毛小柒：一文读懂特别国债

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　　一、特别国债再来

　　（一）财政部将于今日续发7500亿元特别国债

　　2022年12月9日（周五），财政部发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》称，决定于2022年12月12日发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附息债、发行面值7500亿元。

　　12月10日（周六），财政部进行答记者问，表示本期国债将延续2017年做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行定向发、所筹资金用于偿还当月2007年特别国债到期本金（即于2017年12月11日到期的07特别国债07）。

　　不过，值得注意的是，07特别国债07的期限为15年、票面利率为4.45%，而本次续发的国债期限仅为3年，意味着本次续发的特别国债期限大幅缩短且利率也将明显降低。

　　（二）何为特别国债？

　　1、中央政府国债可以分为普通国债、定向国债、专向国债和特别国债。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专向国债则主要是指用于基建等重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行的国债。

　　其中特别国债也可以用来进行现券买卖和回购交易，相当于丰富了央行的公开市场操作工具，需要提示的是虽然特别国债属于政府债务，但无需通过预算安排还本付息资金。

　　2、特别国债的具体操作模式是财政部在一级市场向商业银行发行，央行则启动现券买断工具回购特别国债并释放等额资金。

　　由于特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字，且特别国债的收入和支出一般是同时进行以及商业银行在期间仅起到央行与财政部之间的通道功能，因此特别国债的本质是央行向财政部提供融资。

　　商业银行不会因特别国债而多一笔流动性且发行过程不涉及社会投资者，其结果是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题，再加上本次特别国债为续发，意味着7500亿特别国债续发本身不会对流动性产生影响。

　　二、历史上五次特别国债情况

　　（一）1998年发行2700亿元：防范金融风险，弥补国有银行资本金

　　20世纪90年代后一段时期，大型国有银行资产质量加速恶化，特别是在1997-1998年亚洲金融危机的冲击下，部分银行的不良贷款率甚至高达30%，多数银行已经达到资不抵债的地步。为此，中央考虑通过发行特别国债和成立四大AMC来解决资产质量困境。

　　1998年8月财政部在一级市场面向国有四大行发行期限为30年的2700亿元特别国债（年利率为7.20%、2004年12月1日起先后调降至2.25%），其中农行、工行、建行、中行分别持有933亿元、850亿元、492亿元、425亿元。

　　随后央行在二级市场回收上述特别国债并向四大行释放等额资金以弥补国有四大行的资本金。而当时四大行的不良资产则通过四大AMC来处理，即四大AMC从央行获得6041亿元再贷款并向四大行发行8110亿元金融债，然后向四大行等价购买不良资产。

　　需要注意的是，当时央行通过向国有四大行降准来释放资金用于投资特别国债。例如，1998年3月21日存款准备金率由13%大幅下调5个百分点至8%、随后1999年11月21日继续下调2个百分点至6%。

　　（二）2007年发行1.55万亿：为了购汇成立中投和控制通胀

　　2008年金融危机爆发之前，表面上看中国正处于流动性偏多、通货膨胀水平快速上升以及经济过热的大环境中，2007年底召开的中央经济工作会议甚至一度还确立了紧缩的货币政策来控制通货膨胀。同时当时央行所持外汇储备规模也高达1.33万亿美元，充分发挥外汇储备效用也成为当时的市场呼声。

　　为此，2007年8-12月期间，财政部第二次发行10年期与15年期合计15500亿元特别国债（其中当时未上市农业银行认购1.35万亿、市场认购2000亿元），用以购买2000亿元美元左右的外汇储备（占当时1.33万亿美元外汇储备的15%），并以此为基础注册成立中投公司，将其作为中国的主权投资基金进行海外投资。

　　其中，需要明确的是特别国债募集的资金用以购买的外汇资金不再纳入外汇储备规模，而是作为外汇投资（外汇资产包括外汇储备和外汇投资两大部分、外汇储备则需要按照IMF要求进行披露）。

　　（三）2017年续发6000亿元（偿还2007年发行且已到期的特别国债）

　　由于2007年第一期6000亿元特别国债（10年期、利率为4.30%）于2017年8月29日到期兑付，为此财政部采取了滚动发行的方式向有关银行定向发行6000亿元特别国债。其中，续发的6000亿元特别国债分为7年期（4000亿元、利率为3.60%）与10年期两部分（2000亿元、利率为3.62%）。

　　实际上，2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。

　　（四）2020年发行1万亿元抗疫特别国债

　　为解决疫情带来的部分问题，2020年3月27日，政治局会议提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。随后两会政府工作报告进一步对此进行明确，即抗疫特别国债收支纳入政府性基金预算管理，主要用于有一定资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出（如支持小微企业发展、财政贴息、减免租金补贴等）。

　　具体看，1万亿元特别国债于2020年6月至7月期间发行完毕，具体分四次发行完毕，即5年期的2000亿元（利率2.41%）、7年期的1000亿元（利率为2.71%）、10年期的3500亿元（利率为2.77%）、10年期的3500亿元（利率为2.86%）。其中，3000亿元由中央财政负责偿还、7000亿元由地方财政负责偿还。

　　（五）2022年续发7500亿元（偿还2007年发行且已到期的特别国债）

　　2007年发行的1.55万亿特别国债中，有1.35万亿分别于2017年与2022年分别到期6000亿元与7500亿元。也即，2022年12月，2007年发行的1.35万亿特别国债中有7500亿元即将到期。为此，财政部于2022年12月9日表示将延续2017年做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行定向发行2022年特别国债7500亿元，所筹资金用于偿还当月2007年特别国债到期本金。

　　三、为什么央行不能直接购买特别国债？

　　这主要是因为，《中国人民银行法》第28条和第29条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。中国人民银行不得向任何单位和个人提供担保”。

　　也即，央行不能直接购买财政部发行的债券，也不能向地方政府提供资金，更不能直接向企业提供资金，我们看到所谓的QE本质上便是央行绕道商业银行直接向企业放贷。因此一般情况下财政部发行的国债需要通过商业银行来购买，并由商业银行将其存放于央行，央行以此为基础投放货币用于达到目的。