路财主：美国养老金，会不会出问题？

lameihua

　　上个月底，英国职业DB计划的养老基金出现了“死亡螺旋”，因为英国与美国的金融制度比较类似，很多人就想知道——

　　美国的养老金体系，是不是也与英国类似，英国的养老金有没有DB计划，美国的DB计划，有没有“死亡螺旋风险”？

　　毕竟，当前美国的十年期国债收益率，目前已经升至4.25%的水平，美国的养老基金，如果资产端也以长期国债为主，必然存在资产端大幅度缩水的问题。

　　下面这篇文章，就是兴业证券研究院针对美国养老金的全面研究，其中每一部分结尾段的红字部分，由本人添加。

　　从1935年起，美国养老保障制度初步建立，特别是20世纪70年代后随着法律完善逐步形成了养老金三支柱体系，的确与英国非常类似。

　　第一支柱为美国社会保障计划，即老年、遗属和残疾人保险制度（OASDI），由联邦政府主导，是建立最早、覆盖最广的公共养老金计划。

　　第二支柱为雇主养老金计划，按给付方式可分为待遇确定型（Defined Benefit，简称DB）和缴费确定型（Defined Contribution，简称DC）。在DB计划中，雇主保证退休时给予员工一定数量的福利，养老金的投资风险由雇主承担。在DC计划中，雇主只承担为员工缴款的责任，员工最终能够收到的福利取决于投资表现，投资风险由员工自己承担。按养老金提供的部门，又可分为私营部门和公共部门，401（k）属于私营部门中DC计划的代表，而403（b）则是公共部门的DC计划的代表。

　　在这里，英美的养老金体系出现了分岔，美国的职业养老金，目前DC计划和DB计划各自占据半壁江山，这与英国DB计划占主导完全不同，因为DC计划最终的表现，取决于个人投资品种的选择上，主要由员工个人承担投资风险，风险分散到了每一位雇员身上，所以，美国的职业养老金爆发死亡螺旋的可能性很低。

　　第三支柱为个人储蓄养老金计划，包括个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）和养老保险年金，其中最主要的，是传统IRA账户，还有罗斯IRA（Roth IRA）和其他形式的IRA。

　　图1、美国三支柱养老金体系框架

　　资料来源：IRS，SSA，《商业养老，未来是星辰大海》，兴业证券经济与金融研究院整理

　　美国政府通过建立法律法规，推动养老金体系的构建与完善。1935年罗斯福政府颁布了《社会保障法案》，建立起养老、遗属及残障保险制度（OASDI），标志着美国联邦政府统一管理的现收现付的基本养老保障体系诞生，作为该国养老金体系的第一支柱；而待遇确定型（DB计划）的雇主养老金计划作为美国养老金体系的第二支柱。

　　1970年代，随着财政困难，婴儿潮一代的老龄化等问题出现，第一支柱的基本养老保险收支不平衡问题逐步凸显，第二支柱的DB计划给企业带来的支付压力越来越大，原有的以政府为主导的养老保障模式出现危机。为此，美国开始改革多支柱养老保障模式，一方面是完善第二支柱建设：1981年美国税法第401条新增K项条款，简称401（k），标志着由雇主、雇员共同缴费建立起来的完全积累式的DC计划诞生；另一方面是建立个人养老金制度：1974年通过《雇员退休收入保障法案》（ERISA），标志着个人养老金制度的建立及传统IRA账户的诞生。此外，为完善中高收入者的个人养老金制度，1997年通过《纳税人减税法案》，标志着罗斯IRA账户的诞生。2001年通过《经济增长和税收减免协调法案》，IRA限制放松，税收优惠上限提高。经过不断调整与发展，美国逐步形成了包括美国社会保障计划、雇主养老金计划和个人储蓄养老金计划在内的三支柱养老金体系。

　　图2、国三支柱养老金体系发展历程

　　资料来源：《个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索》，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图3、美国三支柱养老金资产比重（单位：%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　第一支柱：

　　基本养老保障，覆盖面广

　　第一支柱为基本养老保障制度，覆盖绝大部分劳动人口。基本养老保险制度是美国目前覆盖面最广、最基础的养老制度，由国会立法、强制执行。自20世纪80年代后，这一政府强制性的社会保障计划就基本实现对就业人员的全覆盖。其资金主要来源于社会保障税，现收现付。社会保障税为专项税收，只用于参加养老保障体系成员的养老金及遗属和残疾者的补贴，与政府其他税收完全分离。同时，由于该计划为政府强制性计划，所以政府财政为该体系提供最终担保。

