任泽平：全球高通胀时代到来——新宏观范式系列（一）

lameihua

　　导读

　　全球宏观经济正发生范式转变，简单讲，就是从大缓和时代到大通胀时代。如果说，大缓和时代是全要素生产率快速提升消纳货币和通胀，大通胀时代则是全要素生产率放缓无法消纳货币超发引发高通胀。供给侧出了问题，却在需求侧刺激：短期来看走上了依赖QE、直升机撒钱和财政赤字货币化的超发货币之路，长期来看不仅不通过供给侧改革和创新提高社会生产力，反而向外部输出矛盾逆全球化。两相结合，这便是全球高通胀时代到来的根本原因。

　　大缓和时代供给过剩、经济周期波动取决于需求侧；当下，不平等问题与逆全球化、人口增速与全要素生产率下滑、能源格局重塑与绿色溢价，正在冲击供给端。这导致通胀预期强化、经济波动加剧、经济周期变短，宏观政策框架面临冲击。供给端的问题应该通过供给侧改革提升全要素生产率，发展新基建、新能源。但是，美欧为代表的经济体却走上了超发货币的需求侧刺激。

　　大缓和时代正成为过去式，全球高通胀时代到来，这给我们提供了一个分析全球，尤其是发达国家持续高通胀的一个框架范式。

　　在此，我们提出经济短期看需求，长期看供给；短期看货币，长期看制度的宏观分析框架。

　　在研究上通常将20世纪80年代之后称之为大缓和时代（Great Moderation），其特征是经济周期进入平缓化阶段（以OCED国家更为显著）；产出缺口波动率下降、通胀的中枢和波动率下降、通胀预期稳定。从源头看，得益于政策调控的成功，如沃尔克的紧缩货币、预期管理、以及金融自由化，里根、撒切尔和德国科尔的供给侧改革；在“自由市场经济”的引领下，全要素生产率得以提高、科技创新涌现，外部冲击减弱，合作共赢的全球化时代开启。“效率与公平”的钟摆摆向“效率”的一侧。表现为“高增长、低通胀、低债务”。

　　2008年，美国次贷危机蔓延成全球金融危机，叠加人口增速、全要素生产率下滑拉低全球潜在增速和实际利率，而美联储“QE+零利率”工具虽没有引发实体通胀，但却加剧了全球资产价格泡沫（广义通胀），以及贫富分化，全球进入“低增长、低利率、高广义通胀、高债务”格局，全球化退潮。2020年以后，疫情、俄乌冲突接连对全球供应链造成扰动，全球供需失衡格局再次拉大；美联储祭出“QE+零利率+大财政”，但始终全球问题出在供给侧，美欧央行大规模刺激需求，反而加大了资产价格泡沫，拉大了贫富差距，增加了社会面风险。2022年全球多数经济体通胀冲破历史性新高。

　　我们从五大视角探究高通胀根源：第一，经济增长视角，高通胀由供给端收缩驱动，源于人口增速和全要素生产率下滑；第二，宏观政策视角，主权货币超发依赖与大财政救市，加速供需结构失衡；第三，货币政策视角，美联储低利率助长高通胀，央行公信力下滑抬升通胀预期；第四，波动与预期视角，大缓和时代结束，应对波动与预期强化是未来主线；第五，收入分配视角，全球从“效率”优先，转向重视“公平和安全”，抬升生产成本。

　　本文基于这五大因素，逐一分析其对通胀影响的内在逻辑，窥探全球经济框架范式转变；为我们“新宏观范式”系列报告的第一篇。

　　这是最好的时代，这是最坏的时代，取决于你选择改革创新开启新周期还是超发货币重走老路。我们深信，按照市场经济办事，尊重常识，尊重经济规律，中国经济将保持持续健康发展。如果能够推动供给侧结构性改革、新基建、新能源、放开并鼓励生育、人地挂钩二次房改、激发企业家精神、调动地方积极性等，各方将不断增强对中国经济前景的信心。乐观者前行，世界终将属于理性乐观主义者。

