毛小柒：重新审视Deutsche Bank（德意志银行）

lameihua

　　无论是2008年的Lehman Brothers（雷曼兄弟，参见重温雷曼事件），还是近期的Credit Suisse（瑞士信贷，参见CREDIT SUISSE事件与欧洲银行业专题探究），抑或是近年来频频陷入困境与市场争议的Deutsche Bank（德意志银行），均在某种程度上呈现着欧美银行业在大环境下的无奈，以及市场对其认知的变化。实际上，上述三家银行的代表性极强，Lehman Brothers是美国混业经营鼎盛时期的投行代表，Credit Suisse与Deutsche Bank则是欧洲银行业中非欧元区与欧元区银行的典型代表。

　　在前期对雷曼与Credit Suisse分析的基础上，本篇报告聚焦Deutsche Bank。

　　一、Deutsche Bank基本经营情况概述

　　（一）Deutsche Bank是全球系统重要性银行，和中行、建行、工行相当

　　Deutsche Bank于1870年4月创立于德国柏林，二战后迁至法兰克福，目前在纽交所、法兰克福证券交易所上市，已经连续多年被纳入全球系统重要性银行名单。

　　从全球系统重要性来看，Deutsche Bank属于第四档次，与美国银行、巴克莱银行、高盛、三菱日联金融集团以及中国的工行、建行、中行属于同一序列，均适用1.50%的附加资本要求。Deutsche Bank按全球系统重要性程度，高于第五档次的农行与Credit Suisse，弱于第一档次的摩根大通集团以及第二档次的法国巴黎银行、花旗集团和汇丰银行。

　　（二）Deutsche Bank规模最大时超过2万亿欧元，近年来累计萎缩32%

　　截至2022年6月底，Deutsche Bank的总资产达到13867亿欧元，虽然较2018-2021年有所增长，但和2012-2017年期间相比整体上萎缩还是比较明显。具体看，Deutsche Bank的体量曾一度于2007年期间达到2.20万亿欧元，并于2008年底与2012年底分别达到2.05万亿欧元和2.02万亿欧元。也即，目前Deutsche Bank在规模上和历史峰值相比已累计萎缩31%左右，其也从历史上一度跃居至欧洲银行业首位的光环上回落至目前的第3至4位。

　　（三）Deutsche Bank的经营情况近年来波动幅度较大

　　仅从数据上看，Deutsche Bank的经营情况近年来波动幅度较大。

　　2008年金融危机以及2010年欧债危机期间，Deutsche Bank的规模与业绩虽然出现一定反复，但整体上看影响并不大，其总资产正是在2008年金融危机时达到历史最高的2.20万亿欧元，也是在2009-2012年欧债危机期间处于不断上升的通道中。也即，2008年金融危机与2010年欧债危机对Deutsche Bank的影响似乎不大。

　　当然，恰恰也是在这一时期，Deutsche Bank的规模有了明显增长。作为全球系统重要性银行的Deutsche Bank，其拥有的员工数量也是在欧债危机以前呈现爆发式增长，从2006年的6.88万人增至2010年的10.21万人。

　　再以业绩指标为例，2008年金融危机时，Deutsche Bank亏损达38.96亿欧元，2012-2013年的盈利则仅有3.16亿欧元与6.81亿欧元。不过，2015-2019年期间，Deutsche Bank的困境则更为突出，2015-2018年分别亏损67.72亿欧元、13.56亿欧元、7.35亿元，2019年则大幅亏损52.65亿欧元。

　　（四）诉讼与罚单等特定事件对Deutsche Bank的冲击不容忽视

　　在Deutsche Bank的发展过程中，尤其是2011年以来，诉讼与罚单等特定事件对其冲击较大，并在一定程度上影响了市场对Deutsche Bank的认知及其业绩表现。2015年，Deutsche Bank的非利息支出高达386.67亿欧元，同比大幅增加109.68亿欧元，其中有53亿欧元是支付罚款和提取因诉讼引起的准备金所致。

