毛小柒：沃尔克与美联储

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　　一、美联储主席鲍威尔在全球央行年会上两次提及沃尔克

　　2022年8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上（主题为《重新评估经济与政策约束》）做了题目为《货币政策与价格稳定》的主旨演讲。杰克逊霍尔年会一直被视为全球央行年会，于每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行，通常持续3天，1982年以来由美国堪萨斯州联储银行主办。

　　（一）每年8月的全球央行年会对市场判断美联储货币政策走向具有重要指导意义。2020年与2021年，杰克逊霍尔年会的主题分别为《引领未来十年：货币政策的影响》和《不均衡经济中的宏观经济政策》，鲍威尔演讲的题目则分别为《新的经济挑战和美联储的货币政策评论》和《疫情中的货币政策》，前者明确较长时期内美联储将保持观望并提出了平均通胀目标制（即长期通胀目标维持在2%左右即可、短期可超过2%），后者则提出年内缩减QE是合适的。

　　（二）虽然，2020年鲍威尔主席宣布对原有货币政策框架进行调整并提出灵活的“平均通胀目标制”（Average Inflation Targeting），强调对通胀的容忍度更高，即不会先发制人的收紧货币政策。但是，2021年以来鲍威尔主席提出的“通胀暂时论”并没有被证实，对通胀预期的判断亦出现了严重偏差，导致美联储不得不连续多次大幅加息，以弥补先前对通胀反应的钝化。本次央行年会上，鲍威尔主席再次表达了持续性收紧货币政策来应对通胀问题的倾向性，主要观点如下：

　　1、7月单月的通胀数据下行证据并不充分，必须坚持加息，甚至不惜以失业率上升、更低的经济增速等短期阵痛为代价，直至实现降低通胀的目标。

　　2、某种程度上来说再度大幅加息仍是合适的，而9月议息会议将依赖于整体经济数据情况，且长期中性利率水平可能会高于目前美联储成员预期的4%。

　　可以看出，鲍威尔主席此番讲话表明美联储仍把控制通胀作为优选项，置于就业和经济增长之上，即为控制通胀，收紧货币政策将不惜代价。实际上，本次年会之前，美联储多名官员已发表了鹰派言论，试图修正市场预期。

　　（三）值得关注的是，本次全球央行年会上，除再次释放了未来货币政策仍继续收紧的信号，鲍威尔主席还两次提及上世纪八十年代采取连续激进加息举措的美联储主席，即保罗·沃尔克。具体如下，

　　1、结合沃尔克时期的经验，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会越发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固。

　　2、认可了沃尔克在先前应对通胀问题时所采取的激进加息举措。

　　二、沃尔克应对通胀压力：快速持续收紧货币政策强行扭转通胀预期

　　鲍威尔主席在全球央行年会两次引用沃尔克一度引起恐慌，被认为是美联储后续不惜代价控制通胀的标志。这主要是因为，上世纪80年前美联储主席沃尔克在应对通胀方面的努力为目前提供了借鉴，而当前美国所面临的通胀形势亦和上世纪80年代具有较高的可比性。为此，这里有必要对沃尔克在上世纪80年代应对通胀所采取一系列举措做个简要讨论。

　　（一）1979年8月6日，曾在纽约联储银行先后担任经济学家、交易员并拥有美国财政部任职经历的沃尔克接替米勒（仅任职1年5个月），被任命为美联储主席（任期至1987年8月）。沃尔克任职期间，正是历史有名的大滞胀时期，而这一时期因应对滞胀无力也被称为“美联储失去的十年”。从这个角度看，沃尔克被任命担任美联储主席本身也是背负着特殊使命的。

　　具体看，1976年至1980年期间，美国整体CPI和能源CPI当月同比分别从5%左右连续升至15%和50%附近。而这一时期，美国共经历了4次经济危机（分别为1970年11月、1975年3月、1980年7月和1982年11月），且全球范围内还分别爆发了两次石油危机（即1973-74年和1979-80年）。

　　（二）沃尔克担任美联储主席之前，以通胀为代价换取失业率下降的凯恩斯主义宏观政策大行其道，但滞胀时期所引发的失业率与通胀并存让凯恩斯主义者又无所适从，积极扩张的财政政策和时紧时松的货币政策是当时美国政策制订者遵循的主要逻辑。这一时期，在美联储的政策目标框中，就业被置于通胀之上，且认为二者具有典型的菲利普斯曲线特征。例如，1978年2月接任美联储主席的米勒坚信只要失业率在5.50%以上，货币政策就不会引发通胀。

　　不过，在上世纪70年代的大部分时间里，遵循菲利普斯曲线的美联储政策制订者摇摆不定，不愿意通过持续大幅收紧货币政策来控制通胀，使得其在控制通胀与失业方面成效不佳，导致通胀与经济停滞并存，并引发了突出的失业问题及社会问题，福特（1974年8月至1977年1月）和卡特总统（1977年1月至1981年1月）及米勒（1978年3月至1979年8月）亦均因此而很快下台。

　　（三）主张通胀与货币、信用过度膨胀有关的沃尔克上台后，一改先前美联储时紧时松的政策思路，转而通过超预期的持续加码紧缩政策举措和锚定控制通胀预期的做法来应对通胀问题，防止通胀预期的自我实现和螺旋式强化。具体看，