　　正文

　　1  经济增长视角：高通胀由供给端收缩驱动，源于人口增速和全要素生产率下滑

　　1.1 劳动力供给下降：人口红利消退、劳动意愿下滑、劳动力市场匹配效率下降

　　在（预期）劳动力供给下降背景下，工人的议价能力上升，一方面推高劳动力成本，另一方面产生“工资-通胀”螺旋预期，进一步拉动通胀。1）全球人口红利消退，世界人口进入低增长模式，预计本世纪将达到人口峰值109亿，人口重心逐渐南移，未来80年非洲将贡献90%以上人口增量。2）以美国为例窥见全球劳动力。美国劳动力的绝对数量和劳动参与率趋势下降已经明显，婴儿潮的大退休潮（“Great Retirement”）也即将出现。叠加考虑到疫情对于许多低技能、少数族裔以及带小孩的女性有了永久性退出劳动力的冲击。3）美欧劳动力市场供需匹配效率自2008年之后开始下降，截至2014年显示已经弱于大缓和时代前的水平；2020年后贝弗里奇曲线出现显著的右上移动趋势，反映劳动力市场紧张、匹配效率下降，这与疫情改变了居民生活方式、以及美国“QE+低利率+财政救助”刺激模式有关，推涨用人成本，构成通胀上行基础。总结起来，人口红利消退、劳动意愿下滑、劳动力市场匹配效率下降背景下，未来的工资会摆脱过去数十年间增速不明显、与劳动生产率不匹配的情况。

　　1.2  劳动话语权与资本话语权将发生逆转，推动实体通胀

　　大缓和时代，劳动力人口增加，劳动参与率提高，叠加科学技术发展、生产所需人力减少，从供给侧对劳动收入有压制作用；工会权利减弱、以及岗位的同质性，降低了工人薪资议价能力；全球化带来的人员自由流动，企业离岸化或通过外包填补职位空缺，降低了工人工资期望；全球多数经济体的技术进步，更多地提高了资本的边际生产率（资本偏向型）。形成了80年代以来的“劳动的话语权减弱、资本的话语权增强”。1980年以来世界上大部分国家的劳动所得份额都在下降，1980-2011年，世界范围内劳动所得份额从64%下降到了59%，且仍然呈现持续下降趋势。（L Karabarbounis，B Neiman，The Global Decline of the Labor Share，Nber Working Papers，2013）。

　　从货币乘数的角度来看，持续下降的货币乘数压低了过去的全球总需求。在假设货币中性的情况下，货币乘数的下降意味着高能货币通过金融机构的渠道创造货币的能力减弱了；一方面是流入了资本市场，推高了资本市场价格（金融泡沫），另一方面也说明了获取信贷对于创业者的“壁垒性”，原有的“资本”更具优势。

　　当前上述变量已经发生逆转，包括人口红利的衰退、全球对贫富差距问题的重视、全球化退潮迹象等等，大周期下劳动贡献率大概率均值上行回归。劳动贡献率上行的过程中，居民部门的消费能力增加，会潜在的从需求侧推动通胀上行。

　　1.3  能源格局重塑与绿色溢价

　　化石能源转型绿色能源的过程，受技术发展高成本推动，必然推升全球能源价格，可以简单理解为绿色溢价。绿色溢价：对于企业，在当前使用低碳排放的能源（技术）成本会比使用现在的化石能源（技术）的成本高，而其愿意为购买碳排放量所支付的金额便是“绿色溢价”。从微观经济学的角度讲，企业会对比减少碳排放的成本以及绿色溢价；1）减排成本较低的企业，会有意愿去率先减排；2）减排成本较高的企业，“临时”在碳交易市场购买碳排放额，当技术升级的成本在某一时刻低于碳权价格时，企业便有动力绿色转型。

　　通胀的高低也取决于绿色技术的进展。一是行政政策推动，可能带来技术升级速度更快、以及短期通胀水平更高，即由化石能源短期供需缺口、以及新能源技术成本共同推动的通胀；二是碳交易市场化推动，企业自行优胜劣汰，技术进步进程可能较为缓慢，但短期通胀水平上升会较为温和，即新能源技术成本推动。

　　绿色转型所带来的社会正外部性，即社会的总福利水平的提升，以及碳中和的大背景下可持续发展的能源基础是全世界各国在大力推行绿色能源的两大原因。随着新能源技术以及基础设施的完善，绿色溢价在理想情况下会逐渐消退，即企业的边际科技改善成本低于碳排放权价格。