　　美国第一支柱基本养老保险由联邦政府统一组织，具体管理部门为社会保障署，基本养老保险基金官方称之为“社会保障信托基金”或称OASDI信托基金，受托于信托基金理事会。社会保障署由10个社会保障署垂直领导的局和6个服务中心、一个鉴定中心构成，在全国有上千个分支机构，负责社会保障税缴纳情况记录、受益资格认定、咨询以及资金发放等工作。

　　社会保障税由雇员和雇主共同缴纳。美国社会保障税率由社会保障署动态调整，经国会批准后执行，一直都是由雇主和雇员各自缴纳50％。在1980年时为雇员工资额的 10.16%，1990 年上调至 12.4%。当前，总税率仍为12.4%，雇主和雇员分别缴纳雇员工资额的6.2%。此外，社会保障税有缴费基数上限，2021年一季度末当年应纳税最高工资基数为14.28万美元。

　　美国基本养老保险基金（OASDI）前期快速增长，近年来增速放缓。美国法律对基本养老保险基金资产配置有严格的规定，主要配置于安全性较高的联邦政府债券。中前期因抚养率低、税率不断提高、投资收益较好，资金积累速度较快；但随着人口老龄化下领取人数不断增加，以及长期债券投资收益下滑，在2008年以后OASDI当年收支结余不断下降，总资产规模增长趋缓。截至2020年末，OASDI总资产规模为2.91万亿美元，在美国三支柱总养老金资产中占比约7.7%，配置资产中的98%为长期债券。根据OASDI董事会发布的2021年年度报告，中性假设下，预计OASDI准备金将在2034年消耗殆尽。

　　图4、美国OASDI历年收支和结余（单位：亿美元）

　　资料来源：SSA，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图5、美国OASDI投资收益率（单位：%）

　　资料来源：SSA，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图6、OASDI资产规模及增速（单位：亿美元，%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图7、美国OASDI 2020年资产配置（单位：%）

　　资料来源：SSA，兴业证券经济与金融研究院整理

　　显然，社会保障信托基金，是美国联邦政府为美国人所提供的基本养老保障，该养老保障信托的资产端，基本上全部是长期国债，理论上说，受到利率抬升的影响最大，但这是联邦政府资产，无所谓赔和赚，除非是联邦政府彻底解散，否则基本不存在什么风险。

　　第二支柱：

　　雇主发起式养老金计划，资金规模最大

　　第二支柱为雇主型DB和DC计划，是美国养老制度核心，资金规模占半壁江山。

　　DB计划为待遇确定型，DC计划为缴费确定型，两者共同构成美国养老金第二支柱。截至2020年末，美国第二支柱DC计划和DB计划养老金资产合计约20.13万亿美元，占美国三支柱总养老金资产比重约53.4%，其中DC计划、DB计划资产规模分别为9.65万亿美元、10.45万亿美元，占总养老金资产比重分别为25.6%、27.8%。

　　图8、美国DC、DB计划资产规模、增速、占比（单位：十亿美元，%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　表1、美国DB计划和DC计划比较

　　资料来源：IRS，ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　DB计划的缴费标准由雇主和雇员谈判确定。雇员退休后，可以按照与雇主的约定，按照一定的标准领取固定数量的养老金。但因为它是一种非政府强制性的计划，所以没有全国统一的待遇标准，而且也没有法定的最高限额。每个雇员可以享受的标准取决于雇主与雇员的谈判与协商结果。

　　DB计划的实施方式目前普遍采取基金制。20世纪70年代以前，DB计划的资金运作方式普遍为现收现付，其优点在于管理简便；但问题是由于是雇主计划，一旦企业出现亏损甚至破产，其资金来源就无法保证，容易引发纠纷。基于这一问题，美国政府在1974年出台了雇员退休安全法案，明确规定实施DB计划的雇主必须将现收现付制度改为基金制，即要形成雇员养老金基金。该法案同时规定，养老金基金必须与雇主的资产分开，且基金投资也必须与雇主业务完全分离。

　　DB计划中企业或非企业机构通常成立一个基金管理机构进行资金管理，管理机构委托投资机构进行投资。管理机构通常由雇主代表、雇员代表以及投资和精算的专业人士构成。这类养老金基金的投资通常不是由基金的管理机构（信托人）直接实施的，而是由基金管理机构（信托人）委托专门的投资机构进行投资，即基金管理和投资是分开的，二者之间是一种委托代理关系，个人不参与投资过程。