　　1、在1979年10月6日的会议上，沃尔克引入了锚定通胀预期的新操作规则，即FOMC每年通过设定M1增速目标来货币供给增速，以达到间接控制基准利率的目标。这一时期，美联储通过《货币控制法案》来要求所有存款机构均要缴纳准备金和启动“特别信贷限制计划”以收缩货币供给量，通过提高借入准备金目标间接提高基准利率（如1980-81年期间美国联邦基金利率多次突破20%）。

　　2、与此同时，沃尔克还通过锚定通胀预期来扭转市场对通胀上涨的预期，即不惜在通胀预期回落前持续加码直至通胀预期出现明显回落。这一时期，即便个别指标出现回落，但只要通胀预期没有明显改变，美联储便一直在持续收紧货币政策，向市场传递了非常明确的信号。

　　3、担任美联储主席后，沃尔克大幅提升政策利率，以配合货币供给量增速的下降。例如，其任职仅10天左右，便将贴现率大幅提升50BP，创下10.5%的纪录。随后在通胀预期没有明显缓和的背景下，连续两次加息100BP，将贴现率提高至13%的水平。

　　（四）沃尔克在向市场传递坚定收紧货币政策信号的同时，不惜以经济增速下滑及失业率攀升为代价，对通胀预期的改变起到了重要作用。例如，1979年6月-1982年12月期间，美国失业率由6%以下大幅攀升至10.80%的高位水平。再比如，美国经济增速在1978年四季度至1980年三季度间持续下滑，经济在1980年2-4季度期间连续出现萎缩，1982年连续四个季度再次出现萎缩。

　　以上低迷的经济与就业数据，并未阻挡住当时美联储持续货币政策的决心，反而强化了美联储持续收紧的预期，这也成为美国通胀预期得以彻底扭转的关键。

　　三、通胀预期改变之后：四归常态，美联储货币政策迈入长达12年的宽松周期

　　1979年8月上台至1982年3月期间，沃尔克快速持续大幅收紧美联储货币政策，有效改变了通胀预期，成功解决了折磨美国数十年的通胀压力问题。

　　（一）不过，沃尔克应对通胀的一系列举措显然是权宜之计。1982年3月开始，沃尔克便指出通胀缓和的趋势已经明确，美联储开始转向积极应对经济衰退困局，随后美联储便开启了长达12年的货币宽松周期，贴现率和美国联邦基金目标利率连续12年持续下调，均降至1992年7月的3%。

　　1982年，拉美债务危机爆发成为美联储放弃新规则的推动因素，同年10月美联储正式宣布放弃M1目标，重新回归到价格型操作规则。与此同时，1983年第一季度开始，美国经济开始出现好转，通胀形势得以缓和。

　　（二）尽管通胀形势在沃尔克的强力货币政策约束下得以缓和，但回顾那一轮通胀形势的根源会发现，两次石油危机、地缘政治冲突、前期过于宽松的货币政策及布雷顿森林体系崩溃均是诱发因素。控制通胀形势后，前期持续大幅快速收紧货币政策导致美元指数从1980年6月的85左右快速升至1985年的165左右，10年期国债收益率则从9%以上升至15%以上，这无疑给非美经济体带来了较大的冲击，如1982年的拉美债务危机等。

　　（三）历史是连续的。回归常态的美联储货币政策并没有带来更多的平静。解决通胀问题之后，于1981年1月至1989年1月担任美国总统的里根实施了一系列刺激经济的扩张性财政政策（减税）并放松了诸多管控，使得美国经济基本面在向好的同时也有效支撑了美元指数的上行，并带来了突出的财政赤字问题，随后展现在世人面前的便是1985年的广场协议，美元升值趋势才得以遏制，亚洲经济体开始成为被冲击的对象。

　　与此同时，在美国成功应对通胀形势之后，中美之间也开始亲密接触，中国通过输入美国资本而在一定程度上起到了帮助美国化解自身困局的重要力量。

　　（四）站在当前看，这一轮通胀形势的愈演愈烈既有2020年美国大力度放松货币政策的内在因素推动，也在一定程度上受到俄乌冲突、供应链断裂等地缘政治因素的冲击，与上世纪70-80年代的逻辑具有相当的契合性。除通胀预期持续处于高位外，美联储连续大幅加息75BP、地缘政治博弈持续发酵以及鲍威尔在全球央行上的讲话等事件似乎也在说明我们正重复着历史。而更为巧合的是，美元指数这一轮也已由90附近升至目前的110附近，美国联邦基金目标利率亦已升至2.25-2.50%的区间，10年期美国国债收益率已升至目前的3.30%附近。

　　（五）如今的美联储的确比较纠结，2020年对通胀的误判导致其对今年7月通胀数据的下行表现及未来通用预期走势趋于谨慎。已经连续大幅加息的美联储似乎仍在尝试通过持续大幅收紧的货币政策应对通胀问题，以重现沃克尔时期的辉煌。从沃尔克时期的政策节奏与周期来看，美联储持续大幅收紧货币政策的力度可能性仍在，但持续性已经没有那么强的支撑了，市场对衰退的交易预期与美联储对控制通胀的执着形成了比较强烈的博弈局面，而后者略占上风的现状似乎在慢慢发生动摇，虽然鲍威尔主席对此仍比较坚持。

　　不过，此时需要尤为引起关注的是，9月将翻倍的缩表规模，还将在一定程度上对强化美联储货币政策的效果，即便加息节奏出现趋松方向的调整。