　　2  宏观政策框架：主权货币超发依赖与大财政救市，加速供需结构失衡

　　2.1  主权货币超发依赖，覆水难收

　　2020年后，各央行货币供应总量急剧上升，财政赤字占政府支出比重也重返历史性高位。高货币供应量是当下高通胀的一个因素，这个观点基本达成市场共识；我们从货币学派视角，简单拆解费雪方程（MV=PY）的各项影响因素。

　　货币流通量M是影响当前通胀的主要变量。首先明确央行投放基础货币，需要派生成为广义货币进入市场流通，即等式左边的M。区分M来源，一是2020年以后，美联储购买了大量资产，大幅提高了基础货币量，但其金融部门流动性空转（逆回购等）情况也较为严重。8月26日美国隔夜逆回购2.2万亿美元，处于历史高位；实际流通的广义货币量并没有完全反映基础货币量。二是美国、新加坡、英国等直接通过给居民部门发放现金的模式，直接带来广义货币量的飙升。

　　对于货币流通速度V，由于央行保护了居民的资产负债表，以及居民部门杆杆率尚处在低位，货币流通速度可能短时间有一定程度回升。但是长期看，居民就业结构不匹配，消费能力的下降，企业部门生产收缩等，都会减小交易频率。实际产出Y由于潜在增长率的下滑、以及短期供给侧缺口，也对通胀产生较大压力。

　　在未来，美联储和各国央行缩表进度的快慢会成为压制货币供应量的重要因素，但美联储长期低利率、QE依赖来看，覆水难收。

　　2.2  财政主导的宏观政策框架与物价的关系

　　大缓和时期，发达经济体宏观政策框架主要是货币主导与平衡财政配合；2008年金融危机后，货币政策对经济的刺激效果减弱，宏观经济政策框架从货币主导转向财政主导，货币政策为财政买单。我们从价格水平的财政理论（Fiscal Policy of the Price Level，FTPL）出发，探讨大财政时代对于通胀的压力。FTPL理论，即现有债务市场价值（B）/价格（P）=未来财政盈余的净现值。

　　在财政主导且财政刺激有效的前提下，影响价格水平的变量有当前财政赤字（B）以及对未来财政政策预期。如果未来财政政策预期稳定，那么财政赤字的增加将带来价格（P）上升，即政府债务增加、财政主导引发通胀。但FTPL理论在解释力度上也存在不完善的地方；第一，名义政府债务价值不具备和物价关联的强制性。当居民部门感知到政府债务可能违约时，完全可以在不影响物价的情况下折价卖出国债。导致政府需要调整税收水平以匹配物价。第二，政府债务和物价的因果关系问题。政府完全可以通过调整真实债务价值去匹配在其认为合理“物价”下的财政盈余，即物价是因，在财政主导下也很难辨别债务和物价的先后关系。

　　相较于上述货币数量论（MV=PY），FTPL引入预期变量；2008年金融危机后，美联储实施“低利率+QE”宽松货币政策，也无法让通胀回到2%，一定程度上是由于居民部门预期未来收入下降，而缩减开支、提高预防性储蓄带来的。当下，美联储独立性降低，以及“低利率+QE+大财政”的刺激方式，居民收入上升，情况发生逆转，推高通胀。

　　2.3  重新审视现代货币理论（MMT）

　　MMT为人熟知是在2019年初，当时美国联邦债务突破22万亿美元，逼近债务上限。在对政府是否临时关门产生讨论的同时，也对美国债务的可持续性产生了质疑。在众多学术流派中，MMT“异军突起”，提出了政府保持财政平衡无用，应该大力发挥“功能性财政”的见解。

　　MMT的主要思想：所有“现代货币”体系都是国家货币体系，现代货币是一种“税收驱动货币”，税收的强制性创造了对主权货币的需求。这也意味着国家需要先有支出，国民才能有相应的“本币”缴纳税收。其次，在完全的货币主权下，政府有无限的能力用自己的货币偿还任何债务。

　　MMT支持者引用Lerner（1943）的论文，认为政府的首要目标是实现充分就业和稳定通胀。当总支出可以购买当下价格下的所有商品和服务还有货币剩余后，就会产生通胀，反之就会有失业。因此，实际上的政府双目标制只需要锚定总支出就可以实现。

　　MMT认为虽然政府没有名义预算约束，即赤字的绝对数量不重要，只要有效控制总支出即可，但却有实际约束，即物价稳定。在这个框架下，社会实现充分就业（即非自愿失业为零）之前，通胀并不会与物价上涨挂钩，当然，这也是被诟病最多的主张之一。最后MMT认为，其要实现财政稳定器的作用，必须要大财政+反周期性的政府支出。

