马伟：美国通胀即将见顶？

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　　2021年初以来，美国经济中的通货膨胀问题持续加重。2022年3月，美国的消费者物价指数（CPI）同比增长达8.5%，去除价格波动较大的食品和能源产品后，核心CPI同比增幅为6.4%，均为1982年以来的最高水平。环比来看，美国3月份CPI增长1.2%，再创本轮通胀以来的新高，但核心CPI增速降至6个月以来最低，为0.3%。总体CPI和核心CPI出现分化，显示出通胀增速放缓的趋势。

　　从对CPI的贡献来看，俄乌冲突对食品和能源价格的冲击在3月充分显现出来。在总计1.2%的环比增幅中，核心商品和服务增长0.32%，约占总体通胀率的25%，其中核心服务增长0.34%，核心商品还有轻微通缩；食品增长0.13%，占比约为10%；能源大类增长了0.83%，对总体通胀的贡献达到65%。具体来看，能源价格环比上涨了11%。其中，汽油（18.3%）和燃油（22.3%）价格涨幅居于前列。

　　通胀问题对美国经济走势的拖累是显而易见的。根据美国官方发布的数据，2022年第一季度美国国内生产总值（GDP）虽然取得同比增长4.3%的成绩，但环比意义上发生了1.4%的萎缩，增长不如预期。如此，美国的通胀问题是否如一些官员和专业人士预期的那样有望在短期内得到解决呢？

　　2022年4月12日，美国马里兰州民众在加油站购买汽油。

　　美国通胀走高的起因是主要消费需求转向商品，叠加供应链瓶颈

　　新冠疫情暴发以来，美国的商品消费、特别是耐用品消费增速空前，但在供给侧出现了供应链瓶颈，这种供需失衡是导致美国此轮通胀迅速走高的起因。

　　2020年3月起，美国在不到一年的时间里推出了总计5.7万亿美元的财政刺激计划，约占GDP的1/4，其中很大一部分直接发放到居民手中。疫情的反复限制了美国居民的服务支出，消费需求集中涌向商品；在商品的消费中，耐用品的消费增速更快。典型的代表是汽车价格，二手车价格在2021年上涨了37%。根据旧金山联邦储备银行的估算，截至2021年底，财政支持拉动了美国通胀约3个百分点。但在供给侧则出现了以物资短缺、港口拥堵等为表现的供应链危机。“缺芯”导致的新车供应短缺是二手车市场火爆的主要原因。洛杉矶和长滩两个港口占全美各港口吞吐总量的约40%，2021年9月下旬最多时有161艘货运船在港口排队等待处理。供应链危机还导致了“自我实现的效应”，主要体现在两个方面：一是“长鞭效应”，即供应链的不足导致零售商和制造商过度恐慌，进一步加大订单量，导致短缺进一步加重；二是部分企业的供应链管理策略也从强调效率和最低库存的“准时制”（Just In Time）向强调生产安全和充足供应的“准备制”（Just In Case）转变。

　　核心通胀经历了从商品向服务的轮动，通胀压力变宽

　　2022年以来，美国国内消费正在经历从商品向服务的轮动，通胀变得更加持久，压力也在“变宽”。

　　疫情缓解后，美国居民的消费支出由商品转向服务，也带来了通胀压力的转变。从2022年2月开始，美国的CPI核心服务环比增速开始超过核心商品，3月两者差距进一步扩大。二手车价格继2月环比下跌0.2%后，3月进一步下降3.8%，是自1969年以来的最大跌幅。根据全美最大的二手车批发平台曼海姆的统计数据，预计未来二手车通胀会继续放缓。而在CPI占比超过50%的服务通胀中，住房通胀的上升最为显著。租户租金和住房等价租金（OER）增长迅速，自2021年11月以来环比增幅维持在0.4%以上，为五年来最高。同时，房价领先指标显示，2022年上半年住房通胀仍有上行空间。OER和租户租金在核心CPI中的权重高达40%，同时租金具有很强的“价格粘性”。因此，住房通胀成为核心通胀的坚实底部。

　　在劳动力市场方面，“活多人少”的状况仍很显著，导致薪资快速增长，工资—物价螺旋的风险仍在。2月美国劳工部发布的全美职位空缺和劳动力流动调查报告（JOLTS）显示职位空缺1126.6万人，接近历史最高水平，同时，职位空缺比失业人数多了约500万，创下新高。衡量劳动力成本最广泛的指标雇佣成本指数（ECI）在2022年第一季度环比增长1.4%，同比增长4.5%，为20年来最高。由工资带来的通胀压力会广泛传导到各个行业，而且工资—物价螺旋一旦形成，短期内很难逆转。CPI扩散指标显示，同比超过4%的通胀率分项占总体项目的近80%。这表明，物价上涨已成为普遍现象，而非仅基于某些特定行业。

