毛小柒：人民币破7？

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　　一、市场再陷动荡：非美货币集体沦陷，离在岸人民币大幅贬值

　　（一）受上周五美联储主席鲍威尔在全球央行会议（Jackson Hole）上激进讲话的影响，2022年8月29日（周一），市场先前对美联储加息节奏放缓的预期出现大幅修正，使得市场再陷动荡，美元指数持续走强，非美货币集体性贬值，人民币对美元汇率在岸和离岸市场分别跌破6.92和6.93，刷新近两年新低。

　　具体看，美元指数昨日盘中一度升破109.40，创下20年新高，人民币对美元在岸汇率相继跌破6.90、6.91、6.92关口，日内大跌超500点；人民币对美元离岸汇率则相继跌破6.90、6.91、6.92、6.93关口，日内跌幅超300点。

　　（二）今年以来，虽然有阶段性的差异，但美元整体表现强势、非美货币总体弱势的格局始终在维持。具体看，今年以来美元指数整体上扬13.32%，日元、英镑、欧元对美元贬值幅度分别高达20.37%、13.44%和12.05%，美元兑人民币离岸贬值幅度亦高达8.68%。显然，美元强势是非美元货币弱势的直接诱因，而人民币在非美货币中的表现整体尚可。

　　二、人民币年内已出现两轮快速贬值历程：本轮贬值的直接诱因是中国降息

　　2022年以来，人民币合计已出现两轮快速贬值历程，而本轮贬值的直接诱因是中国降息，上周五鲍威尔的讲话则进一步强化了这种贬值预期。

　　（一）2022年4-5月期间的一个月：人民币贬值幅度在6-7%之间

　　2022年4月15日至5月17日之间的一个月，美元兑人民币中间价、在岸价与离岸价分别从6.3540、6.3628和6.3789一路贬至6.7898、6.7862、6.8275，贬值幅度分别高达6.86%、6.65%和7.03%，而同期美元指数的上扬幅度却仅有4.44%。可以看出，这一时期人民币的贬值虽然有美联储正式迈入加息周期的影响，但更多国内经济基本面受上海疫情扰动下的集体情绪释放。

　　2022年4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调外汇存款准备金率1个百分点（由9%下调至8%），释放出稳汇率的信号。受此影响，人民币汇率自2022年5月中下旬后开始趋于稳定。

　　（二）2022年8月中下旬以来：人民币贬值幅度在2-3%之间

　　2022年8月中下旬以来，人民币再次进入贬值通道，美元兑人民币中间价、在岸价与离岸价分别从6.7324、6.7238和6.7234贬至6.8698、6.9089和6.9155，贬值幅度分别达2.04%、2.75%和2.86%，而同期美元指数上扬幅度却高达3.68%。可以看出，这一时期人民币的贬值幅度明显小于美元指数，表明本轮人民币的贬值一定受到强势美元的带动。当然，如果从贬值起点来看，则会发现本轮人民币贬值实际上还受到国内降息举措和经济基本面疲弱的影响。

　　2022年8月12日（周五），社融等金融数据的疲弱也为市场预期中国央行采取宽松货币举措提供了较强支撑。2022年8月15日（周一），央行在开展4000亿元MLF操作和20亿元逆回购操作的同时，将MLF利率和OMO利率相应均下调10BP至2。75%和2。0%，强化了市场对货币政策进一步宽松的预期，使得人民币在内松外紧这一政策环境的催化下趋于贬值。

　　三、今年人民币波动幅度已接近2020年，似乎正向2018年逼近

　　虽然人民币的波动幅度明显加大，但整体上看今年并不是历年最高的。

　　（一）今年以来，美元兑人民币中间价、在岸价和离岸价的波动幅度分别达到9.19%、9.58%和9.51%，已经接近于2020年的9.32%、10.36%和9.93%，但是和2018年的13.63%、15.04%和14.54%相比，还有点距离。

　　（二）不过相较而言，今年美元兑人民币中间价、在岸价和离岸价的中位数则和2018年更为接近，和2020年相比却比较远。具体看，今年以来，美元兑人民币中间价、在岸价和离岸价的中位数分别为6.66、6.65和6.61，和2018年的6.62、6.64和6.63基本相当，远远低于2020年的6.97、6.97和6.96。

　　综上，虽然今年人民币汇率的走势有很多自身特征（如国内经济基本面表现较为疲弱以及美联储加息意愿较为强烈），但在波动幅度和2020年比较接近、中位数值上则和2018年比较接近。2018年人民币大幅贬值的根源在于中美贸易战的催化，而2020年人民币大幅贬值的根源则在于疫情的冲击。这就意味着今年人民币汇率在走势上应会带有2018年与2020年的共同特征。

　　四、官方容忍度有所提升：人民币全年波动幅度超过10%及破7应为确定性事件

　　（一）控制波动幅度及关键点位一直是中国货币当局调控人民币的基本原则，但从近期官方的各种表述来看，其对全年人民币汇率的波动幅度及人民币贬值的关键点位已经有足够的容忍度。在全球能源和粮食供应较为紧张、地缘政治博弈仍在持续加剧以及国内经济基本面整体依然偏弱的背景下，强行维持人民币在特定区间内稳定的必要性有所下降，更好发挥汇率在调节宏观经济和国际收支平衡中的自动稳定器功能无疑显得更为重要，即需要通过扩大人民币的波动幅度来消化内外部冲击，这样既有助于释放压力和情绪，亦有助于缓解诸多矛盾。

　　（二）今年第一轮人民币贬值历程中，央行曾通过下调外汇存款准备金率1个百分点（由9%下调至8%）的方式进行适度干预，但当时政策的思路也只是想让市场冷静冷静而已，并没有尝试改变方向的想法。当然，即便中国央行想再次通过下调外汇存款准备金率的方式来干预，其效果上可能也需要打个折扣。

　　而此时，我们需要考虑的另外一个因素是，2022年9月开始，美联储缩表规模将从6-8月的475亿美元扩大至950亿美元，这无疑会进一步强化美元升值预期，中国央行逆势采取举措进行干预的做法在性价比上并不高。

　　（三）鉴于美联储货币政策收紧的节奏和方向并没有发生根本性变化，且缩表规模自9月开始将扩大一倍，这意味着美元强势和非美货币弱势格局还将继续维持一段时期。虽然目前人民币中间价与离在岸价波动幅度均已接近2020年的水平，但较2018年还有一段距离，这意味着人民币今年全年波动幅度超过10%应比较确定，而人民币破7似乎也比较确定。

　　进一步，今年以来，美元兑人民币中间价、在岸价与离岸价的均值水平均在6.55-6.56之间，则若按照10%左右的波动幅度，人民币可能会贬至7.20附近。

　　（四）上述预期一旦形成很难改变，而能够改变上述预期的力量则更多取决于国内经济基本面演化所带来的国内货币政策方向与力度变化，抑或是美联储在货币收紧道路上不再执着。