　　据统计，2012-2015年期间，Deutsche Bank因房地产基金诉讼、操纵汇率指控、涉嫌高频交易（黑池交易）等事件而收到来自全球的接近8000份诉讼单。与此同时，Deutsche Bank还被指责在1999年到2006年间参与了利比亚、伊朗、缅甸、叙利亚、古巴和朝鲜等受欧美制裁国家的交易活动。其中，2011年5月，美国司法部指责并起诉Deutsche Bank及其下属的Mortgage IT公司一再使用诈骗手段获得抵押债务联邦保险承诺，并索赔10亿美元；2015年4月，Deutsche Bank因LIBOR违规操纵而美英当局支付了创纪录的25亿美元罚款；2016年9月，Deutsche Bank因在次贷危机引发之前参与MBS投机活动而被追罚140亿美元的罚款（后经双方和解而降至72亿美元）等。

　　（五）Deutsche Bank的业务分为六大板块，以投行、私行、资管与公司银行为主

　　Deutsche Bank的业务分为Corporate Bank（CB）、Investment Bank（IB）、Private Bank（PB）、Asset Management（AM）、Capital Release Unit（CRU）以及Corporate & Other（C&O）等六大板块。其中，IB、PB、CB以及AM是四大主要板块。这里的IB主要包括FICC和投研财顾两大块，而CB即为传统商业银行对公业务，CRU则主要指将被剥离的高风险投行业务。

　　（六）Deutsche Bank营收的区域分布情况

　　Deutsche Bank的业务区域主要分为德国、英国、美国、亚太及欧洲其它、中东与非洲。Deutsche Bank2021年财报呈现的结论大致如下：

　　1、从2021年整体营收的区域分布来看，德国、美国、英国是大头（占比合计达3/4以上），且英美两国的贡献率趋于上升、德国的贡献率趋于下降、其它地区的贡献率超过1/5。

　　2、Deutsche Bank的投行营收主要有英国、美国与亚太贡献（占比合计达92%以上），私行营收则主要由德国、欧洲其它、中东与非洲贡献（占比超88%）。

　　二、Deutsche Bank经营战略的历史演进

　　Deutsche Bank成立之初只为德国政府及大企业服务，不面向个人。二战后Deutsche Bank开始转向成为真正的商业银行，将个人业务作为重中之重。20世纪90年代以来，Deutsche Bank在欧盟成立的基础上，通过大规模并购进军投行业务及海外市场，致力于成为全能性银行，以期能够服务于欧盟、美国等全球市场。不过，历史终是有轮回的，曾经由传统商业银行向全球投行转型的Deutsche Bank，既曾经历过2008年金融危机及2010年欧债危机时的一枝独秀鼎盛时期，也曾陷入2015-2017年的落寞困境浪潮。经过2018年以来的业务、组织架构与人员调整，如今看似已恢复生机的Deutsche Bank仍在经历一些不可知的变化。

　　（一）20世纪90年代至欧债危机前后：Deutsche Bank致力于欧美投行化

　　1、1994年6月德银董事会主席Hilmar Kopper与管理层在其马德里分行开会时决定将德银由一个主营业务在国内的传统商业银行转变成一家全球性的投资银行。1995年，原美林证券职员Edson Mitchell从美林带走50名下属加入了Deutsche Bank，并受命为Deutsche Bank建立全球金融市场部门，并在伦敦成立Deutsche Bank交易证券、衍生品、外汇和大宗商品的业务中心。此后，Deutsche Bank开始告别商业银行存贷业务的传统运营模式，其企业文化亦开始转向激进的投行生存文化。

　　2、Edson Mitchell于2000年因私人飞机坠毁遇难后，其为Deutsche Bank搭建的投行团队与体系得以保留，并继续助力Deutsche Bank成为全球投行龙头。2002年5月，来自Credit Suisse的Josef Ackermann成为Deutsche Bank历史上的第一位非德裔行长。Josef Ackermann担任CEO后开始大刀阔斧进行改革，将原管理委员会的成员人员由9人削减至4次，通过另行创立一个新权力机构（即集体执行委员会），改变了原来由管理委员会的集体决策机制，极大地扩充了自身权力，并弱化了Deutsche Bank的监事会制衡机制与风控、法规条线力量。

　　其中，新成立的集体执行委员会由12名成员组成（包括原管理委员会的4名成员和直接向Josef Ackermann汇报的8名部门负责人），均听命于Josef Ackermann。

　　3、Josef Ackermann掌舵Deutsche Bank后，继续推行全球投行与金融市场战略。跟着Edson Mitchell由美林证券转入Deutsche Bank的印度裔英国金融衍生品专家Anshuman Jain于1997年接管了Deutsche Bank新成立的全球机构客户集团，并于2001年接替Edson Mitchell成为Deutsche Bank全球市场部负责人，期间逐步将固定收益业务扩展至外汇和信用衍生品领域，引入了诸多CDO、CDS和ABS等衍生品的创新交易方式。

