阳光电源连跌背后：利润不到21亿，市值却超过1500亿

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　　文 | 杨万里

　　近期，因一则传闻出现，使得阳光电源的管理层比较“急”。

　　有媒体报道称，阳光电源大幅下调户储预期。受消息影响，12月5日、6日，该公司两个交易日分别下跌9.58%、2.92%。

　　为了缓解市场紧张情绪，今日早间，阳光电源发公告作出澄清，表示“大幅下调系错误解读及过度解读”。

　　为什么市场反应如此敏感？表面看，是投资者对未来的业绩成长性有担忧；深层次原因是，阳光电源经过一轮大幅上涨后，股价处于阶段高位且估值并不便宜，一旦有风吹草动，容易影响市场情绪。

　　截至12月6日收盘，阳光电源股价为105.41元，总市值为1566亿元，市盈率（TTM）为73.21倍，高于行业平均值37.19倍。该公司前三季度利润不到21亿元。

　　15倍牛股是如何诞生的？

　　在2020年6月份之前，如果你向身边朋友推荐阳光电源，他们可能会持谨慎态度。彼时，市场的热门赛道是医药、消费，阳光电源还不是投资者眼中的“香饽饽”。

　　很快，转折点就来了。

　　随着“碳中和”概念发酵，光伏赛道迅速成为“辣子鸡”。阳光电源作为一家拥有电站业务+光伏逆变器业务+储能业务的公司，自然被追捧。

　　随着资金持续买入，阳光电源从11元附近最高涨至180.05元，累计涨幅超过15倍。即使经历了几轮回调，该公司总市值依然超过1500亿元。

　　从业绩方面，阳光电源的净利润表现不如营收表现。

　　营收规模方面，2020年、2021年，阳光电源是营收为192.9亿元、241.4亿元，同比增长48.31%、25.15%。今年前三季度，该公司营收为222.2亿元，同比增长44.56%。

　　近三个报告期，阳光电源的营收增速均保持双位数增长。

　　净利润方面，2020年、2021年，阳光电源分别实现归属净利润19.54亿元、15.83亿元，同比增长118.96%、-19.01%。今年前三季度，该公司归属净利润为20.61亿元，同比增长36.94%。

　　再看同行公司，锦浪科技、德业股份2021年归属净利润增速分别为48.96%、51.28%；2022年前三季度归属净利润增速分别为93.75%、131.45%。近两个报告期，它们的净利增速均高于阳光电源。

　　今年以来，锦浪科技、德业股份分别上涨21.8%、77.44%，阳光电源下跌27.65%，股价表现差异明显，反映了市场的态度。

　　目前，阳光电源仍有70多倍市盈率（TTM），远高于行业平均值，这需要较好的业绩来消化，阳光电源业务和业绩水平如何？

　　储能业务暂不能挑大梁

　　截至2022年上半年，光伏逆变器等电力转换设备业务+电站投资开发业务合计占据了阳光电源71.73%的营收。

　　目前，阳光电源近七成收入来源于两块成熟业务，但它们未来能提供超额利润的可能性较小。

　　先看电站投资开发业务，它属于一项重资产业务，有观点认为这是一种“吃力不讨好”的活。

　　在2021年年报中，阳光电源提示风险称，“光伏电站项目投资金额大、周期短，既涉及到地面资源，又涉及到各类商业屋顶资源，不仅投资决策有挑战性，而且在项目建设实施中存在诸多不确定因素，可能导致项目延期，难以及时并网发电，给公司的项目管理带来了新的难度，工程的流动资金需要加大。”

　　从近年业绩看，2020年-2021年，电站投资开发业务带来的营收分别为82.27亿元、96.79亿，增幅为17.64%。今年上半年，该业务营收为28.77亿，相比去年同期增长约7%。

　　再看光伏逆变器业务，阳光电源属于这一细分领域的龙头。

　　2020年数据显示，华为、阳光电源的出货量排名前二，处于第一梯队；同期古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威等企业的市占率处于6%-8%区间，处于第二梯队。

　　虽然阳光电源在光伏逆变器出货量方面占据一定优势，但这个行业参与者较多，且竞争实力不弱，可能会削弱阳光电源的盈利能力。

　　数据显示，2020年至2022年上半年，光伏逆变器等电力转换设备业务的毛利率分别为35.03%、33.8%、32.51%，整体呈现下降趋势。

　　我们关注到，功率器件IGBT被称为“逆变器的心脏”，属于核心器件。公开数据显示，以IGBT为主的半导体器件占逆变器成本在11%以上。

　　值得一提的是，海外企业在IGBT处于垄断优势，而国内厂商市场份额偏低。对于阳光电源等逆变器企业来说，核心器件得看别人“脸色”。

　　据券商机构披露，2020年，在IGBT分立器件领域，国内厂商士兰微市占率为2.6%；在IPM模块领域，国内厂商士兰微、华微电子市占率均低于1.7%；在 IGBT模块领域，国内厂商斯达市占率低于3%。

　　最后看储能系统业务，阳光电源是国内最早涉足储能领域的企业之一，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务。

　　储能业务被外界视为该公司的“第二增长曲线”。半年报显示，“阳光电源储能系统出货量连续六年位居中国企业第一”。

　　截至上半年，储能系统业务贡献的营收为23.86亿元，占营收比重为19.42%。目前看，被给予众望的这块业务占营收比重仅两成左右，暂时不能挑起业绩大梁。

　　从盈利水平变动看，2020年、2021年，阳光电源的储能系统业务的毛利率从21.96%下降至14.11%、2022上半年又反弹至18.37%。

　　阳光电源过去两年涨幅较高主要是市场炒作光伏赛道，且投资者看好其成长性。展望未来，该公司需要拿出更好的业绩来消化当前较高的估值。