罗列思维：日元持续贬值，货币政策只是表象，产业落后才是本质

lameihua

　　据日本NHK报道，6月13日，日元对美汇率跌破135，创下1998年10月以来的最低水平，日本股市也出现较大跌幅，日经225指数下跌3.01%，东证指数下跌2.16%。

　　分析人士预计，日元或将持续贬值。日本内阁官房长官松野博一表示，准备必要时对汇市波动采取适当行动，对当局干预日元贬值发出的强烈警告。

　　我们在上篇文章中提到，为抑制恶性的高位通货膨胀，美国等大部分国家致力于提高利率，这与日本的货币政策截然相反，日本仍然持续保持超宽松的货币政策，投资者明显感觉到日元与外币的利差将继续扩大，纷纷抛售，这是造成日元贬值的主要原因。

　　由于美国加息预期升温，美国国债收益率创下2011年以来的最高值，这也刺激越来越多的日本投资机构加码日元利差交易规模，借入日元兑换美元再投资美债，导致日元承受更大的贬值压力。

　　金砖之父吉姆·奥尼尔预测，若日元跌破150，可能引发1997年亚洲金融危机那样的动荡。招商证券也警告要当心日元，日本央行维持宽松货币政策推动日元竞争性贬值，是事实上的汇率操纵和以邻为壑的竞争性贬值，加剧了全球经济的不确定性。

　　在亚洲金融危机时期，正是因为泰国实行浮动汇率制导致泰铢兑美汇率直降17%，多国货币竞相贬值，尽管贬值可以缓解出口竞争压力，但也导致资本外流，不利于国内金融市场稳定，如果政府干预汇率又会失去出口份额，不利于经济发展。

　　对日本来说，虽然日元贬值能在一定程度上促进出口，但弊端更为明显。在全球能源和粮食价格暴涨，通胀居高不下的情况下，日元贬值会进一步加大日本进口成本，给日本国内生产消费带来明显负面冲击，加剧输入型通胀的问题。

　　虽然目前日本当局宣称会适时干预汇市，但在执行起来是有阻力的，因为日本仍然需要宽松的货币政策来摆脱经济衰退和通货紧缩。实际上就在当局发出干预警告后，日本国债收益率再次回落，大部分投资者坚信美元的上涨，选择沽空日元套利。

　　如果日元继续走弱，周边国家将认为这会使日本获得不公平的竞争优势，不得不干预货币市场以保护自身经济安全，这就存在货币战的风险。

　　实际上这种危机正在逐步产生：印度卢比兑美汇率首次跌破78创新低，孟买SENSEX指数跌超3%；韩国兑美汇率跌破1289直逼年内新低，综合股价值数下跌近3.5%。

　　日元贬值之所以会对周边国家的货币汇率产生影响，主要是因为它在美元指数构成中占据了13.6%的权重（欧元占57.6%，英镑占11.9%，加元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%），美元指数计算公式为USDX=50.14348112 x EUR/USD（-0.576） x USD/JPY（0.136） x GBP/USD（-0.119） x USD/CAD（0.091） x USD/SEK（0.042） x USD/CHF（0.036），从公式可以看出，日元越是贬值就越会推高美元指数，让亚太地区货币纷纷贬值。

　　日本和欧洲作为两个实施负利率的经济体，欧洲央行已经确定7月加息，而日本央行的货币政策仍未见收紧迹象，或将成为唯一仍实行零利率或负利率政策的G10国家。

　　为什么到目前为止，日本对日元贬值的趋势一直放任不管呢？日本央行行长黑田东彦认为，日元贬值能有力提振出口，总的来说对日本经济是有利的。

　　黑田东彦

　　但在东南亚，包括日本在内的韩国、新加坡等许多国家都是出口导向型经济模式，竞争激烈，即使是没有竞争关系的同一条产业链也会存在类似的问题，上游国家的货币贬值会向中下游国家传导。同样的产品我们当然会选择更便宜的，这就逼着商家打价格战、国家打货币战。

　　在全球供应链受到疫情和战争制裁冲击的大环境下，各国都面临物价疯涨，如果允许货币贬值，无疑会增加企业的生产成本和民众的生活成本，产生一系列的社会问题。

　　由于有着金融危机的前车之鉴，亚太国家应该谨慎对待货币竞争性贬值，既要保证出口竞争力，又要和周边国家商定一个相较稳定的汇率。

　　所以大多数国家更倾向于维稳，而不是只看短期利益。随着亚太经济圈逐渐转变成世界的重心，该地区的国家在千禧年之后积累了大量的外汇储备，货币不会轻易出现曾经那种猛跌的情况，但长此以往肯定是不利于地区资本流入和经济发展的。