　　DB计划的基金资产配置方向较多，包括股票、债券，不动产以及其他形式的金融产品。政府对其资金投向及投资比例没有具体限制，而是由基金管理机构自行决定。通常，基金管理机构都采取分散的组合投资方式，以防范风险并获得尽可能大的利益。截至2019年末，美国个人部门DB计划资产配置中公司股权、债券配置最多，分别达35.0%和34.5%。

　　图9、美国私人部门DB计划资产配置结构（单位：%）

　　资料来源：《中国养老金发展报告2020》，兴业证券经济与金融研究院整理

　　注意看这里，美国的DB计划管理方式虽然与英国类似，但相对来说，基金构成更为分散，而且在投资的资产中，长期国债比例也并没有英国那么高，共同基金+股票股权+抵押贷款（占比64%）的比例大大超过债券，这就避免了英国DB计划中资产端集中于中长期国债的风险。

　　DC计划一般由雇主和雇员共同缴费。实施的基本方式是为在职的雇员建立个人账户，按期进行资金注入并进行积累、投资。雇员退休后，账户中的本金及投资收益归雇员所有，用于养老。与DB模式中多数机构的资金注入为雇主单方义务不同，DC计划中对个人账户的缴费大多是由雇主和雇员共同缴纳。

　　当前DC计划主要有四种类型，分别是401（k）计划、403（b）计划、457计划和TSP计划，它们的主要区别是针对的人群不同，其中401（k）计划针对的是私营企业和部分非盈利组织，是目前美国市场上最主要的职业养老金形式。截至2020年末，401（k）计划资产占DC计划总资产比例近70%。

　　DC计划缴费享有税收优惠。美国对雇主和雇员向DC计划的个人账户注入的资金免征个人所得税，待最终领取养老金时再根据税法征收个人所得税（EET模式）。缴费确定型的DC计划有效减轻了雇主的养老金支付压力，加之有税收优惠，DC计划自1974年创设以来，不管是资产规模增速还是计划个数的扩张速度，DC计划均大于DB计划，未来 DC计划总资产超过DB计划只是时间问题。

　　图10、美国DC、DB计划资产规模占比（单位：%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　DC计划的个人账户资金管理与投资方式基本分为两种形式。一种是雇主将个人账户中的资金集中起来并建立信托管理机构，管理机构决定投资方向并选择投资机构或产品，个人不参与投资过程。另一种方式则是给予个人选择投资机构或投资产品的权利。许多建立DC计划的雇主仍建立个人账户管理机构，但该机构并不承担选择投资机构或产品的责任，而是协助个人进行投资。

　　DC计划资产投资方向也较多，包括共同基金、股票、债券等各种金融产品；其中，投向共同基金是DC计划养老金投资的主要方式，养老金也成为美国共同基金的主要来源。截至2019年末，美国个人部门DC计划资产配置中共同基金占比高达53.8%。

　　图11、美国私人部门DC计划资产配置结构（单位：%）

　　资料来源：《中国养老金发展报告2020》，兴业证券经济与金融研究院整理

　　看这里，美国的DC计划完全由雇员做主，其个人承担投资风险，更重要的是，DC计划的资产端，债券比例很低（小于10%），其资产主要由共同基金+公司股权构成+抵押贷款构成，2019年三者的占比高达93%。

　　第三支柱：

　　个人储蓄养老金，资金规模增长迅速

　　第三支柱主要指个人退休账户（IRA）和养老保险年金，与第二支柱共同构成美国养老制度的核心。IRA是完全由个人自愿参加的养老计划，所有70.5岁以下且有收入者，不论其是否参加了其他养老金计划，都可以开设个人退休账户。根据美国ICI调查研究，截至2020年年中，约有4790万个美国家庭持有个人养老账户，占美国全部家庭数量的37.3%。

　　个人退休账户IRA的资金主要来源于个人缴费、第二支柱雇主型计划资金的结转以及其他IRA账户的转账。IRA计划并非独立存在，而是和第二支柱养老金计划形成了良好的互补和联通。目前，美国的法规允许合格的IRA计划和雇主发起式养老金计划（第二支柱）之间可以通过转滚存操作实现资产转换，同时保留税收优惠权利。

