毛小柒：可以更乐观一些

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　　7月即将尘埃落定，诸多迹象已表明，我们对当前及后续一段时期的形势判断可以更乐观一些，且这种乐观判断至少应可以持续至今年9月。

　　一、PMI时隔三个月重回荣枯线以上，表明企业预期有所改善

　　今天早上，国家统计局公布制造业PMI与非制造业PMI，显示制造业与非制造业时隔3个月后，均重回扩张区间。具体看，今年6月非制造业PMI为54.70，远高于前值（47.80）和预期值（50.50）；今年6月制造业PMI为50.20，高于前值（49.60）、但略低于预期值（50.50），显示出市场预期有所好转。

　　这意味着，相较于3-5月，实体经济的景气度有明显回升，企业预期有所改善，前期被抑制的生产和需求得到一定程度释放，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业最为明显。

　　二、四流涌动向好：物流与人流的政策约束被放开

　　经济基本面的修复一定程度上取决于预期是否好转，而预期是否好转则取决于“人流、物流、资金流、信息流”是否有效得到改善，其中人流与物流最为关键。近期政策层面大幅放松了人流与物流的约束，如2022年6月28日发布的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”，调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，次密接的管控措施从“7天集中隔离医学观察”调整为“7天居家隔离”。再比如，6月29日，全国工信部表示为支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标记。

　　人流与物流政策约束的放开，及叠加即将到来的暑期，意味着酒店、旅游、交通、餐饮等消费产业链也将进入实质性修复格局，并带动消费端的改善，从根本上修复前期被压制的内需，使得消费将与投资一起成为稳定下半年经济的利器。

　　三、形势逆转：国内的相对优势重新显现

　　（一）2020年疫情以来，中国与海外经济体在经济修复与下行呈现出明显的节奏错位，从而使得政策层面的周期错位亦比较明显。中国最早从2020年的疫情中修复，但也最早进入经济运行的常态，今年以来中国再次陷入疫情困扰中，但同样也在疫情控制住之后率先回归经济运行常态，使得中国从上半年的政策被动局面开始逐步转向主动，中国开始摆脱被疫情抑制的经济困局，重新在经济增速与体量方面保持相对优势，影响着全球资金流向。

　　（二）在美联储以及其它经济体央行纷纷迈入加息甚至缩表的进程，并对其金融市场及经济基本面开始逐步产生冲击后，中国货币政策预计将开始根据新的经济运行格局进行相应调整，为经济运行提供合适宜的金融环境，即由之前的极宽松格局迈入中性观望通道中，不急于转弯，并在需要时（如资金利率大幅抬升以及经济重新回归常态甚至趋弱时）采取降准等必要措施。

　　四、融资需求预计将逐步释放，建议关注两大逻辑

　　（一）基于当前形势判断，融资需求的逐步释放应是确定无疑的。在人流与物流的政策约束被大幅放开的背景下，各产业链与消费链的循环开始变得更为畅通，并带动资金流的修复。实际上，5月的金融数据已经呈现出这一特征（参见融资需求是否有改善？）。

　　例如，今年5月当月，企业中长期贷款新增达0.56万亿，虽然较去年同期少增0.10万亿，但和历年5月相比，0.56万亿的当月新增已经是历史第二高，好于2020年的0.53万亿，亦好于2017-2018年的0.44万亿和和0.40万亿，这表明信贷端的稳定性在增强，且极可能会持续下去。

　　（二）同时，政策层面已经明确全年3.65万亿的地方专项债券额度要在今年6月底前基本发行完毕、8月底前基本用完。后续在解决增长与就业等目标的背景下，基础设施与重大项目开工力度亦会加强，并匹配相应的中长期贷款融资需求。同时，防疫措施在在全国范围内的适度调整将会导致4-5月被抑制的融资需求预计在6月继续得到释放，并延续下去，支撑社融持续修复甚至走强。

　　（三）在预期有所修复以及供给端约束大幅放开的背景下，需求端是后续比较重要的关注点，整体上看应需要关注两大逻辑，即受益于人流与物流政策约束大幅放开的消费端链条以及稳增长链条，前者主要包括酒店、旅游、餐饮、交通、文娱等板块，后者主要包括金融、地产、建筑等板块。

　　五、整个三季度均可以更乐观一些

　　（一）虽然当前的乐观预期已经酝酿一段时间，不过我们预计这种乐观应可以持续至整个三季度。在上半年已尘埃落定的情况下（预计二季度经济增速在2%左右、上半年经济增速在3-3.50%之间），三季度对于全年而言无疑显得尤为重要。

　　（二）与此同时，三季度还将是二十大的酝酿期，属于二十大前夜或冲锋期，若三季度能够有个好的结果，则对二十大的召开以及全年目标的实现更有意义。以目前的推算来看，全年经济增速能够实现5%就算是超超预期或圆满完成任务。

　　（三）在宽货币仍持续一段时间的情况下，融资需求的逐步释放意味着宽信用效果也将逐步显现，预计将相应带动债市收益率上行，10年期中国国债收益率在三季度可能会触碰3%甚至以上。