毛小柒：如何理解央行三季度货币政策报告？

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　　2022年11月16日，央行发布2023年货币政策报告。要点解读如下：

　　一、继续关注实体经济融资成本：新发放企业贷款利率未来有可能降至4%以下

　　（一）新发放贷款利率连续六个季度续创新低：企业贷款利率未来可能降至4%以下

　　今年三季度，新发放贷款、一般贷款、企业贷款和个人住房贷款利率分别降至4.34%、4.65%、4.00%与4.34%，较二季度分别下降7BP、11BP、16BP和28BP。

　　1、可以看出，自央行在 2021 年 2 季度货币政策执行报告中指出新发放贷款利率创有统计以来新低以来，非金融企业及其他部门新发放贷款利率已从当时的 4.93%降至目前的 4.34%，且已经是连续六个季度续创历史新低。这既反映了实体经济融资需求较为疲弱以及融资成本在不断走低，也在一定程度上反映了资产荒的问题比较突出以及市场对优质客户的争夺比较激烈，同时还表明政策的引导性在明显加强。

　　2、值得特别关注的是，企业端的新发放贷款利率已降至 4.00%，考虑到目前金融机构有超过1/3贷款定价区间在LPR以下，创历史新高，这意味着后续有可能降至4%以下，表明商业银行对公业务面临的挑战在不断加大。对于一些负债成本较高的中小银行而言，4%的新发放贷款成本基本已经和其存款成本接近了，这意味着利差空间正不断被挤压，生存压力似乎也变得更为突出。

　　（二）新发放个人住房贷款利率降幅最大且续创新低，未来仍有继续下行空间

　　相较而言，新发放个人住房按揭贷款利率下降幅度最大，前三季度分别下降14BP、87BP和28BP，即今年以来下降幅度累计达129BP。与此同时，4.34%的个人住房贷款利率也续创2010 年以来新低。不过尽管如此，个人住房按揭数据仍没有明显好转，意味着个住房需求目前依然较弱，支撑个人住房按揭利率继续下行的因素仍在。

　　（三）“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”被多次提及，值得关注

　　本次货币政策报告提及“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”，这一提法近期被多次提及，值得关注。例如，8月18日的国常会提出“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，10月8日的《关于金融工作情况的报告》亦提出“降低企业综合融资和个人消费信贷成本”，这意味着未来金融业仍将继续向实体让利以及贷款利率将继续保持在低位水平，而期间需要考虑到央行有无可能通过降准或降低存款利率来呵护金融业。

　　实际上，今年9月定期存款加权平均利率已经较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降了14BP，至2.30%。

　　（四）存贷比连续走低：实体经济融资需求仍偏弱，“流动性陷阱”隐忧并未缓解

　　受回表及监管政策影响，这几年商业银行的存贷比整体上呈上升态势。不过2022年以来，实体经济融资需求下滑明显，使得宽信用政策始终无法真正发挥效用，存贷差持续扩大，商业银行存贷比由2021年底的79.69%降至2022年9月底的78.65%，下降近1个百分点。

　　从历史上看，存贷比下降的时间区间主要有2011年上半年、2011年四季度至2012年上半年、2013年一季度、2014年前三季度、2016年一季度、2019年一季度、2020年上半年、2022年上半年，以上时间段基本上均属于实体经济融资需求不振的阶段。

　　这在一定程度上反映出，存贷款增长存在明显错位，“流动性陷阱”隐忧比较突出。也即，宽信用政策并没有从根本上改变实体经济信用收缩的困境，信用扩张并未如期发生，其根源应在于预期不稳或偏弱，因此后续政策的思路应是稳定或改善预期。

　　二、对未来可能面临的通胀压力高度重视

　　（一）实际上，2022年11月16日央行三季度货币政策执行报告亦提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，已经在暗示疫情政策约束放松后的结构性通胀压力可能会抬升，而近期的债市大幅调整与理财产品赎回等事件便与此有关，这意味着，政策层面已经开始重视通胀问题了。

　　（二）有人认为，中国经济基本面无法支撑通胀抬升，但这显然忽视了全球通胀水平的联动性。考虑到，全球通胀压力已经持续一段时期，且和2022年以前相比已经处于一个相对较高的位置上，意味着只要放开后的中国融入世界，便需要和其它经济体一起面对新的通胀水平，承受输入性通胀压力。

　　（三）2022年疫情严格防控期间，中国更关注就业、美国等其它经济体更关注通胀；疫情政策放开之后，中国的关注点需要从就业转向通胀，而美国等其它经济体则需要开始关注失业，这些都是很现实的问题，意味着后续一段时期的国内债市日子可能不会太好过。不过，央行在三季度货币政策报告中也提出要做好年末经济工作提供适宜的流动性环境，意味着通胀预期抬升对债市的扰动虽然具有确定性，但持续性冲击可能并不需要特别担心，因为某种程度上的持续性冲击可能会带来政治责任。

　　三、对外部形势的判断没有那么乐观

　　虽然市场目前对美国通胀、美联储加息、外汇市场等预期偏乐观，但从三季度货币政策报告的表述来看，并没有那么乐观，反而隐忧重重。主要体现在，

　　（一）认为全球高通胀挑战依然严峻，且高通胀对全球经济活动的影响可能会逐步显现。例如，美国核心CPI降幅有限，房租、交通运输、娱乐等分项价格依然存在上涨动能，通胀粘性依然产强；其它发达经济体尚未显现通胀回落苗头；一些前期通胀相对温和的亚洲新兴经济体也出现了物价加速上行的迹象。

　　（二）需要高度警惕经济下行压力在全球更广范围内蔓延的风险。例如，美国自上世纪70年代以来大体经历了七轮加息周期，其中有5次在加息期间或加息后出现了经济衰退。同时，在IMF预测的72个经济体中，有31个将在2022-2023年期间经历技术性衰退。

　　（三）其它方面的隐忧还包括发达经济体国债市场流动性趋紧、房地产价格出现回调迹象以及养老金、保险公司、对冲基金等非银机构压力加大等等。

　　四、其它

　　最后还需要关注两个信息：

　　（一）2022年7月国家外管局明确在上海、广东、陕西、北京、深圳、浙江、青岛、宁波等8个地区对40家企业开展第二批跨国公司本外币一体化资金池试点。首批试点发生在2021年3月，即在北京、深圳开展，面向传音控股、中国中化集团、中粮集团、中国通用技术（集团）控股、中国航空工业集团和壳牌集团等信用等级较高的大型跨国公司企业集团（北京与深圳各选取5家）。

　　（二）央行在三季度货币政策报告中提出推动保交楼专项借款（保交楼，中央开始实质出手）加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持。这意味着，2022年8月22日推出的2000亿元专项借款未来有可能会继续扩容，不过扩容的体量可能要视各地区实际情况，而这一表态也释放出保交楼是必须要完成的政治任务，而央行会提供相应支持。