　　4、经过一系列努力，Deutsche Bank的投行战略至少从数字层面看取得了成功。1994-2007年期间，Deutsche Bank的总资产由最初的5730亿德国马克扩张至2007年最高时的2.20万亿欧元，投行业务对利润的贡献也达到70%以上。

　　即便在2008年金融危机以及2010年欧债危机时，Deutsche Bank也没有停下脚步，分别于2009-2011年期间盈利49.58亿欧元、23.30亿欧元和43.28亿元。

　　2012年，Josef Ackermann从Deutsche Bank退休，Anshuman Jain与德国人Jürgen Fitschen被推举共同管理Deutsche Bank。不过好景不长，没有在08年金融危机和10年次贷危机受伤的Deutsche Bank并没有对自身业务模式进行全面检视，反而忽视了其潜在风险隐患。2012-2013年两年，Deutsche Bank分别仅盈利3.16亿和6.81亿欧元，在2011-2016年期间受到了欧美监管机构的特别关注，并赔付了巨额罚单。

　　此后，Deutsche Bank的困境愈发突出，先前被隐藏的问题相继暴露。

　　（二）2015-2018年：Deutsche Bank战略调整下的阵痛不断

　　1、在2015年6月与2016年6月的股东大会上，Anshuman Jain与Jürgen Fitschen先后被解职，54岁的瑞银（UBS）前CFO，英国人John Cryan（曾担任Deutsche Bank审计委员会主席以及风险委员会委员）开始独自执掌Deutsche Bank。

　　2、John Cryan执掌Deutsche Bank后，一直致力于恢复德银的盈利能力，处理巨额赔偿案件和募集新资金以补充资本，同时通过大幅收缩高风险高资本占用的投行与金融市场业务来实现自我瘦身，并大幅裁撤相关岗位，力求使Deutsche Bank于2018年重新成为一家“干净”的银行。不过2015-2017年连续三年的大幅亏损让Deutsche Bank处于风口浪尖。

　　3、受战略执行成效有限、经营持续不善等因素影响，Deutsche Bank的管理层频频发生离职和裁撤。2018年4月，Deutsche Bank监事会提名Christian Sewing（历任Deutsche Bank审计主管、风险部副主管和信贷主管）为新任CEO并担任至今，尚有两年任职期限的John Cryan则被踢出局。不过，John Cryan为Deutsche Bank拟定的战略调整得以继续执行下去。

　　（三）2019年以来：Deutsche Bank的战略调整进入实质阶段

　　相较于之前的历任CEO，Christian Sewing的职业生涯一直在Deutsche Bank的德国本土度过，缺乏国际经验。因此，Christian Sewing掌舵以来以对业务与人员的调整主要集中于非德国本土，其基本战略是使Deutsche Bank成为一家捍卫德国乃至欧洲金融稳定的德国银行。

　　2019年7月7日，Deutsche Bank宣布计划大量裁撤交易部门、裁员1.8万人、耗资74亿欧元大规模重组业务、计划剥离约2820亿欧元的非核心资产。同年11月，Deutsche Bank进一步将名义价值约470亿欧元的新兴市场债务衍生品证券投资组合剥离给Goldman Sachs。数据上看，2016年与2019年以来，Deutsche Bank累计裁员分别达到18189人和8822人。经过一系列努力，Deutsche Bank在2019年大幅亏损52.65亿欧元之后，分别于2020-2021年盈利6.24亿欧元和25.10亿欧元，今年上半年盈利达24.38亿欧元（已经相当于2021年全年水平），这意味着Deutsche Bank至少从数据上看已经重新步入了正轨。

　　三、进一步讨论：2012年以来，Deutsche Bank曾做出的三次战略调整

　　2012年以来，为解决自身困境，Deutsche Bank曾提出三次大的战略调整，但总体来看前两次成效并不明显，第三次战略调整的最终成效仍有待观察。

　　（一）2012年9月：推出“Strategy 2015+”