　　站在我们自身的立场和国际的立场上来看，我们是不希望看到日元持续贬值的，从日本的角度来看，日元贬值与其说是提振经济的不二手段，不如说是国内经济增长乏力的无奈之举，日元长期贬值是有着历史必然性的。

　　20世纪80年代初，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，为了改善收支不平衡的状况，美国通过美元贬值的方式来增加出口产品竞争力，于是签订了对日本经济造成难以估量影响的《广场协议》。

　　在《广场协议》签订后的十年中，日元平均每年升值5%以上，估价低价连年暴涨，泡沫经济的幻影让日本偏离了实业兴邦的轨道，当政府戳破泡沫，日本经济进入了长达十几年的经济衰退，所以日本人天然对货币升值有着PTSD。

　　因为经济衰退，日本物价开始持续下跌，宏观经济进入通货紧缩的状态。一般来说，想要走出经济停滞的困境必须摆脱通货紧缩，而量化宽松政策就是摆脱通货紧缩重要武器。

　　日元从90年代末开始持续贬值，这就是因为日本央行在2001年到2006年实行了量化宽松政策，得益于当时全球经济大繁荣，日本的通缩压力得到了一定的缓解。但在全球金融风暴的冲击下，日本经济再次陷入通缩和衰退，为了恢复经济，日本再次采取量化宽松政策，以至于在2012年日元对美汇率一度跌破80。

　　量化宽松期间经济表现

　　一般来说，我们可以通过泰勒规则来指导货币政策从而调节经济，但因为日本经济长期处于通缩状态，利率为0，更没有通胀率和经济增长率，所以这条原则行不通。但我们可以试着用麦卡勒姆规则解释日本货币政策的操作思路。

　　如果m是基础货币增长率，y*是目标名义GDP增长率，y是现实GDP增长率，v是货币流通速度，则基础货币供给与产出及货币流通速度就具有了以下关系：m=y*－v+α（y*－y），其中α是央行对经济产出缺口的反应程度。

　　日本2008年到2012年实际GDP增长率为-1.9%，货币增速稳定，v趋近于0，如果α为1，则货币增速为10.9%，若α为2，则货币增速为17.3%。而实际上2013年日元存量为138万亿，2014年仅190万亿，远远达不到安倍定下的270万亿的目标。代入上方的公式可以得出，央行对经济产出缺口的反应程度不足导致了货币增速不足。也就是货币供给不足导致了持续通缩，说简单点就是钱印的还不够多。

　　从1992年到现在日本实行了五次量化宽松政策，虽然不断优化了适合日本国情的货币政策，一定程度上实现了经济增长，但在总体上仍难以摆脱通缩压力，这种货币政策很可能持续下去。

　　日元对美元平均汇率

　　不难看出，现在和90年代的日元汇率相差不大，那为什么说日元贬值了呢？实际上从1992年到2022年，日本人均GDP只增长了22.37%，而美国增长了199.41%，韩国增长了330.64%，中国增长了3256.19%，日本经济没有实现增长，即使看起来汇率相近，实际上能买到东西是减少的，所以说日元贬值了。

　　但是我们也看到，在两次金融危机前后，日元都是稳步升值的，这说每当全球投资者的行为变得跟趋向于避险或者世界经济不稳定的时候，日元就会升值，这也是日元被称为“避险天堂货币”的由来。日元的“避险属性”我们暂且不在本文探讨。

　　通过分析我们知道，日本的货币政策是导致日元贬值的主要原因，但在现象的背后，日本经济长期停滞的根本原因是我们接下来要讨论的。

　　发达国家的产业结构比重排序是三二一，有的国家第三产业比重甚至高达70%甚至80%以上，比如美国、德国、日本，因为第三产业可以创造远高于第一第二产业的财富，所以发达国家在经济转型中实行“去工业化”，把传统制造业转移到发展中国家。

　　但是，无论第三产业多么受到资本的青睐，农业和制造业仍然是国民经济的基础，根基不牢，任你在金融市场叱咤风云，仍有可能遇到一朝回到解放前的金融风暴。而当你真的面临经济衰退的时候，才不得不咽下产业空心化的苦果。