　　我们对MMT有三点思考：第一，MMT威胁了，甚至说无视了央行的独立性。认为经济增长和物价稳定不是央行，而是政府的职责。央行应该力所能及的配合政府完成这一目标，包括财政赤字货币化。倘若失去了独立性，那很可能会出现通胀的全球外溢。第二，MMT将失业的出现错误归因到政府部门在管控总支出上出现了问题。事实上，失业的出现往往是私人部门投资不足，或高工资低就业所造成的。这种错误归因，使得国家赤字从本就难以持续发展的水平上升到更难以容忍的水平，引发主权国家债务危机。第三，MMT所提倡的大财政+逆周期的政府支出以减小波动，违背了市场最优资源配置原则。尤其是在逆周期中，这种资源错配会带来无效投资，引发结构性高通胀。

　　客观来讲，只要存在长期的债务周期，财政政策的车轮总会在“大财政”与“平衡财政”之间相互转换，货币政策与其的关系也是“若即若离，忽近忽远”。

　　宏观政策框架应尊重财政政策与货币政策的界限。对于货币政策而言，维持一个健全稳健灵活的货币政策是至关重要的，前提是市场对央行有“敬畏之心”，即央行“公信力”。同时，持续深化供给侧改革提高生产率以及潜在增长率，实行改良的凯恩斯主义，保持私有部门参与活力，提高有效私人投资。赤字货币化是十分短视且危险的行为，根本出路是通过供给侧改革提升长期经济增长的全要素生产率。

　　3  货币政策框架视角：美联储低利率助长高通胀，央行公信力下滑抬升通胀预期

　　3.1  泰勒规则预测工具逐渐偏离并高于政策利率

　　1993年问世以来，泰勒规则是美联储制定政策以及市场“观测”美联储政策利率的主要工具，其经历了吻合-零利率下限-偏离的过程，也反映了美联储的低利率依赖。1）沃尔克和格林斯潘时期，通胀预期稳定、菲利普斯曲线陡峭，泰勒规则预测利率和政策利率较为一致。2）2008年金融危机冲击美国经济，因此在伯南克时期，美联储更加重视经济增长和就业，调高了泰勒公式中产出缺口的系数，并在之后几年维持零利率鸽派立场。3）耶伦时期，更加重视劳动力市场，美联储在失业率恢复后，迟迟未看到劳动参与率好转，延缓了加息进程，导致泰勒规则预测利率偏离并高于政策利率。达拉斯联储的研究显示，2008年之后标准泰勒规则的覆灭，除开“零利率下限（ZLB）”的限制外，在正区间内传统规则也大幅高于实际的政策利率。

　　2014年以后泰勒规则始终偏离并高于政策利率，当时低利率并未引发高通胀，但美股经历了历史最长牛市，这反映在低利率的时代，实体信贷传导不畅，实体通胀被经济长期增长因素抑制住了。当前供给侧的扰动带来了高通胀，而美联储惯性的低利率思维，助长了高通胀的到来。往前看，政策利率透明化程度降低，或引发市场对通胀判断分歧拉大，产生高波动；以及市场的高通胀预期或形成自我强化、自适应和外溢过程；对全球风险偏好或有打压效果。当然，通过对不同的参数的更新预测，可以通过计量工具对于整个联邦基金利率获得更好的拟合。但是这未免有刻舟求剑之嫌，对于理解美联储未来的利率路径帮助越来越小。

　　3.2  美联储不合时宜地推行平均通胀目标制

　　平均通胀目标制（FAIT）提出核心动机是，美联储官员们对他们在近零利率和极低通胀时期提供充分刺激的能力心存怀疑。FOMC在经过了长达三年的讨论后，2020年8月实施了新的货币政策框架，但从现在回看这个框架，弊端逐渐暴露。新框架主要包含了两个关键变化：一个是转向灵活的平均通胀目标制（FAIT），另一个是关注就业“缺口”（"shortfalls"）。可见，平均通胀目标制在提出之时就包含明确的容忍通胀倾向。

　　平均通胀目标制的推出，叠加“低利率+QE+大财政”刺激模式；给了通胀喘息的时间。2021年中美国通胀起势，但是受限于经济恢复的需求以及新的通胀容忍度，直到2022年初美联储才开启加息周期。