　　2012年9月，Deutsche Bank提出了全新的“Strategy 2015+”，主要包括削减加权风险资产、降低成本收入比、推动核心部门发展、提升三大市场客户服务能力和推动企业文化变革等五个方面的内容。其中，Deutsche Bank明确的主要量化指标是2015年以前每年节省45亿欧元的成本，推动成本收入降至65%以下，以实现核心一次级资本充足率达到10%（2012年底为7.80%）以及核心业务及整体ROE分别超过15%和12%的目标。

　　不过上述目标显然没能实现，Deutsche Bank的成本收入比由2012年的92.50%连续降至2013-2014年的89%与87%之后，2015年大幅升至115%。

　　（二）2015年4月：推出“Strategy 2020”

　　2015年4月，Deutsche Bank推出“Strategy 2020”，并与同年10月将战略目标进一步分别于2015-2018年及2018-2020年两个阶段，主要包括提升业务集中度、退出高风险客户、提升资本充足率和成立专门团队等四个方面内容，致力于将Deutsche Bank打造成更简单、更有效率、更低风险、资本更有效利用以及更轻型的银行。

　　遗憾的是，除核心一级资本率外，上述其余目标均未能实现，2015年以来Deutsche Bank的成本收入比从未低于80%、ROE一直保持在低位，加权风险资产亦从未低于3200亿欧元。

　　（三）2019年7月：推出2020-2022年三年战略转型计划，目标接近完成

　　1、2019年7月，Deutsche Bank推出2020-2022年三年战略转型计划，主要包括退出投资银行中的全球股票交易和销售业务、减少约40％的相关业务的风险加权资产、成立企业银行部作为第四大业务板块运营、实施成本削减计划、是优化资本和杠杆比率、加大科技投入以实现可持续的稳定盈利等方面。

　　2、从量化目标看，三年战略计划分别包括核心银行与集团的有形资本回报率分别由2019年的-7.9%和-10.90%达到2022年底的9%以上和8%；成本支出由2019年的215亿欧元分别降至2020与2022年的195亿和170亿欧元；核心一级资本充足率由2019年底的13.6%在2020年与2022年分别不低于12.50%；杠杆率于2019年、2020年与2022年分别不低于4.20%、4.50%和5%；成本收入比于2019年和2022年分别达到108.20%和70%。

　　与此同时，为配合三年战略转型计划，Deutsche Bank还于2019年7月7月，宣布计划大量裁撤交易部门、裁员1.8万人、耗资74亿欧元大规模重组业务、计划剥离约2820亿欧元的非核心资产，并于同年11月，将名义价值约470亿欧元的新兴市场债务衍生品证券投资组合剥离给Goldman Sachs。

　　这意味着，相比于前两次战略转型，Deutsche Bank的第三次战略执行更加彻底。截至2022年6月底，Deutsche Bank的成本收入比已经降至73.30%，核心一级资本充足率达到13%、杠杆率达到4.30%、税后平均ROE达到7%，已经和2022年的目标70%、12.50%、5%以及8%非常接近，部分指标甚至已经完成任务。

　　四、需要认识到，Deutsche Bank剥离的投行业务主要指资本市场类投行业务

　　（一）Deutsche Bank对投行业务的认知和内地银行并不相同。通常情况下，内地银行所熟知的投行业务主要包括并购银团、债券发行与承销以及结构化融资，而Deutsche Bank所指的投行业务则可以概括为商业银行类投行业务（含并购银团、承销）以及资本市场类投行业务。其中，这里的资本市场类投行业务主要是内地券商所做的投行业务，包括金融市场业务及衍生品类业务两大业务。

　　因此，Deutsche Bank对高风险投行业务的剥离实际上是指剥离资本市场类投行业务。

　　（二）所以我们看到，Deutsche Bank投行条线的资产占比不仅没有下降，反而还出现了明显上升。例如，2017-2021年期间，投行条线资产占Deutsche Bank总资产的比例便由31.97%大幅上升至2021年底的46.52%。与之相对应，资本市场类资产则由2017年的4622亿欧元压缩至1318亿元，占总资产的比重则由2017年的31.34%大幅降至2021年的9.95%。

　　（三）实际上，从资产结构来看，2019年7月实施2020-2022年三年战略以来，Deutsche Bank已出现了一些可喜的变化。例如，贷款占Deutsche Bank总资产的比例已由之前的30%以下升至目前的35%以上，交易性金融资产占总资产的比例也已降至8%以下，金融衍生工具市场价值占总资产的比例稳定在22-25%之间。

