清和：全球经济进入最激进紧缩时期

lameihua

　　“让鹰飞一会儿。”

　　北京时间9月22日周四凌晨2点，“靴子”终于落地，美联储公布9月利率决议，宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间推至3%-3.25%。

　　这是美联储连续三次大幅加息75个基点，过去6个月5次加息累计300个基点，创下美联储近40多年来最激进的加息纪录。

　　做个对比：2015年这轮加息，历时36个月，加息9次，累计只有225个基点，联邦基金利率终点为2.25%；2004年这轮加息，历时25个月，加息17次，累计425个基点，联邦基金利率终点为5.25%。如今无疑是美联储自沃尔克时代以来的最鹰时期。

　　利率决议公布后，美元指数再创新高，盘中升至111.73；非美元货币纷纷跌入历史性低位：英镑兑美元跌触1.1236，创1985年以来新低；欧元兑美元跌触0.9813，为2002年以来新低；离岸人民币跌破7.1关口，触及7.102；美元兑日元跌触144.6，为1998年以来的最低水平；美元兑韩元跌触1400，为2009年以来的首次。

　　美股三大指数尾盘杀跌，道指跌1.7%，纳指跌1.8%，标普500指数跌1.71%。不过，欧洲三大股指纷纷上扬。亚太股市普遍走低，恒生指数下跌1.61%，盘中破18000，为2011年12月以来首次；沪指跌0.27%，深成指跌0.84%，创业板指跌0.52%。

　　本文探讨美联储、欧洲央行的紧缩逻辑以及对亚洲商品出口的影响。

　　本文逻辑

　　一、美联储首要任务是抗击通胀

　　二、欧洲央行需优先拯救核心国

　　三、亚洲出口国竞逐商品供应链

　　01

　　美联储首要任务是抗击通胀

　　本周，全球股债汇市场“大气不敢喘”，竖起耳朵听美联储的加息决议，市场情绪与前四次加息决议时悲观不少。

　　前四次加息，市场普遍误解了美联储，认为美联储不敢大幅加息，鲍威尔比投资者更怕误伤股市。每次利率决议公布后，股票市场都喜迎符合预期的加息，甚至乐见经济衰退信号，等待美联储看跌期权的出现。这是美联储长期娇宠出来的道德风险外溢，也是今年鲍威尔预期管理失败的结果。

　　为了扭转预期管理的被动，鲍威尔在8月25日的杰克逊霍尔全球央行年会上“鹰声嘹亮”。全球央行年会是全球货币政策的风向标，历史上几次转折性的货币政策都是在这里宣布的，以宽松政策为主。但是，鲍威尔“黑色8分钟”的演讲告诫市场：“历史经验强烈警告我们不要过早放松政策”。这次行动也是鲍威尔联储生涯的一次自我救赎。

　　美联储“放鹰驱鸡”收获奇效，直接击溃了美股6月以来的“侥幸情绪”，市场对“鹰派”美联储重新定价，美股接连大跌；接着，美国8月CPI数据不及预期，9月加息75个基点成市场共识，股债汇遭受冲击。近期市场已充分“price in”加息75个基点，但“靴子”落地后，市场表现还是偏谨慎。

　　主要原因有两点：

　　一是抗击通胀依然是今年美联储的首要任务。

　　鲍威尔反复强调，“美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标”。我曾说过，美联储有双重使命，通胀目标和充分就业；如果在大通胀和充分就业之间二选一，美联储定然优先选择抗击通胀。为什么？

　　正如鲍威尔在记者会上所说的那样，“坚决致力于降低通货膨胀。物价稳定是经济基石，缺乏价格稳定，经济就无法运转”。

　　这是米尔顿·弗里德曼价格理论和哈耶克（价格）信息分权的基本逻辑。它也是沃克尔留给美联储“根深蒂固”的货币操作经验，被全球主要央行奉为“铁律”。

　　从凯恩斯到萨缪尔森，这个时代的宏观经济学家和央行官员视通缩（失业）为大敌，认为通缩意味着资源闲置、债务崩溃，危害大于通胀。但是，70年代大滞胀冲击了他们的理论逻辑和学术地位。接着，弗里德曼和沃尔克改变了宏观经济学家的认知。新凯恩斯主义者斯坦利·费希尔接过了萨缪尔森的衣钵，但也接受了价格理论，重新审视通胀的危害。