　　3.3  前瞻指引转换类型，全球央行面临“相机抉择”

　　“前瞻指引”是继泰勒规则后货币政策框架的另一重大变革，缓和市场分歧，强调美联储公信力。伯南克设计这个制度的时候对于“预期”有着非常深刻的评价：“当经济活动疲软，需要刺激经济的时候，我们需要一些“惊喜”，而经济活动过热，需要打压经济的时候，我们需要按部就班避免市场恐慌”。2020年以前，美联储基本上贯彻和执行了前瞻指引。

　　近一年来，主要经济体央行普遍超预期加息，公信力的减弱构成潜在高通胀基础。美联储6月加息50bp高于静默期前给出的前瞻指引一致预期25bp，由此，市场对央行们的货币政策框架产生怀疑。对央行维护物价稳定的决心与能力的不信任就会推高通胀预期，从而推高未来通胀。当市场认为你不能很好的管控通胀的时候，实际的通胀也就不远了。

　　美联储6月的超“前瞻指引”预期加息，引发了其还是否可信的讨论。央行前瞻指引分为两类：第一类是澄清反应函数；第二类是发出“与以往不同”的信号。

　　澄清反应函数：如果公众由于信息不完善而对央行存在误解或不确定性，央行可以明确其反应函数。大体上分两类，一类是日期类指引（Calendar-Based）即表达在某个时间点的央行行动，一类是事件指引（Contingency-Based），也是当下央行最常用的方式，即通过使用利率，失业率等指标是否达到“触发点”来进行前瞻指引。

　　承诺与以往不同：例如表达“更长时间的更低利率，更长时间的资产购买计划”等一次性承诺，在当前具有货币刺激的吸引力，但代价是未来通胀率上升。某种程度上讲，这也是美联储从去年以来正在做的前瞻指引，鲍威尔不澄清反应函数以及在平均通胀目标制度下所展现的问题。看似用劳动力和零售等指标反应是否达到了触发点，但是不明确具体数值的情况下，鲍威尔从去年开始发出的“更快加息到紧缩水平”等言论更像是第二类指引，代价也比较吻合，即美国正在经历的高通胀。

　　4  预期与波动视角：大缓和时代结束，预期强化与应对波动是未来主线

　　4.1  通胀预期的传导逻辑

　　通胀预期会提前透支社会总需求，并推升生产成本，引发实际通胀。例如，通胀预期影响居民部门跨期决策，过高会导致消费前置和“工资-通胀”螺旋；金融市场对通胀预期的变化，可能会影响汇率的名义价格，从而影响进口价格和CPI通胀。

　　大缓和时期，人们往往不那么在乎通胀率，即理性疏忽。在当下大家都在关注通胀的时候，理性疏忽很可能会消失并产生自适应、自强化过程。理性疏忽是指，人的注意力和精力有限，理性的人会将它们分配在最有用的地方。根据一项民意调查显示，2018-2019年英国只有不到10％的人认为通胀是个重要问题，而在上世纪70年代通胀高企时，超过50%的人认为通胀是个大问题。

　　美联储委员Jeremy Rudd认为近三十年能够形成低通胀的成因主要是通胀不再进入居民的决策环节，“工资-通胀螺旋”的基础不复存在。然而一旦动态通胀开始变化（如当前的物价上涨），工资会明显反应通胀的变化。所以他认为更需要关心的是“工资-通胀螺旋”的形成，最优解是让“通胀永远消失在视野里”。

　　当然，他的观点过于激进，但是也不失为理解通胀预期为何如此重要的角度之一。我们认为未来供需关系的变化和劳动话语权的上升等都会推动工资水平的上升，形成 多因素推动的“工资-通胀螺旋”，“通胀永远消失在视野里”也过于理想。研究上，应侧重于关注实际工资变化与薪资、商品和服务价格走势的相关性变化。延伸至当前宏观背景，单纯的“工资-通胀螺旋”并不足以反映通胀预   期，未来劳动力市场、能源转型、产出缺口等多方面都应纳入到新的通胀分析框架上来。

