毛小柒：如何看待央行与外管局再次出手？

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　　一、离岸人民币大幅贬值：已突破7.37

　　国庆节之前，我们曾提出“人民币破7.20不是障碍，未来触及7.50甚至8也并非没有可能”（7.20是关键点位，但并非迈不过去的槛）。虽然这一结论虽然显得比较大胆且很大程度上带有算命的成分，但目前看7.50甚至8的关键点位并非不可及。大会之后，离岸人民币汇率连续突破7.26、7.27、7.28、7.29、7.30、7.31、7.32、7.33、7.34、7.35、7.36及7.37等多个关键点位，贬值幅度在1-2天的短时间内高达1.40%以上，让人侧目。

　　二、央行和国家外管局发声：上调跨境融资宏观审慎调节参数，允许借用更多外债

　　（一）央行曾在7.20的关键点位附近多次发声，短期内起到了稳定市场的作用。在7.30的关键点位被突破后，央行再次发声。2022年10月25日，央行和国家外管局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，以增加企业和金融机构跨境资金来源，算是在关键时刻发声的必要之举，以期能够稳定市场和预期。

　　（二）那么如何理解这一举措呢？宏观审慎调节系数主要用来调节境内金融机构和企业的跨境融资行为。根据2017年1月央行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发（2017）9号），

　　跨境融资风险加权余额上限=资本或/净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数

　　考虑到企业、非银行法人金融机构以及银行类法人金融机构和外国银行境内分行等三类主体的跨境融资杠杆率分别为2、1和0.80，意味着宏观审慎调节系数由1上调至1.25后，上述三类主体能够借用的外债上限将分别由其资本或净资产的2倍、1倍和0.80倍提升至2.50倍、1.25倍和1倍，即借用的外债空间进一步扩大。

　　（三）某种程度上来说，该举措亦可被视为稳汇率的工具之一，与调整外汇存款准备金率、外汇风险准备金率的用意是一致的，均是在形成单边升贬值之际出手干预的重要手段。

　　历史上看，跨境融资宏观审慎调节系数分别在2020年3月（企业）、2020年12月（金融机构）、2021年1月（企业）进行过上调，且金融机构与企业基本是分开调整，此次同步对金融机构与企业的宏观审慎调节系数进行调整，表明引导外汇市场的力度更大。

　　（四）上调宏观审慎调节系数的另一个背景是，今年以来我国外债规模整体上呈下降态势，外债规模已从2021年底的27466亿美元降至2022年6月底的26360亿美元（即上半年下降1106亿美元），具备一定扩大空间。

　　三、预计效果有限，还需要其它措施的配合

　　（一）外债成本较高，不具备性价比

　　此次扩大金融机构和企业的外债上限，相当于扩大了美元的供给，其意在于稳定外汇市场预期、推动人民币汇率在合理均衡水平上波动。

　　但预计效果较为有限，这主要是因为，目前外债成本在美元加息周期下已大幅上升，甚至远远高于本币，使得企业主动借用外债的动力并不强。不过，此举可能在一定程度上会推动金融机构加大外币存款拓展以及加大外币贷款投放力度。

　　（二）影响外汇市场走势的因素没有发生根本性变化

　　离岸人民币的走势既受到美元加息周期等外部因素的扰动，也在一定程度上受到市场预期走弱的影响。特别是，从大会以来的表现看，离岸人民币的大幅走弱恰恰发生在美元指数未发生明显变化的背景下（离岸人民币大幅走弱的这两天美元指数始终在112左右徘徊），这意味着市场情绪及做空力量是导致离岸人民币走弱的原因。

　　因此，总的来说，若想从根本上稳定外汇市场，避免市场形成对人民币走势的单一预期，还需要其它举措配合。不过，其它举措的目的应在于控制节奏，而非改变趋势。

　　四、未来离岸人民币触及7.50甚至8依然有可能

　　（一）之前我们先后指出今年人民币破7和7.20均不是障碍，最终人民币于9月15日与10月14日分别破7和7.20。而站在当前来看，未来甚至不排除人民币触及7.50和8这两个关键点位。理由大致如下，

　　1、人民币走势主要由美元走强、市场预期趋弱等外部因素引致，这意味着央行的干预很难从根本上起到作用，也即无法改变美元强势的政策在效果上均是需要打折扣的。

　　2、当前推动美元走强的因素仍然存在，而制约美元走强的因素力度有限（如美国经济衰退以及英欧加息步伐和力度超过美国等），这意味着包括人民币在内的非美货币仍很难走出独立性行情，即国内央行能够干预人民币贬值的短期节奏，但却无法改变推动人民币贬值的美元因素，人民币贬值的持续时间及幅度取决于美元继续走强的持续时间和力度。

　　3、虽然央行干预汇市的工具仍比较丰富，但目前央行对关键点位的在意程度已经大大降低，只要贬值没有导致跨境资本异常流动或没有投机资金刻意操作，央行的在意程度就会打折扣，主动干预汇市的必要性也会明显下降。

　　而从目前来看，跨境资本异常流动的路径基本被锁死，而刻意操作的投机资金成分也并不浓厚，因此基本可以认为央行对于关键点位没有那么在意，或者说没有以前那么在意。

　　4、如果人民币未来会触及7.50或8，则意味着人民币未来还有4%或10%的贬值幅度，全年的贬值幅度大致为15%或21%。我们认为，全年15%或20%的波动幅度以及对应的7.50或8的关键点位，央行是能够承受的。

　　特别是，如果我们对未来人民币还会升回来足够自信，以及推动人民币国际化的姿态能够摆正，则意味着15%甚至20%以上的波动幅度问题也不大，毕竟人民币国际化或成熟的一个很重要的标志，便是足够有弹性以及让市场有想象空间的波动幅度。

　　（二）当然，人民币进一步向7.50甚至8逼近的过程中，央行不会一直无动于衷，应该会在每个关键点位附近象征性的采取一些动作。不过，各方原因分析来看，在美元走强的被动引导下，决策层强力干预汇市的必要性不高、有效性不足，而决策层及市场对人民币贬值的幅度及关键点位的突破有足够的容忍度，而人民币国际化过程的推进似乎也在呼唤更具想象力的波动幅度。