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时晨晨:“中字头”突然狂飙!全球宏观范式:由“大缓和”转向“高波动”!

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发表于 2022-11-23 21:24:45 | 显示全部楼层 |阅读模式
  市场出现了新变化,背后深层次逻辑是,宏观时代发生了变化。

  11月22日,市场情绪从开盘开始就一路低迷,午盘后“中字头”突然掀起涨停潮。

  中铁装配、中国联通、中国交建、中国海诚等纷纷涨停,中字头板块一度飙涨逾4%。

  到底发生了什么?

  市场情绪低迷容易理解,因为投资者对于最重要宏观政策,即YQ防控的预期,出现了动摇。

  中字头突然飙涨为啥?因为投资者终于想起1昨天(1月21日),“一行两会一局”负责人讲话了,其中证监会主席易会满首次提出,“探索建立具有中国特色的估值体系”。

  一提中国特色,大家都心知肚明,具体到资本市场,那就是央国企。对应的就是,民营企业。

  现实情况是,国企和民营企业估值差别非常大:

  截至2022年11月21日,上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍,非国企估值远高于国企。

  其中,金融板块的估值更低,当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍,市净率估值已处于历史最低。

  领导讲话的意思很明显,这个估值不合理,要重构估值体系。无论体系是什么,这个体系的结果就是,国企上市公司估值得上去。

  如果国企估值上不去,那么就再重新调整估值体系,直到估值上去为止。

  市场搞清楚这个逻辑后,中字头就在午盘后爆发了。

  所以形成了今天的市场特征:其他板块和行业表现平平,“中字头”一枝独秀。

  第一个问题:估值重构能成为市场主逻辑吗?答案是,不会。

  先看一下,什么是估值。

  估值是西方金融学的基础定义,有一系列方法和逻辑来计算。

  具体到整个股市或行业,一般用PE等、相对估值方法;单个企业估值,还可以用DCF、EVA等绝对估值方法。

  在计算一个市场或行业的投资回报的时候,可以拆分为股息(D/P)、股票数量变化(S)、名义经济增速(E),以及估值(P/E)的变化。

  长期来看,能够提供投资收益的只有,股息和经济增长,估值变化应该为0。

  也很容易理解,归根结底,一个市场的投资回报,主要来自于股息回报,以及经济增速。

  估值不可能永远上升,比如国企的估值现在是11倍PE,不可能朝1万倍、10万倍……涨下去。

  估值一定会限制在一个区间,比如从现在的11倍PE上涨到30倍PE。

  从逻辑上讲,市场上估值调整,更多是一个零和博弈,国企估值高了,民企估值就降下来了。

  看一下今天的市场也能够明白:中字头扎堆的上证综指收盘上涨,而民企为主的创业板就大跌近2%。

  从估值重构逻辑看,国企估值上升的天花板相当低,想象空间也很有限,对投资收益的贡献也有上限,因此它难以成为今后市场上的主逻辑。

  注意一点,国企估值重构和国企改革的市场逻辑,有本质的区别。

  在上面的公式中,国企估值重构对应的是P/E,它有天花板,长期变化是0。

  而国企改革对应的是股息和经济增速。国企改革后,企业效率提升了,行业活力增加了,经济增长加快了,能够为投资者带来无上限的回报。

  看到没,一个关键区别就是:估值重构逻辑天花板太低,而国企改革逻辑没有上限。

  所以,我们认为国企估值重构,并不能成为掀起大行情的主逻辑。

  第二个问题,为什么要重构中国资本市场估值体系?

  首先,我们没必要冷嘲热讽,什么有路不走偏偏下河摸石头;当然,也没必要跪舔,去批判资本主义劣根性等等。

  回归到金融学逻辑,个人之所以调整个股或行业的估值模型,肯定是因为整个市场的逻辑发生了变化。

  类比一下,我们之所以要重构估值体系,肯定是宏观环境发生了变化。

  11月21日,央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜,在论坛上也做出了一个重要判断:全球宏观环境由“大缓和”走向“高波动”。

  这就是,最大的宏观变化。

  最近两年,大家都已经深刻体会到宏观范式转变,上一个宏观范式是“大缓和”,下一个宏观范式没有统一预期,有的认为是“高通胀”,而潘功胜给出的判断是,“高波动”。

  潘功胜的原话是:

  从历史长周期看,全球宏观环境可能由“大缓和”走向“高波动”。

  二十世纪80年代到2019年,全球宏观环境以低通胀、低波动为突出特征,可视为“大缓和时代”。

  但这一趋势在2021年已发生转变。

  疫情后主要发达国家的大规模刺激政策提振了需求,但供应链扰动、劳动力市场紧张、国际地缘政治冲突等限制供给恢复,主要发达国家通胀远高于政策目标。

  主要发达国家经济数据波动幅度大幅上升,全球宏观环境或步入“高波动时代”。

  两个宏观时代,最大的不同是什么?

  1、大缓和时代,全球宏观环境主要特征是:低通胀、低波动。

  形成原因大致有:世界和平,经济全球化,人口红利。

  因此,在这种情况下,作为投资者,关注更多的是增长空间,未来市场、行业、公司等主体的增长率。

  即便爆发金融危机,也没有过度担忧,因为市场相信,全球央行一定会出手相救,而且一定能够救得了。

  因此,在很多估值模型中,增长的不确定性,都被有意无意的调低了权重。

  所以,市场能够给互联网公司、高科技公司、生物医药公司等很高的估值,而给传统防御行业较低的估值。

  2、高波动时代,全球宏观环境主要特征是:高通胀、高赤字、宏观波动加剧、商业周期轮换加快。

  原因主要是之前的因素全变了:未来政治军事格局发生变化,劳动力市场短缺,逆全球化趋势形成。

  在这种情况下,作为投资者,对增长的关注度会下降,同时加强对不确定性的关注。

  所以,市场给高风险互联网公司的估值下降,给央国企等稳定性强的公司、给防御性行业等安全资产的估值上升。

  这就是,我们重构估值体系的一个大的宏观背景。

  简单来说就是,大缓和时代,投资者最看重企业的效率,追求的是高收益率。

  高波动时代,投资者更倾向于追求企业的稳健性,追求资产的安全性。

  当下处于宏观范式转变节点,百年未有之大变局,投资的关键不是埋头做事,而是抬头看路。

  切记!

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