　　4.2  通胀预期走到何种程度？

　　据BIS研究，锚定通胀预期有三个维度：一是预期的稳定性；二是预期与政策目标的一致性；三是对意外因素的敏感度。大缓和时期，全球主要经济体通胀预期的这三个维度都变得稳定了，尤其是，通胀中枢和波动性持续保持在低位，很大程度上归功于央行成功地降低了公众的通胀预期。2022年以来全球不确定性开始上升：一是对经济的不确定性，二是央行货币政策执行力度的不确定性，三是俄乌冲突的悬而未决，四是世界各国政局在潜移默化间发生变化等。通胀预期脱锚。

　　当前时点，我们发现，短期通胀预期的偏离扩大，长期预期尚相对稳定，但存在脱钩风险[i]。据BIS，截止到2022年1月，短期通胀预期的波动性和偏离程度显著上升；短期分歧的增加可能成为预期脱锚的的先行观测指标。再看长期通胀预期，多数经济体长期通胀预期缺口的差距较小且为负值，说明长期预期相对稳定；但德国和美国的长期通胀差距为正，且统计性显著，这也是长期预期开始脱锚的一个信号。

　　长期通胀预期最大的风险在于居民部门，引起“工资-通胀螺旋”。居民部门对于通胀预期的提升已经在劳动力市场有所体现；法国和欧洲的劳动力市场的年轻人倾向于CDD（短工）而非CDI（长工），因为其较强的议价能力以及工资调整的灵活程度；英国的劳动力市场更是出现了部分学校毕业生平均薪资同比上涨超5%的现象。目前看来居民部门通胀预期与通胀的偏离呈扩大趋势。

　　[i]这里用OECD对于其他国家的预期作为短期基准，美国密歇根大学2022年1月以来的长期通胀预期作为长期基准

　　4.3  大缓和时代的低波动内核不在，未来经济充满高波动性

　　部分研究把大缓和时代低波动归因于日益完善的供应链管理（尤其是耐用品部门），以及民众从商品到服务的消费趋势切换。

　　大缓和时代的低波动内核不在，未来经济充满高波动性。首先是耐用品部门的库存管理高效率所带来的企业部门产出水平低波动率在未来难以为继。主要原因是全球产业链重塑以及逆全球化的冲击，但除此之外，耐用品未来也存在着需求侧的高波动性。尤其是2020年后，美国在一轮又一轮的现金救助下，明显观测到了耐用品消费前置，造成耐用品需求侧大量波动，打乱企业原定库存管理计划。此外，美欧也出现了自然储蓄率略微提高的现象，居民在倾向于增加预防性储蓄的同时，也会减少非必要支出，耐用品便首当其冲。其次，其他企业生产因素，例如环保政策，以及招工效率的降低等，也会在未来拉升企业产出水平波动率。最后，因为服务的价格波动相较商品较小，我们观测到2020年后商品向服务消费的转化并不通畅，未来商品消费比例的再次回升也对低通胀环境的基础产生冲击。

　　5  收入分配视角：全球从“效率”优先，转向重视“公平和安全”，抬高生产成本

　　5.1  收入分配问题引起重视，发达经济体主导逆全球

　　在全球化时代，生产要素在全球范围内实现优化配置，全球经济快速增长，但同时既得利益向头部倾斜，收入分配问题在发达经济体中表现尤为明显。从比较优势看，并不是参与全球产业链的所有人群都受益，全球化的主要受益者是成为世界工厂的新兴经济体，以及以跨国集团和华尔街为首的富人阶层；发达经济体的中产阶级状况反而急剧恶化（如美国铁锈带工人，英国纽卡斯尔工厂区工人）。金融过度自由化引发2008年美国次贷危机和2010年欧洲主权债务危机，欧美通过大规模QE救市，又进一步加剧了发达经济体收入分配的失衡。截至2021年，美国前1%的人拥有35%的财富。

　　收入分配问题增加了发达经济体的阶层矛盾和社会风险，内部矛盾向外转移，贸易保护主义和孤立主义抬头。据不完全统计，从2016年后，全球的贸易干预措施案例数开始明显增多，其中以出口补贴，和对外施加关税为主。美国是对外施加制裁最多的国家，而各个发达经济体（以德国为首）实际上是受到贸易保护措施干预最多的国家。美欧等经济体要求产业链回流、强调国内根本性安全（能源、粮食、军事），必然推升生产成本和商品价格的上涨。