　　费希尔从70年代大滞胀开始担任麻省理工经济系主任，后来担任过美联储副主席、以色列央行行长，他被称为“央行之父”，培养了大批央行官员，其中包括美联储前主席伯南克。不过，我更愿意称他为“宽松央行之父”。

　　虽然这位“宽松央行之父”还认为“通货膨胀的代价显然比失业的代价小得多”，可预期的通胀不会给经济带来损失，但他也不得不承认“事实证明，通货膨胀打乱了熟知的价格关系，并降低了价格系统的效率。”作为一位长期主管货币政策的央行官员，他明确强调：“不管出于什么理由，政策制定者都愿意通过增加失业来努力减少通货膨胀——以更多的失业换取更少的通货膨胀（见费希尔、多恩布什、斯塔兹合著的《宏观经济学》）。”这句话的结尾还特意加了一备注：对于通货膨胀最可读的说明，见Milton Friedman（米尔顿·弗里德曼），“The Causes and Cures of Inflation”。

　　以上信息为了说明美联储在大通胀面前“没得选”。鲍威尔在记者会上称，FOMC意识到，高通胀问题让美联储（在政策行动方面）处境艰难。

　　具体看通胀数据：美国劳工统计局公布数据显示，8月CPI同比上涨8.3%，低于7月份的8.5%，但高于市场预期的8.1%；8月CPI环比上涨0.1%，高于市场预期的-0.1%，增速较前值的0%小幅回升。

　　从历史值看，这依然是历史级别的大通胀，美联储不敢松懈；与前值相比，通胀似乎有所缓和；与预期相比，这个数据超出了市场预期。“预期差是波动之源”，这增加了美联储大幅加息的倾向和市场的担忧。

　　令美联储紧张的是核心CPI反弹。数据显示，8月核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%，前值5.9%；8月核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期以及前值的0.3%。

　　核心通胀率剔除了食品和能源价格，更能够反映市场的需求热度，而抑制市场需求过热是美联储抗击通胀的首要任务。只要核心通胀率居高不下，美联储就没有退路。

　　注意，美联储采纳的核心通胀率指标是美国商务部经济分析局发布的核心PCE，要盯死这个指标。本次议息会议，美联储FOMC预测2022年底核心PCE通胀预期中值为4.5%（6月预期分别为4.3%），距离2%的目标还有距离，预计到2025年底核心PCE通胀预期中值才能回落到2.1%的水平。

　　第二个原因是美国经济随着美联储激进加息而衰退的预期增强。

　　鲍威尔在记者会上说，若要处理好美国高通胀问题，肯定要承受痛苦。遭受痛苦的程度将取决于何时实现美国通胀回落至2%这个目标。

　　这个痛苦是什么？利率抬升会抑制投资和消费，宏观经济增速下降，企业业绩下滑，失业率攀升，股票下跌，资产缩水，偿债压力增加，等等。

　　就当前来说，对利率敏感的房地产投资下降已成趋势。9月中旬，美国30年期固定利率抵押贷款的平均利率达到6.25%。本次加息后，美国三大银行宣布把最优惠贷款利率上调75个基点，使利率达到2008年以来的最高水平。股债承受压力，但失业还不构成威胁。数据显示：8月非农就业增加31.5万人，高于预期的增加29.8万人，非农就业人数正好补齐疫情期间的缺口；劳动参与率上升引致失业率小幅回升至3.7%；时薪同比和环比增速略低于预期；职位空缺数上升至1120万。

　　本次议息会议，美联储FOMC也下调了经济增长预测：2022、2023、2024年底GDP增速预期中值分别为0.2%，1.2%，1.7%（6月预期分别为1.7%，1.7%，1.9%）；同期，失业率中值分别为3.8%，4.4%，4.4%。（6月预期分别为3.7%，3.9%，4.1%）。

　　图：9月FOMC经济预期，来源：federalreserve.gov，智本社

　　不过，鲍威尔还是强调，更高的利率、缓慢的经济增长、走软的劳动力市场都对公众不利，但都比不上没有恢复价格稳定那么痛苦。

　　本次加息过后，美联储最“鹰”的时候过去了吗？

　　图：9月FOMC点阵图，来源：federalreserve.gov，智本社

　　FOMC更新的点阵图显示，今年剩下两次（11月和12月）议息会议，可能合计加息100-125个基点；明年联邦基金利率的最高值为4.6%，高于市场预期。美联储决议是“一会一议”，需根据未来2个月的核心通胀率、美债收益率和失业数据来定。