　　俄乌冲突推高食品和能源价格，未来仍面临上行风险

　　全球极端天气频发以及不断加剧的俄乌冲突将国际粮食价格推至历史新高，也传导到美国的食品价格上来。2021年下半年以来，极端天气频发，重创全球的粮食体系，由此带来的物价上涨也被称作“气候通胀”（climateflation）。作为全球重要的两个产粮国，俄乌冲突加剧进一步恶化了全球供给。俄罗斯、乌克兰两国的小麦和玉米产量分别约占全球总供给的30%和20%，而小麦是世界上35%以上人口的主食，且替代品数量有限。俄乌供给的中断导致近期全球粮价飙升。联合国粮农组织食品价格指数3月平均为159.3点，环比上涨12.6%，大幅跃升至指数自1990年设立以来的最高水平。其中，小麦价格环比激增幅度达19.7%，玉米价格上涨19.1%。此外，俄还是氮肥第一大出口国，其生产的硝酸铵（氮肥主要成分）占全球总供给的60%以上。这些因素的结合，意味着未来食品价格只会更高。国际粮食价格的上涨也传导到美国国内的食品价格上来，在3月份的通胀中，美国的食品价格同比增长8.8%，未来也将保持较高增速，成为高通胀的重要支撑。

　　能源价格是决定美国通胀水平是否见顶的关键因素。能源虽在CPI中占比不大，但会对整个下游产品产生冲击，而且波动剧烈。因此，能源价格是导致美国3月通胀再创新高的主要推动力，也是决定未来总体通胀走势的关键。由于俄乌冲突，全球能源价格从2月末开始上涨，3月大幅飙升。在石油方面，俄是仅次于美国和沙特阿拉伯的世界第三大石油生产国，同时还是仅次于沙特的世界第二大石油和精制石油产品出口国。由于俄乌冲突的直接影响，以及美国和西方多国对俄联合制裁，俄石油出口受到很大影响，全球原油价格大幅攀升。布伦特原油价格一度从2月底的90美元/桶升至120美元/桶，目前有所回落。尽管美国和欧盟一再要求，但以沙特为代表的石油输出国组织（OPEC）始终不愿提高原油产量；拜登政府宣布大规模释放石油储备也未能显著降低国际原油价格。

　　天然气方面，俄是欧洲最大的天然气供应商，向欧洲提供了占总消耗量30%～40%的天然气，而天然气占到欧洲总能源需求的20%。自2月底以来，欧洲天然气和电力价格上涨了约120%。虽然这并不会直接影响美国的通胀，但为了协调共同制裁俄罗斯，美国承诺在年内向欧盟额外出口150亿立方米的液化天然气，从而间接推高了美国国内的天然气价格。俄乌冲突的前景仍不明朗，对俄制裁还在不断升级，将从供给侧继续向能源价格施压；美国一季度意外的经济疲软和对中国疫情封锁的担忧又在需求侧带来了新的不确定性。但整体来看，能源价格依然偏向上行，但波动性可能很高，将会成为决定美国通胀是否继续上行的关键因素。

　　值得注意的是，能源价格对于欧盟通胀的影响要远大于美国。2022年3月，欧盟的调和消费者物价指数（HICP）也高达7.9%，创1997年有数据以来最高。不过，与美国的全面通胀不同，欧盟的核心HICP仅为2.9%，远低于美国。欧盟通胀的主要驱动力为能源，自2021年4月以来，能源通胀对欧元区通胀的贡献率一直在50%以上。相应地，俄乌冲突也将对欧盟通胀走势造成更大的上行压力。相比美国，欧盟的总体通胀风险会更大。

　　美联储紧缩路径的不确定性

　　美国“货币学派”代表人物米尔顿·弗里德曼有一句广为流传的名言：“通货膨胀在任何地方都是一种货币现象。”美国当前的高通胀尽管受到许多结构性、突发性因素影响，但美联储仍难辞其咎。美联储此前一直坚称通货膨胀只是“暂时的”，不愿收紧疫情初期的极度宽松货币政策，直到2022年初才转变态度，试图通过强硬的“鹰派”表态创造激进的加息预期来平抑过高的通胀。2022年以来，美联储先后于3月、5月加息25和50个基点，市场普遍预期年内还将继续加息四次，总体幅度达到2.5%。美联储主席鲍威尔多次强调希望在紧缩过程中实现经济“软着陆”，即控制通胀的同时保持经济增长。但美国今年第一季度GDP的意外萎缩给美联储未来的紧缩路径带来了更多不确定性。美联储可能不得不在控制通胀和经济衰退之间艰难取舍，过度强调平衡反而有陷入滞涨的风险。而一旦紧缩进程不及预期，美国通胀水平可能迎来大幅反弹。

　　总的来看，美国的核心通胀经历了从商品向服务的轮动，压力变得“更宽”也更持久。俄乌冲突前景未明，食品价格将持续维持高位，能源价格还将波动上扬，这些因素都使得美国的通胀走势仍面临上行风险，此时预言通胀见顶怕是还为之尚早。由于基数效应、财政退坡、美联储加息等因素，美国的通胀大概率将在二季度见顶。即使见顶之后，通胀压力的回落也将会是漫长而缓慢的，在2022年内很难回到2%的目标值。