　　总结来说，全球化时代，发展中国家进行了超量产出，从供给侧压低了发达国家的进口价格以及通胀水平，带来了大缓和。全球化的退潮，超额产出的消失，叠加潜在产出水平的下降，以及更加“公平”的社会环境和更高的居民需求，将带来低增长、高通胀的滞胀时代。

　　5.2  供应链管理从“成本和效率的最大”转换到兼顾“安全性和抗系统性风险”

　　自1985年首次提出供应链管理（Supply Chain Management），其概念强调成本和效率的最大化；滚动性的库存配置、以及全球化的物流布局保障了供应链可以高效可持续的运转。2016年后美欧开始鼓吹制造业回流、产业链安全，以及实施一系列贸易限制措施。这些措施都对全球供应链管理构成了巨大冲击。2020年以来的疫情、俄乌冲突更加剧了全球供应链中断。全球跨国企业和物流公司对全球供应链潜在风险的担忧上升，全球供应链管理从单一目标“成本与效率”，转换到双重目标兼顾“安全性和抗系统性风险”。

　　大缓和时代，全球产业链和货物贸易高效流动，成本优化。但当前的这一转变，导致全球产业链的统筹能力减弱，物流成本、运输效率受到影响，进而推升下游的生产成本，抬高物价。生产者为应对全球供应链风险，要么是在滚动性库存的基础上增加固定库存，以抵抗某些环节交付时间推迟的影响；要么是在当下区域中心化储存的基础上，进行区域行储存，由点及面的重塑全球供应网；无论何种方式都会推升库存成本，通胀也将随着物流链、库存管理的由简至繁中缓慢向上。

　　5.3“生产性”或带来全球通胀不同

　　近两年全球出现经济不同步现象，未来区域化特征可能会更加明显，我们去年底提出“双周期”。其根源在于各国“生产性”的不同。全球化时代，先发经济体在发展的过程中把产业以资本输出的方式转移到后发经济体，自己越来越成为依赖金融、过度消费、过度举债的食利者；在这一过程必然带来生产性的下滑。而全球化退潮，“非生产性”经济体面临高成本压力。全球或出现明显通胀不同步现象。

　　5.4  大宗商品价格展望：各国提升对食品能源安全的优先级

　　第一，全球粮食价格走势：我们认为，比起对于食品短缺的担忧（量），更需要担忧的是对于食品价格（价）的居高不下。全球食品价格同比上涨超20%的情况下，全球粮食的成本结构产生了极大的变化。对于基础食品的支出需求挤出了其他食品（例如动物制品等）的需求，但同时粮食价格内部也产生了“价格螺旋”。伴随着能源价格的走高，粮食价格在未来可能会居高不下。另一个警惕的风险点在于，粮食通胀预期下，全球经济体收紧其对于农产品以及饲料、化肥等出口的限制，形成恶性循环。

　　第二，全球能源价格走势：对于原油、天然气等能源，各国也在加大其储备力度。天然气等能源比起原油来说储备时间较短，但是作为工业生产和居民过冬（尤其是欧洲）的必备品，各国也在积极储备。尽管全球产油国（包括OPEC+）都在考虑在未来加大产油力度，但是当下全球原油库存处在历史性低位，叠加新能源并未全面普及。未来数年对原油，煤炭等化石能源的需求仍在。然而，近期原油价格波动较为剧烈，主要是市场博弈衰退预期与OPEC+的潜在行动。我们认为，短期内原油震荡重心缓慢下移，主要关注OPEC+的行动、以及一些国际事件的进展情况。原油供应增加和需求放缓对市场压力已经开始体现，下半年部分经济体经济衰退或进一步对油价形成实质拖累，油价或进入平台振荡期。

　　第三，全球金属工业原材料价格走势：金属工业原材料拥有最强的顺周期属性，在金融环境收紧，全球经济需求放缓的大背景下有强烈的下跌动力。具体来讲，从需求前景看，自英国央行早前放风年内或录得18%通胀，预计Q4进入持续5个季度衰退，GDP收缩1%之后；德国央行于近日也宣布因能源价格高企以及工业产出的不稳定性，德国年内也有衰退风险。叠加美国经济连续两个季度环比为负，指标性衰退，以及加息周期尚未有结束的信号。全球需求或快速放缓，国际定价的有色系产品价格有下行压力。中长期来讲，大宗商品可能在中期会受到美元见顶走弱，以及需求侧走弱供给侧复苏的多重价格下行压力。