　　日本领土狭小而资源贫瘠，耕地匮乏但人口众多，这是制约经济发展的自然因素。所以日本立国靠的就是制造业和出口导向型经济模式，失去制造业的日本就是无源之水，无本之木。

　　近三代人一定会有这么一个印象，那就是日本制造质量过硬，日本的“匠人精神”被国际社会津津乐道。的确，战后的日本就是在以制造业的带动下实现了经济腾飞，成为世界第二大经济体。日本制造业的全球扩张赚得了巨额的海外资本，其长期积累的技术优势在全世界都一枝独秀，这才是支撑日元升值的根基。

　　然而，从《广场协定》开始，长期升值导致日本制造业的竞争力逐渐下降，国内产业空心化，再加上西方国家的遏制和后发国家的崛起，日本制造业升级十分艰难，严重制约了经济发展，这也就触及了日元的根基，是日元贬值的根本原因，直到现在，日本都没能从“失去的十年”里缓过劲儿来。

　　制造拉胯，经济停滞

　　为什么日本制造业会经历如此的衰落呢？大致可以总结为以下几点：

　　1.发达国家在产业转型中去工业化是大势所趋。资本都是逐利的，受制于内部成本过高的原因，转出才是正解。

　　去工业化的主要特点就是制造业发展停滞，工业生产总值和增长幅度迅速下滑，制造业从业人员大规模转向服务业，这直接导致了技术的停滞和人才的流失。

　　2.缺乏危机意识。尖端技术（集成电路、软件、电脑等取代钢铁、汽车、化工）被美国垄断，日本国内科研水平大大落后于欧美，失去了率先走出萧条的机遇。而中低端产业被体系完备的中国和韩国挤压，生存空间进一步受限。

　　在西方国家全面提高生产效率和优化供应链的情况下，许多日企对数字化发展持消极态度，尤其不重视软件技术和IT人才的培养，跟不上物联网时代的高速发展。加之一线技术人员大量流失，在技术上和规模上都被外界拉开。

　　3.在经历数灾难性的破产后长达数十年的不景气后，日企管理者普遍保守，经营策略上不思进取，故步自封，害怕扩张。加之僵化的派阀制度阻碍了企业的进一步改革，在科技日新月异的今天，日企的态度显然无法适应新时代的浪潮，就行经历过社会毒打的耄耋老人，如履薄冰。

　　我们前面提到，日本人追求的“匠人精神”是我们所认可和推崇的，大家可能或多或少都了解过日本工艺的精致水准，这里就不多赘述，但极致的完美主义也意味着生产效率难以提高，同时还会造成资源、人力以及时间成本的浪费，简单说就是质量过剩。

　　日本人追求完美的精神固然值得称赞，但一味提高质量而忽视效率反而得不偿失，如果你的产品性价比得不到消费者甚至是老板自己的认可，那企业就会失去竞争力，被市场所淘汰。作为日本立国之本的制造业衰落至此，想也知道国家经济不会好到哪里去，这就是日元贬值更深层次的原因。

　　日本今年来经济增速缓慢，甚至时常会出现幅增长，严重缺乏活力的经济和僵化的企业制度常常让日本的年轻人看不到出路，当大量民众被高物价低工资压得喘不过气来的时候，就逐渐形成了低欲望社会。

　　人们为了降低生活成本而不愿意结婚生子，这导致日本生育率连年下降，伴随着严重的人口老龄化，日本政府不得不投入超过1/3的预算去解决生育、养老医疗问题，导致财政更加不堪重负。随着劳动力短缺和AI的发展，这种情况还会不断恶化下去。

　　中日劳动力人口与总人口比率对比和出生率对比

　　总的来说，日本的教训是深刻的，其制造业虽然经历了衰落和一系列的丑闻，但强大的工业底蕴使日本仍然位于制造强国之列。但受内外因素影响，日本产业结构始终难以迅速向高科技领域转型，严重制约了本国经济乃至亚洲经济的发展。

　　在日元持续贬值的条件下，日本极度依赖外需拉动经济增长，如果不注重自身产业结构调整，扩大内需，依然因循守旧，一味依赖外需，那么这种行为本身就必然蕴含着危险性，不仅给周边国家带来赤字和债务危机，也让世界经济平添动荡和不安。

　　中国仍处于工业化和城镇化的高速发展期，一定要吸取教训，防止产业空心化。发达国家虚拟经济过度膨胀，严重脱离了以制造业为核心的实体经济，这是导致金融风暴和债务危机的主要原因。

　　根据经济发展的必然规律，危机过后必有转机，新的科技革命已经来临，中国虽然还没有完全实现工业化，也要加速产业升级，摆脱传统工业的发展模式，以培育新兴战略性产业为先导，加速向现代化工业的转型。