　　市场近期也可能反抽，但需待确认美联储的政策拐点，才能形成上涨趋势。这就是与美联储做交易的逻辑。

　　02

　　欧洲央行需优先拯救核心国

　　今年三季度，美联储、欧洲央行和英格兰银行全球三大央行“放鹰”，紧缩力度历史罕见。

　　当地时间9月8日，欧洲央行管委会会议决定大幅加息75个基点，三项主要利率中再融资利率升为1.25%，边际贷款利率为1.5%，存款利率为0.75%。这是欧元和欧洲央行诞生以来最大规模的加息举措。

　　欧洲央行为何超预期加息？

　　与美联储类似，欧洲央行的首要任务是抗击通胀。欧盟统计局8月31日公布的初步统计数据显示，受乌克兰局势影响，欧元区能源和食品价格持续飙升，8月通胀率按年率计算达9.1%。欧元区能源价格同比上涨38.3%，是推升当月通胀的主因。从国别来看，欧盟主要经济体德国8月通胀率为8.8%，法国为6.5%，意大利为9.0%，西班牙为10.3%。

　　9月2日，俄罗斯天然气工业股份公司宣布，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气。这直接推动欧洲天然气和电力价格进一步攀升。当天，伦敦洲际交易所天然气期货价格开盘后一度升至2800美元/千立方米，增幅超过30%。

　　不过，与美国有所不同是，欧洲经济正在遭遇由能源危机和美元紧缩的“双核冲击”：欧洲核心国工业产能受制约，德国出现贸易逆差，金融市场震荡，股债汇“三杀”。欧元兑美元汇价跌破平价位，最低触及到0.98，为近20年来最低水平，有些分析师惊呼“欧元陨落”。

　　欧洲央行激进加息，直接原因是抗击通胀，更深层次的原因是拯救欧元区核心国、拯救欧元。

　　进入下半年，欧元区经济持续下滑，连续跑输美国。欧元区8月综合PMI终值48.9，预期49.2，初值49.2；制造业PMI为49.5，较上月下降0.6个百分点，连续7个月环比下降。德国制造业PMI只录得49.1，低于欧元区整体水平，也低于美国同期的51.5。

　　危险的是，欧洲当前所遭遇的能源危机和欧元危机，正在对其经济结构尤其是制造业构成深远的冲击。对于能源严重紧缺的欧洲来说，一方面天然气价格不断上涨，削减了欧元的真实购买力，另一方面欧元持续贬值，又削弱了能源及原材料的进口能力。

　　作为欧元区核心国，德国凭借其强大的工业制造和出口实力支撑着欧元的核心价值。但是，

　　能源危机和欧元贬值严重制约了德国的制造能力和供应能力。德国基尔世界经济研究所发出警告：“由于能源价格高企，一场经济雪崩正在朝着德国涌来。”欧盟工业正遭遇一次“工业大转移”，德国制造正上演一场“工厂大逃亡”。

　　首当其冲的是高度依赖天然气的化工产业。化工产业的天然气用量占欧盟工业消费量的24%。有机化学产品的缺口重创了欧洲的化工产业。化工巨头巴斯夫及一些化工厂已经停产或削减产能。除此之外，钢铁、机械、非金属矿产、有色金属、运输设备等工业产能也被削减。欧洲最大钢厂安塞乐米塔尔关停了法国和德国的中型钢厂；世界最大锌冶炼企业之一Nyrstar关闭了旗下的荷兰锌冶炼厂；美铝旗下位于挪威的电解铝厂减产了三分之一；全球铝业巨头挪威海德鲁将于9月底关闭斯洛伐克的一家铝冶炼厂。

　　欧盟只能通过大幅度进口来填补工业产能的严重缺口。一方面大规模进口能源、工业中间品和制成品，另一方面出口能力被约束，这导致欧盟和德国的贸易条件迅速恶化。

　　今年受能源价格上涨和美元价格上涨的冲击，英国、德国、法国、意大利、日本、韩国的贸易逆差均扩大。二季度，欧盟贸易差额出现1231亿欧元的赤字，这是欧盟近20年来最糟糕的贸易表现。

