路财主：经济大盘靠债券，债券都让谁来买？

lameihua

　　5月25日，国务院召开了“全国稳住经济大盘电视电话会议”。

　　在此之前的5 月23日，国务院常务委员会会议曾经部署财政、货币政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、能源安全及稳就业六个方面33 项稳增长举措，而这一次的“稳住经济大盘”会议，实质上是对以往33 项稳增长举措的下沉式部署，预计后续针对重点环节领域的措施将相继落地，政策力度有望进一步提升。

　　33项举措，重点突出在三个方面：

　　一是仍将稳市场主体稳就业放在首要位置，政策工具包括加大留抵退税力度（增加退税1400 多亿元，全年退减税总量2.64 万亿元）、社保缓缴（今年预计缓缴3200 亿元）、增加国家融资担保基金再担保合作业务（新增1 万亿元）等财政政策，以及提高结构信贷规模支持力度等货币政策。

　　二是稳步推进复工复产，重点保障物流交通及能源领域。其中特别针对航空领域增加1500 亿元的民航应急贷款及发行2000 亿元债券。

　　三是突出扩大内需，重点对汽车、地产、基建项目做出部署，预计本次会议后，相关领域的政策将加速落地形成实物工作量。

　　简单总结，就9个字：

　　保就业；

　　保生产；

　　保消费。

　　有人计算了一下认为，今年中国自己经济的主要政策，就是通过发行地方政府债券以及其他的专项债券，来刺激中国经济增长。

　　问题就来了——

　　谁来买这几万亿元新增的地方政府债券呢？

　　要知道，如果考虑隐性债务，中国各个地方政府的债务率普遍在300%以上，在这种情况下，地方政府偿还债务的能力，还是很值得担忧一下的。在这种情况下，每年好几万亿元的新增地方政府债券，怎么卖得出去呢？

　　这里说明一下，受财政体制、转移支付等因素影响，中国衡量地方政府债务水平的指标并不是债务余额除以GDP，而是用债务余额除以地方综合财力——这包括三方面的收入：

　　一般公共预算收入（地方本级税收）

　　+政府性基金预算收入（卖地、地方罚款收入等）

　　+中央政府转移支付。

　　关于谁来买地方政府债券这个事儿，该怎么说呢？

　　——这个，不用你操心，100%能卖出去！

　　不管是美国还是中国，法律都有明确规定，不允许央行直接印钞来购买政府债券，在这样的情况下，到底都是谁，为什么愿意拿出这么多钱，购买这些债券呢？

　　2020年3月份的疫情爆发之后，美国政府开始拼命发行国债，在短短一年之内，美国国债规模从23.4万亿美元暴增到现在的28万亿美元。总额高达4.6万亿美元的天量国债，都是怎么卖出去的？要知道，当时的美国收益率奇低无比，十年期国债收益率还不足1%（现在是3%左右）。

　　当初是谁那么傻，一心想要买上它？

　　最直接的答案是：

　　大型商业银行及其他大型金融机构。

　　从财政部和央行角度，换个更准确、更专业的说法是：

　　一级交易商。

　　所谓“—级交易商”，是具备一定资格，可以直接向国债发行部门承销和投标国库券的交易商团体，主要包括资金实力雄厚的商业银行和证券公司。比方说，美国8家GSIB（全球系统重要性银行，见下图表格中美国的银行），就是美联储在金融市场上最主要的一级交易商，它们恰好也是2020-2021年从美国财政部买下美国国债最多的人。

　　而且，与你想的恰恰相反，这些大型金融机构一点儿都不傻，它们都是人精中的人精，只要政府发行国债，就少不了它们这些“中间商赚差价”这一环。

　　只要政府打算大规模发行国债，各大一级交易商，一定会抢着购买，因为他们知道，美国政府打算大规模发行国债（借钱）的时候，美联储一定也会大规模购买国债——大型金融机构只要买到国债，转手就可以加价卖给央行，账户上改个名字，一大笔利润就到手了。

　　这钱赚得，那叫一个轻松……

　　想想看，不管是2008年的全球金融危机之后，或者是2020年的疫情危机之后，一旦美国政府需要大规模借债，是不是美联储早就“提前宣布”，要实施大规模QE、无限QE……

　　除了加价卖给央行之外，这些大型金融机构，也可以选择保留这些国债，并且用这些国债，随时找到美联储，以全市场最低的利率，从美联储那里得到现金（有抵押融资）。在这种情况下，这些大型金融机构所支付的，是市场最低的短期利率，而它们得到的，却是国债收益率。你说说看，这些金融机构到底是赚了还是亏了？

　　信用货币体系之下，这就是政府与央行之间永远的“默契”与“秘密”。

　　看起来央行在装模作样地“保持独立”，但实际上，它们在持续和政府互相勾兑，这时候，就需要一级交易商来充当可靠的“中间商”，那，可不得给中间商一点儿猪油润润手？

　　再看中国的地方政府债券。

　　2015年5月15日，财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库〔2015〕102号），文件末尾，似乎不经意间提了一句：

　　地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易。

　　这短短的100来字，其实就相当于确定了地方政府债券与国债拥有相似的信用。

　　因为我们的中央政府很少发行国债，从2015年年中开始，地方政府债券的销售流程，基本上就与外国的国债销售流程类似，每次中央政府给地方政府规定了一般债券和专项债券发行额度，各大一级交易商就赶紧冲上来抢着购买。

　　然后，接下来，在央行的各种公开市场操作中，比方逆回购操作、MLF（中期借贷便利）或SLF（常备借贷便利）操作中，就会接受这些一级交易商用地方政府债券作抵押，以最低的市场利率给它们提供现金，有多少额度的债券，就能提供多少的现金。

　　和美国的GSIB一样，这些中国的一级交易商，所支付的是市场最低的短期利率，而它们所赚到的，却是地方政府债券较高的收益率。从央妈和地方政府之间，赚取无风险收益，你来说说看，他们愿不愿意积极购买地方政府债券？

　　就在2022年5月20日，我们的央妈，特意在本次地方政府债券增发之前，公布了2021年度的49家一级交易商名单。

　　所以，大家一定要记着，信用货币时代：

　　只要政府想卖本币计价的债券，无论想卖多少，都一定能卖出去！