思路是一致的，有助于建发完善家居、建材等消费板块。

　　（四）过去地产行业的并购主要限于融创模式，即由金融机构（AMC、信托、银行）及大型国企（含合作方）提供纾困资金，盘活具体项目。而本次厦门建发收购红星美凯龙股份则是首次针对地产企业而非项目，也是上市公司与上市公司之间的并购案例，具有代表性。这意味着，相较于以前的观望为主，地产行业并购已经比较明确会成为今年资本市场的主题。

　　（五）虽然政策层面鼓励倾向明显，但从厦门建发周一的股价反应来看，市场对地产行业并购的评价似乎不高。这意味着，市场对地产行业并购过程中债务的承接与化解实际上并不乐观，可能会使得并购方在地产行业并购过程中更趋谨慎，除非并购对价具备吸引力。

　　更何况，厦门建发此次并购的对价可能高达60亿元，需要慎之又慎。