　　德国是一个传统的工业品出口强国，在疫情之前，常年维持每月190亿至210亿欧元的贸易顺差。去年7月，德国的月度贸易顺差仍能保持在171亿欧元，但之后迅速下滑。今年二季度，德国贸易差额下降至98亿欧元，较去年同期少了329亿欧元。其中，5月德国出口1258亿欧元，进口1267亿欧元，出现10亿欧元的逆差。尽管后期修正值将德国5月贸易余额修正为8.1亿欧元的顺差，但这依然为1992年以来德国贸易顺差的最低值。

　　能源方面，德国直接减少了对俄罗斯油气的进口，增加了对荷兰、挪威、美国的天然气进口；商品方面。德国减少了对欧盟的进口，大幅增加了对东盟、日韩和中国的进口。往年，德国主要净进口的品类是农作物类、原油与天然气、矿物类。今年4月开始，德国的原油与天然气进口额迅速攀升，同时能源短缺打击了工业生产，工业品进口也被迫增加。

　　扣除能源产品，德国二季度的工业品贸易逆差为174.1亿美元。德国明显加大了有机化学品、电机设备、金属制品、塑料制品的进口，前两项产品的贸易逆差分别扩大到143.8亿美元和-50亿美元。

　　进入冬季，欧洲的能源需求量增加，天然气和电力价格可能进一步上涨。根据Gas Infrastructure Europe数据显示，9月4日，欧盟天然气库存已经达到了81.92%，高于去年同期的68.57%，已经完成欧盟委员会制定的11月前储气率达到80%的目标。按此库存量，欧洲可能能够惊险地越过今年冬天，但工业用气依然无法保障。预计，通胀高烧延续到四季度。德国联邦统计局9月20日发布的数据显示，8月PPI同比上涨45.8%，也是有史以来最大的同比增幅，均远超预期值和前值；环比上涨7.9%，为有史以来最大的环比增幅。其中，能源价格同比大涨139%，环比上涨2.4%。欧洲央行也上调了通胀预期，预测2022年欧元区平均通胀率为8.1%。

　　欧洲央行的激进加息能否拯救欧元区核心国？抑制欧元先跌短期内无疑可以提高欧元的进口竞争力，但欧元的真正支撑来自欧元区核心国的出口竞争力。德国经济的主要挑战是能源短缺，欧洲央行对此的作为有限。这只能依赖于战争与政治因素，尤其是在寒冬来临之前战争结束。

　　另外，欧洲央行在7月加息时保持谨慎态度，其中一个原因是担心欧元区“边缘国”的债务风险。早在6月份，受欧洲央行7月加息预期的推动，“边缘国”国债纷纷大跌。为此，欧洲央行特意在加息之前召开紧急会议商讨应对债务风险之策。8月下旬开始，“边缘国”再度大跌。截止到9月14日，意大利10年期国债收益率升至3.98%，希腊为4.23%，冰岛5.76%，均高于美国10期国债收益率。

　　不过，这次欧洲央行似乎没有把欧元区“边缘国”的债务风险放在首要位置。原因是，欧洲央行更为紧迫和重要的任务是拯救欧洲核心国，其中主要是德国。只有彻底拯救德国经济，才能避免欧元区衰退和欧元“陨落”，才能真正挽救面临债务风险的欧元区“边缘国”。但毫无疑问，“边缘国”债务将更危险。

　　03

　　亚洲出口国竞逐商品供应链

　　本周是全球“超级央行周”。美国、英国、瑞典、瑞士、日本、巴西、土耳其等多国央行如期公布利率决议。进入9月，除了日本、中国、土耳其等少数国家，全球主要国家央行都已进入紧缩通道。

　　在“双核冲击”之下，亚洲国家普遍面临共同的机遇与挑战，这考验着各国央行官员。今年亚洲国家经济出现一些共同特点：

　　一是汇率普遍下跌，其中日元、韩元下跌幅度最大。

　　二是进口受能源涨价和汇率下跌制约。

　　三是出口贸易大增，但贸易逆差扩大。

　　今年亚洲商品出口额大涨，主要受美国经济拉动，以及欧洲大通胀的进口替代刺激。在欧美大通胀之下，亚洲国家的汇率贬值一定程度上推动了商品出口。不过，亚洲商品出口国多为能源进口国，能源价格大涨和汇率贬值又推高了进口成本，削减了出口制造业的利润。除了中国（进口增速远低于出口增速），多数亚洲商品出口国在出口增长的同时，贸易顺差缩小或贸易逆差扩大。这就是我在《全球金融市场报告》中提到的：资源出口国“猎食”商品出口国。

