冉学东：近期将可能出台超出预期的A股刺激政策

大参考

　　“国六条”出台后，几乎被市场无视。出台三天，A股几乎是阴跌三天，从2063点跌到今天的2041点。“国六条”可是新一届总理上台后第一次在国务院常务会议上专门就资本市场进行专题研究，并部署下一步方案。

　　国六条内容粗粗看了无新意，这是因为在三中全会等文件中，对于A股的调门已经很高。在国务院常务会这样的层次上，很难再出现让人耳目一新的内容。但仔细研读条文，并结合当下中国经济实际，你就会发现高层对中国资本市场的认识在提高。

　　在国务院发布的“国六条”前言中有这么几句值得特别重视，“会议提出，依靠改革创新，坚持市场化和法治化方向，健全多层次资本市场体系，既有利于拓宽企业和居民投融资渠道、促进实体经济发展，也对优化融资结构、提高直接融资比重、完善现代企业制度和公司治理结构、防范金融风险具有重要意义。”

　　这几句信息量大，值得认真解读。这是对资本市场发展对中国经济健康发展最新也是最全的认识，也就是说，以前的政府高层仅仅只是把资本市场作为为国企融资的工具的话，那么现在的认识已经上升到一个很高的层次，这个层次总体上把资本市场当做为一个市场化配置资源的基础设施，作为优化经济肌体生态的关键，促进实体经济发展的重要平台。

　　其中第一点：“有利于拓宽企业和居民投融资渠道、促进实体经济发展”，考虑到春节后中国经济再次陷入下滑态势，无论工业增加值还是居民消费都呈现下降趋势，PMI连续8个月下滑，生产者物价指数连续两年下滑，过剩产能钢铁、煤炭等更是进入极端困难的境地，而环境问题更是雪上加霜，中央政府如果说无意也无力推出大规模的基础设施投资以刺激经济增长的话，那么把资本市场这个机器发动起来，不失为一个很好的选择。

　　这时候资本市场就能提供一个很好的选择：有利于拓宽企业和居民投融资渠道，企业和居民投融资不畅是中国经济体制老问题，源于中国传统银行业的垄断和效率低下，并以暴利榨取实体经济血汗，正是实体经济空心化的一个罪魁祸首。那么一个健康的高效率的资本市场无疑是一个很好的选择。尤其是股票市场，股票市场如果有较强的财富效应，居民的储蓄可以源源不断的通过股票市场流入实体经济，而实体经济以优厚的利润回馈居民，这样的财富效应又能够刺激居民去消费，这是一个正循环。

　　而反观目前的金融业，银行业以宽阔的利差躺着挣钱，居民和企业过剩的资金无处可去，企业融资渠道有效，于是民间高利贷盛行，民间高利贷的金融生态严重失衡，缺少起码的风险控制措施，极为脆弱，一旦出问题不仅仅是经济的问题还可能是这政治的问题，这在中国大多数地方都一再上演，这时候健康的资本市场显得极其必要。

　　第二点：优化融资结构、提高直接融资比重。我国企业负债过重，据有人测算，中国企业的负债率达120%以上，达到国际上较高水平，大量风险集中在银行体系，这是中国资本市场不发达的又一恶果，债权融资比重过高，而股权融资比重过低，债权融资的缺点是风险集中，而股权融资的优点正是风险分散，一个发达完备的资本市场就可以通过股权的买卖把投资者和融资者直接对接，并把资金配置在最需要的地方。

　　第三点：完善现代企业制度和公司治理结构。十八届三中全会提出的国有资产的混合所有制改革，这是在国有企业再次进入经营大幅下滑，腐败大案要案层出不穷，中国经济增长后劲不足的情况下，中国高层改革派下一步改革的最新战略，尽管这是一次渐进式的改革战略，但的确是新一届领导的核心战略。

　　但是这个政策的实施，必须有完备高效的资本市场作为其工具和平台以及定价基础，如果一个资本市场不够发达，国有企业股权如何估值？交易如何达成？分散的民间资金如何筹集？国有资本如何套现？股东权益如何保护？资本的意志如何贯彻？市场化的体制如何建立？并购重组如何进行和实现？完全可以这样说，没有发达健全高效的资本市场，国有企业混合所有制改革寸步难行，中国经济仍然是“心有余而力不足”。