　　图12、传统IRA账户资金来源（单位：%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图13、罗斯IRA账户资金来源（单位：%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　IRA账户主要包括传统IRA（Traditional IRA），罗斯IRA（Roth IRA），雇主发起IRA（Employer-sponsored IRA，主要包括SEP IRA，SAR-SEP IRA， SIMPLE IRA）三种类型，其中传统IRA和罗斯IRA的规模远大于其他类型。传统IRA账户要求账户拥有者在70.5岁之后必须每年从中支取一定金额以上的养老金，并且需按当时的税率缴税，支取不足的部分需额外缴纳50%的税；罗斯IRA账户支取本金没有时间和金额限制；在达到一定年龄（59.5岁）和开户时间（5年）要求后提取投资收益也无需缴纳收入税。

　　为鼓励个人储蓄养老的发展，政府对个人开设退休账户提供税收优惠。IRA的税收优惠方式有两种：一是税收延迟模式（EET模式），另一种是提前征税模式（TEE模式）。与之相比，一般的银行储蓄利息、投资收益等在美国都需要纳税，因此IRA账户非常具有吸引力；但对注入个人退休账户的资金有上限规定，具体额度由IRA账户类型所决定。因为缴费灵活方便且具有税收优惠，自设立以来，IRA账户资金规模占比持续提升，2020年末总资产规模约12.21万亿美元，在美国三支柱总养老金资产中占比约32.4%；其中，传统IRA账户规模最大，在所有IRA资产中占比约80%。

　　表2、美国IRA分类及2020年基本情况

　　资料来源：The Role of IRAs in US Households’ Saving for Retirement，IRS， 2020，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图14、美国IRAs资产及占比（单位：十亿美元，%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　图15、不同类型IRA账户资产规模占比（单位：%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　IRAs和401（k）计划最大的不同在于，前者没有公司配比制度（雇主发起型IRA除外）。占IRAs主要比例的传统IRA和罗斯IRA纯粹是个人的退休金理财计划，与公司无关。此外，IRAs的投资方向更加广泛，投资人可以通过现阶段主流的证券投资平台进行股票、债券等金融产品的买卖，而401（k）一般只用于投资基金，并不直接投资股票。但两者仍有一些相似之处，比如：1）都是税收优惠账户；2）都有缴费上限。但由于IRAs是个人账户，额度上限比401（k）计划低许多——2021年规定小于50岁是6000美元，50岁及以上是7000美元；3）都不能在59.5岁之前自由领取。

　　表3、2021年美国401（k）计划与IRAs账户特点对比

　　资料来源：IRS，兴业证券经济与金融研究院整理

　　IRAs账户由个人直接负责，大都开设于银行、共同基金等金融机构，并通过这些机构进行投资，投资资产没有比例限制。IRAs计划的参与者直接负责个人退休金账户中资产的投资管理，不受雇主或任何机构控制。一般而言，IRAs账户在美国银行、共同基金等金融机构开设并托管。IRAs投资比例和资产限制宽松，资金可以用来购买除了人寿保险合同和收藏品之外的大部分金融产品，包括股票、债券、共同基金、银行存款等，甚至包括期权和期货。

　　IRAs的资产配置结构经历了以银行和储蓄存款为主到以权益资产为主的转变。1980年代以前，主要投资银行存款等低风险产品，如1981年，73%投资于银行及储蓄存款，7%投资于共同基金，9%投资于寿险公司资产。2000年以后，随着银行利率的下滑、美国资本市场的发展和机构投资者的壮大，银行存款比例大幅下降，共同基金，股票、债券等其他资产比例上升，寿险资产比例较低且较为稳定。截至2021年一季度末，IRAs配置于银行和储蓄存款的比例大幅下降至5%，配置于共同基金的比例提升至45%，配置于股票、债券等其他资产的比例提升至46%，对寿险公司资产的投资比例为4%。

　　图16、美国IRAs账户的资金配置（单位：%）

　　资料来源：ICI，兴业证券经济与金融研究院整理

　　IRA账户，大家可以这么理解——美国政府只是给你提供一个单独的账户，你自己储蓄投资，为自己的养老保障做好规划，除了有缴费有上限之外，他更类似于你个人的投资利差和储蓄账户，当然也就不存在啥风险了。

　　最后要说的是，当前世界主要发达国家的养老金制度，整体上都与美国、英国类似，都是属于“三支柱”的模式——这也是1994年世界银行提出并推行的模式，OECD（经济合作与发展组织）成员国，基本都采用这种模式。