　　不过Deutsche Bank一直被欧美市场诟病的是其庞大的衍生品体量。例如，2013年，摩根大通就曾指出巨大的衍生品问题是Deutsche Bank当前最大的风险。数据上看，这个问题确实值得关注，在Deutsche Bank的资产结构中，衍生工具占比在1/5以上。

　　五、结语

　　（一）Deutsche Bank的股价在2007年5月-2009年3月这一时期曾大幅下挫85%左右，由160美元/股降至24美元/股附近，虽然后续曾一度修复至2009年10月的82美元/股，但此后Deutsche Bank的股价呈现出趋势性下滑态势，2014年1月以来尤为明显，目前Deutsche Bank的股价已降至7-8美元/股附近，且仍在下行通道中。

　　这表明，2008年金融危机以来，市场对Deutsche Bank的认可度总体是趋于明显下降的，即便Deutsche Bank的第三次战略转型已经取得了一定成效，但依然没有能够扭转市场的认知。未来，Deutsche Bank的转型重组之路仍有待市场检验，需要持续观察。

　　（二）Deutsche Bank最初通过大量收购行为而成为德国最大、欧盟地区最重要的银行，后续一直想与美国华尔街投行一较高下，最初在资本市场投行与金融市场投行业务方面屡屡遭受华尔街投行的阻挠，并被各种设套，直至陷入迷幻困境。这表明，Deutsche Bank的战略转型也受到英美监管机构及金融体系的施压，发展进程并不顺利。

　　因此，从某种程度上来说，Deutsche Bank与华尔街投行在全球资本市场领域的角逐，恰恰也是欧盟与英美相互角逐的体现，对于Deutsche Bank困境的理解，很难摆脱对地缘政治因素的思考。当然不可否认的是，Deutsche Bank自身也的确存在一些问题。

　　（三）投行类业务本身无错，也符合轻型银行的发展思路，但将大量精力投入到高风险的资本市场投行业务，便需要承受上述业务所带来的市场风险及各种超预期风险（如监管处罚与诉讼指挥等），也需要在传统银行信用风险之外对市场风险有更高的敏感度和驾驭能力。而对于市场风险的把控或驾驭，美国华尔街无疑更惧优势，甚至垄断地位。

　　数据上显示，英美两个区域对Deutsche Bank投行条线营收的贡献比例接近80%。这意味着，Deutsche Bank对英美的依赖较高，或在一定程度上受制于英美。因此，Deutsche Bank的没落或市场份额的萎缩符合英美监管机构及华尔街的利益。

　　（四）Deutsche Bank的战略转型主要致力于提升盈利能力，其逻辑无非是两个，即压降高风险资产以及降低各类成本。但是，Deutsche Bank本身是全球系统重要性银行，是一个巨人，其战略转型注定会比较波折，其对高风险资产的压降与对降低成本的路径选择涉及到方方面面的利益，也需要资产负债结构方面做出比较的调整，并非易事。实际上，即便资本市场投行业务与金融市场业务的体量或权重有所下降，传统商业银行业务权重的上升也不一定能够给其更大的创利空间和更高的盈利能力，这意味着业务结构的调整似乎不是最为重要的事情，内部制衡机制的完善以及对高风险业务的重新认识才是至关重要的。

　　（五）无论是Lehman Brothers，抑或是Credit Suisse与Deutsche Bank，其面临的问题与内地银行差别较大，前者在信用风险之外还面临着更大的市场风险，而后者的风险主要为信用风险。这意味着，相较于境外银行，内地银行实际上是被保护起来的，如其目前依然能够享受到2%左右的利差空间以及相对可控的市场风险，这一环境需要好好珍惜。

　　当然，恰恰也正是因为境外银行比较薄的利差空间，才使得境外银行出于弥补利差收窄的需要，对能够创造中收的投行业务、私行业务以及资产管理业务青睐有加。

　　（六）在美联储持续加息、地缘政治博弈不断加剧、欧洲地区经济与金融困境凸显以及通胀形势较为严峻等背景下，金融市场动荡势必会放大Deutsche Bank的市场风险，Deutsche Bank所面临的信用风险也有恶化的倾向。这意味着，Deutsche Bank本身在推进战略转型的过程中，需要平衡好风险与转型之间的节奏问题，转型不可能一蹴而就，2022年不会是Deutsche Bank转型的终点，而只是其中比较重要的一个时间节点。