　　最最关键的是最后一点，防范金融风险。中国金融风险要发生，目前看来最可能在哪里？信托兑付风险， 企业债和公司债兑付风险或者由房地产价格下跌形成中小金融机构的流动性风险等等，这是目前中国经济金融风险的火山口，必须时刻警惕。而这时候资本市场能起到什么作用呢，其实今年以来随着发生多起公司债和信托产品违约事件，民营企业发债和信托产品售卖都出现了大幅萎缩，并且违约事件有可能具有极大的传染性，资金链的断裂，信用的收缩都可能引起违约事件的成倍放大，而如果有一个强大的资本市场不仅仅可以阻止这些风险的传导而且可能通过资本市场的融资对流动性提供支持，并将风险控制在适当的范围。

　　因此，四维环球金融智库（FHT）认为，在中国当下，一切实质性的改革和创新都是危机驱动的，因此由于宏观经济长期低迷，和资本市场管理体制存在诸多弊端，A股非常有可能长期低迷，这为改革派造成难得的市场化改革窗口，也为守旧派和既得利益造成难以承受的改革压力，因此FHT认为，在高层的压力下，有关部门可能推出一系列超出预期的改革举措，允许并放开市场的诸多创新。比如目前已经在推动的改革，如优先股的发行、私募基金账户的放开等等，下一步可能还会出台以下政策。

　　一是印花税可能取消。财政部部长楼继伟近期表示，简单的从增加财政收入角度来说，我们倒不太愿意用这个税，这是一个信号。降低甚至取消印花税是大势所趋，从国际上看，美国早在1966年时便停止征收证券交易印花税，德国的该税种也在1991年时寿终正寝，而日本则在1999年4月1日取消了包括印花税在内的所有流通票据转让税和交易税。有报道指，印花税改革已纳入相关部委调研范围，未来除证券交易印花税以外其他的印花税项目或将取消，并与其他相关税费进行合并形成综合)的产权转让、合同交易征收费用。中国证券交易印花税率也不断降低。从资本市场建立之初的0.6%(单边)到21世纪之初的0.2%(双边)再到2008年9月至今的0.1%(单边)，尽管如此，从全世界范围来看，中国收取证券交易印花税仍然是比较高的。从历次印花税调整的效果来看，印花税降低或多或少都能促进股市短期上涨，就那最近两次调整来看，2008年4月24日印花税从3‰调整为1‰，股市大涨9.29%；2008年9月19日印花税调整为单边征收1‰，股市大涨9.45%。

　　二是不像在银行业对余额宝的围追堵截，在证券业的零佣金和网上开户可能被官方肯定并推广，券商将进入更加残酷的优胜劣汰，因为这正是引进资金，方便居民投资的重要技术和制度创新。

　　三是活跃蓝筹股的政策可能加速出台，比如T+0交易制度的出台、股票期权的出台等等。

　　四是最关键的是企业上市的注册制，可能加速，最受诟病的发审委制度在股市下跌的巨大压力下，很可能取消，如果把企业的资质判断交给了市场和投资者，企业最核心的任务是做好信息披露，那么发审委就成了一具僵尸，根本就没有存在的必要。

　　五是各种让资金进入的渠道可能进一步疏通，比如QFII和RQFII将加快审批步伐，还可能进一步放开经济机构投资者到A股投资的渠道，或者放开境外机构对境内券商和资产管理公司的并购重组，对基金和券商的员工持股制度可能加快建立，券商和基金公司可能加快上市和引进民营资本。

　　六是最关键，央行货币政策可能进一步宽松，由于通货紧缩的进一步加剧，而银行业监管部门也加大了对影子银行和同业业务的清理步伐，企业债和公司债发行可能萎缩，信托发行进一步放慢速度，代之以银行信贷可能进一步加速，货币市场利率进一步下降，一是对冲金融风险，二是降低企业融资成本。

　　七是对房地产公司的融资可能直接放开，目前已经羞羞答答的放开了，今后可能直接放开，以对冲经济下滑风险，并缓释房地产公司贷款的风险。