　　亚洲商品出口国要高度关注美国和欧洲这两个大客户的经济动向。欧美制造业PMI与亚洲出口数据相关性强，欧美制造业PMI下降，通常中国出口增速也会下降。

　　中国物流与采购联合会发布数据显示，8月全球制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月环比下降，并创出2020年7月以来的新低，表明全球经济复苏动能继续趋弱。8月，欧洲制造业PMI为49.5%，较上月下降0.6个百分点，连续7个月环比下降。同期，美洲制造业PMI为52.3%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月环比下降。

　　欧洲和美国的制造业PMI的走势，亚洲国家的出口增速下降的走势是一致的，其中中国、韩国表现颇为明显。8月中国对美国出口萎缩3.8％，而7月为11％，是2020年4月以来最低水平；对欧盟出口则从7月的增长23.2％，下降到11.1％。如果美国经济随着美联储激进紧缩而衰退，亚洲国家对美国的出口增速也将下降。亚洲商品出口国要切换到衰退交易模式。

　　不过，我们也需要拆开来看其中的差异。美国经济状况比欧洲好，通胀有所缓和，需求还是过热，但中国对美国的出口增速下降最大，8月份录得负值。

　　另外一个数据更值得我们关注，那就是中国对美国的出口额占美国总进口的比重有所下降。从越南、印度对美的出口数据来看，中国与印度、东盟国家，对美出口市场上，存在竞争关系。

　　根据越南海关总局统计显示，8月份越南对美出口额近100亿美元，前8个月对美出口总额达777亿美元，同比增长24.51%，增幅达151.6亿美元。截至8月底，越南对美出口规模最大的三类产品分别是机械设备、纺织品、计算机及电子产品，同比增速分别为28%、22.6%和25%。

　　再看欧洲。受能源制约产能的影响，欧盟的进口替代趋势非常明显。欧盟的进口缺口主要由东盟来填补，德国进口转移的需求主要由中国来满足。德国向中国扩大进口的产品多为产能被天然气约束的工业中间品，如化工、机电、汽车及其零部件。这些产业原本是德国的强势产业，但今年向中国大量进口半导体器件、变压器、阀门轴承、机床、液压泵等产品。

　　今年德国对中国的贸易逆差持续扩大，二季度较去年同期增加178.6亿美元，同比增长245%。对中国的贸易逆差几乎占到了德国全部贸易差额变动的一半。顺差主要由化工、机械、电子这三大产品制造。其中，化工产品中的内酰胺在二季度对中国的进口额达122.3亿美元，一季度仅为8.9亿美元，创造了119.7亿美元的贸易逆差。

　　中国今年制造业投资增速高，主要受中游制造业的出口拉动，如通用设备、电气机械、钢铁、化工、计算机通信、汽车制造等产品出口快速增长。其中，大量中间品直接销往欧洲，或出口东盟转销欧洲。8月份，中国对欧盟的出口额超过了对美国的出口额。另外，中国对欧盟的出口额占欧盟总进口的比重变化不大。

　　能源危机强化了欧洲对东盟、中国的进口依赖度，进而增加了东盟与中国的贸易。上半年，东盟首度超越欧盟和美国，成为我国第一大贸易伙伴。欧盟从东盟增加进口，东盟也向中国增加进口。中国对东盟的出口商品，主要是中间品。东盟一些国家向中国进口中间品，加工后再出口到欧盟。

　　数据显示，上半年，越南对欧盟出口236亿美元，前8个月对欧盟贸易顺差216亿美元，同比增长46.4%；不过，中国又是越南最大的进口国，前8个月，累计进口821亿美元，对中国贸易逆差478亿美元，同比增长21.9%。8月，中国对东盟出口同比增速为25.13%，要远高于欧洲和美国。同时，出口增速回落8.35个百分点，要低于美国的14.74个百分点和欧洲的12.09个百分点。

　　值得注意的是，持续高通胀对欧盟经济的伤害是显而易见的，总需求下降会削减欧洲对东盟、中国的进口规模。

　　总结起来，今年中国对美国、欧盟、东盟的出口数据可以看出，在欧洲市场，中国与东盟保持着合作关系；在美国市场，中国与东盟之间的竞争关系更为明显，这可能跟国际局势的变化有关系。

　　最后，全球三大央行同时激进紧缩，金融市场正进入流动性高度紧张时期。我们关注央行政策变化的同时，也需要理解市场的自我调节与适应能力。