毛小柒：重陷泥潭

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　　2022年8月12日，央行公布2022年7月金融统计数据。相较于6月数据的超预期，7月数据印证经济基本面的疲弱态势仍在延续，且明显弱于预期，使得包括笔者在内的多数市场预测（包括央行在内）均出现了较大偏差，需要反思。

　　一、七月数据的疲弱是全方位的：预期弱、总量低、结构差

　　无论是总量还是结构，以及与预期相比，7月社融与贷款新增数据呈现的疲弱态势是全方位的。具体看，

　　（一）今年7月当月社融与人民币贷款分别新增0.76万亿和0.68万亿，明显低于1.39万亿和1.15万亿的预期值，分别低于预期值0.63万亿和0.47万亿。

　　（二）今年7月当月社会融资规模同比少增0.32万亿。其中，人民币贷款、企业债券与外币贷款同比分别少增0.40万亿、0.24万亿和0.11万亿。在人民币贷款中，居民短贷与中长期贷款同比分别少增0.04万亿和0.25万亿，企业短贷及中长贷同比分别少增0.10万亿和0.15万亿。

　　（三）和历年7月当月数据相比，0.76万亿的社融新增规模创下2017年以来新低，且也低于2012-2013年同期水平，仅和2019-2010年以及2015年相当。

　　（四）从结构来看，0.15万亿的居民中长期贷款新增规模创下2013年以来新低，0.35万亿的企业中长期新增规模则创下了2017年以来新低。

　　（五）数据上看，同比出现多增的分项主要有委托贷款（多增0.02万亿）、信托贷款（0.12万亿）、票据融资（0.14万亿）以及居民存款（多增1.02万亿）、企业存款（多增0.27万亿）。

　　二、融资需求疲弱的背后：预期进一步转弱，市场主体在主动收缩资产负债表

　　七月融资需求较为疲弱，我们认为大致有以下几个原因：

　　（一）6月超预期的社融数据存在明显冲量因素，由于6月是上半年开门红的收官之月，导致本应在7月及后续各月份释放的融资需求提前集中在6月释放，即6月数据一定程度上是在透支7月数据的基础上实现的。

　　（二）由于6月的数据是被刻意垫高的（大多是为了完成目标），存在一定水分，意味着提前释放的融资需求进入7月以后便没有继续存在的必要，先前配合银行冲高规模、完成指标的客户便开始露出了真身。

　　（三）虽然7月是传统淡季月份，存在一定季节性特征，但这并不是主要原因。这主要是因为，和历年同期相比，今年7月数据的异常疲弱特征比较明显，表明当前市场预期较弱的现状并没有得到改善，且预期较弱似有进一步恶化趋势。

　　（四）从居民中长期贷款和企业中长期贷款数据来看，除市场预期进一步趋弱外，主动提前还款、压制投资需求和规模似乎正在成为居民端、企业端的共同选择，即市场主体本身在收缩，也即所谓的客户资产负债表收缩。

　　这说明，市场本身已经在提前交易未来的不确定性，即市场普遍认为经济修复和数据改善的可持续性不会太长。

　　（五）另外一个值得关注的因素可能是，大部分政策在6月已经实施完毕（如专项债、留抵退税等），7-8月基本属于政策空窗期或观望期，没有政策刺激下的市场自然而然会回归到常态，呈现出本来面目。

　　三、融资需求疲弱背后呈现的三个隐忧很值得关注

　　除预期进一步转弱以及市场主体资产负债表收缩外，有三个隐忧更值得关注。

　　（一）政策层面要求6月底发行完毕、8月底前使用完毕的专项债以及推出的8000亿元的政策性信贷资金和3000亿元政策性金融债等举措并没有带来企业中长期贷款的持续性改善，反而使得今年5-6月连续两个月改善的企业中长期贷款在7月出现明显回落，修复趋势戛然而止，这表明基础设施领域的中长期贷款需求可能是受到了主动或被动层面的压制，受到地产行业投资持续下滑的约束，其背后所揭示的问题可能是项目和区域风险问题有所释放（如城投）。

　　（二）5月5年以上LPR大幅下调15BP至4.45%举措虽然带来了6月居民中长期贷款的一定修复，但受停贷断供、业主频繁维权、地产行业风险进一步向“优质”地产企业蔓延等事件影响，居民中长期贷款需求重新转弱。

　　（三）除居民端和企业端中长期贷款表现较为疲弱外，企业债券的疲弱同样值得关注。在当前市场利率处于低位且预期后续会有所上行的背景下，今年7月企业债券新增仅有0.07万亿，创2014年以来新低，表明无论是间接融资，抑或是直接融资，实体经济融资需求均比较弱，动力明显不足。

　　四、政策陷入两难：货币政策的功效不理想，需要特别国债加持

　　（一）7月金融数据重新陷入泥潭以及国内通胀压力开始凸显表明央行目前已经陷入两难，同时也表明上半年所推出的一系列货币政策功效实际上并不理想，也即宽松的货币政策除阶段性带来数据上的短暂改善外，并未带来实体经济的持续性修复，这也说明在稳定经济大盘方面，不应该对货币政策寄予过高期望。

　　（二）虽然央行在二季度货币政策报告中已经提出未来信贷增速将会趋于下行（参见央行在关注什么？），但其“破立并举、慢破快立”的提法表明央行对于金融数据的弱势有心理准备，不过“慢破”的提法并不好，反而有可能会让市场对未来产生确定性预期，并影响到当前投融资决策。我们认为，中国经济目前的体量，“破”这一提法的提出尤其需要谨慎，“未立”之前应勿妄谈“破”，哪怕是“慢破”。

　　（三）7月数据重新走弱改变了市场对货币政策观望的预期，导致市场普遍认为央行将会通过进一步降息来刺激融资需求的释放（如下调MLF利率及5年期以上LPR），以配合各地房地产政策的实施。不过，我们认为，即便5年期以上LPR在8月份再次下调，效果也会比较有限，而目前地产行业困局的解除已不是各地政策以及金融政策进一步放松所能够实现的。这主要是因为，目前市场对地产行业的预期以及地产企业自身的预期已经发生根本性变化，仅靠零散的地方和金融政策很难改善甚至改变预期。因此，短期来看，地产行业困局应属无解。

　　（四）目前市场主体的投融资需求大多处于收缩态势，很难被释放，这意味着真正能够起到作用的可能只是财政政策。考虑到减税降费、专项债等举措已在践行以及金融体系内资金已经出现明显淤积问题、货币政策功效值得商榷等因素，当前只有通过发行特别国债等方式来带动激活市场主体的投融资需求，阻止资产负债表收缩，否则仅靠市场主体是很难的。

　　最后需要指出的是，从2013年以来，货币政策呈现出周期越来越短、频率越来越快、引导力度越来越大的特征，这和经济基本面的运行特征整体是一致的，二者之间的机理具有某种特殊的关联性。考虑到，中国经济基本面的弱势格局可能会在较长时间内延续下去，意味着某种程度上来说，中国货币政策已失去持续大幅收紧的资本，货币政策尤其需要在呵护经济基本面方面小心翼翼。