邓元杰：结合三个精彩实例，彻底玩转可转债

lameihua

　　（上）

　　可转债已经有不少人研究过了，写了很多文章，但都有一个重大缺陷：理论太枯燥，没有紧密结合实例，研究价格走势。

　　所以很难让人明白。

　　我这篇文章的水平未必有多高，但有一个优点：紧密结合实例，研究可转债和正股的走势关系。

　　什么是“可转债”？还是得先给出一个定义。

　　“可转债”的全称是“可转换公司债券”，也就是既可以是债券，也可以在一定条件下转换成股票。

　　当然，债权人要想把债券转换为股票，必须能赚钱才行，否则没人转，宁可吃利息，稳赚不赔。

　　可转债的发行面额一般是100元一张，一般期限是五到六年，每年的利率不等，但由于几乎没有出现违约现象，加上可以转换为股票，所以利率很低。以五年期为例，每年的利率基本上是0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，请注意我这是大概利率，各个产品肯定稍有不同，但基本如此。

　　从利率可以看出，可转债不仅利率很低，而且每年都稍有递增。但即使到最后一年的利率也只有2%。

　　发行可转债的企业，每年在固定日期付息。仍以上述债权为例，以后每年到了发行日，依次付给债权人利息0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%……

　　肯定有人会说：累计利率才5.5%，这么低的利率谁买啊？还不如存银行。

　　说得对。如果利率真这么低，几乎没人买。但是可转债的最后一年，往往会有10%或12%的“补偿”利率，实际上是提高赎回价10元或12元，也就是最后一年的实际利率不是2%，而是12%。

　　所以，五年期的累计利率不是5.5%，而是15.5%。

　　看起来让人满意一点了，但这个利率还是偏低。不过对于极稳健的投资者来说，五年拿15%、或者六年拿20%的利息，也不是不可以接受的。这让可转债有了一定的市场。

　　可以想像，可转债的市场价格，很有可能前四年（或前五年）都波澜不惊，因为利率太低，但在最后一年，价格有可能比较高，因为投资者可以拿到12%的利息，而且发行可转债的公司，还将连本带利买回。

　　比如，一只面值100元的可转债，由于最后一年可以获得12元利息，公司也将赎回，那么它的市场价基本上会在112元左右浮动。而之前的投资者已经有了涨价预期，因此会提前买进。

　　这让可转债的市场有时也比较活跃。

　　但是，绝大多数人买可转债，绝不是奔着利息去的，而是可转债的高溢价，也就是在二级市场上的买卖价格，有可能明显高于它的实际价格。

　　但可转债的高价，本质原因来自于它可以“债转股”。

　　也就是说，在一定条件下如果转换成股票赚得更多，投资者肯定不会让公司回购债券，而是“债转股”了。

　　发行可转债的公司的股票，叫“正股”。

　　例如，2020年8月3日，000761本钢板材发行的可转债“本钢转债”上市，那么本钢板材就是本钢转债的正股。

　　可以想象，正股和可转债的价格，存在一定的联动性。

　　那么，发行可转债的公司愿意回购可转债吗？

　　基本上不愿意。

　　因为它们之所以发行可转债，就是不想还钱，就是想债转股。

　　这样对于公司来说，等于搞了一次增发。

　　买的不如卖的精，卖可转债的公司，各方面肯定都算计到了，不会让这批债权人或新增股东占多少便宜。

　　但是，要让债权人愿意转股，必须给债权人好处，也就是正股的价格必须高于转股价。

　　但对于公司来说，做到这点并不难。

　　因此，95%的可转债，最后都变成了股票。

　　而对于债券持有者来说，转股后的收益基本上明显高于五年15.5%的利息收益，甚至可能高很多，当然也比较满意。

　　这样，公司和之前的债券持有人、现在的新股东，皆大欢喜。

　　为了做到这一点，发行可转债的公司有强烈的推高股价的意愿，让债权人愿意转股，获得更高收益。

　　一般来说，发行可转债半年后，债券就可以转成股票了。

　　但这也看债券持有人的意愿。如果持有人不愿意卖、不愿意转（绝大多数情况是在等待更好的时机），公司也没办法。

　　但总体趋势是：发行可转债半年后，随着越来越多的债券转为股票，市场上的可转债会越来越少。最终，公司在债券到期时，只需要赎回5%的债券就万事大吉了。

　　可能有人会问：一个赌桌上的赌徒不可能都挣钱，在可转债的这轮游戏中，谁吃亏了？

　　呵呵，当然是在股价或可转债价格的高位，接盘的新进散户了。

　　那么，新来的散户为什么那么傻，会高位接盘呢？

　　道理也很简单，公司一定是靠业绩和美好的前景推高股价的，而在股价节节上升过程中，从来不愁没有散户接盘。

　　还是举个例子吧。

　　案例一：002368太极股份及128078太极转债。

　　2019年10月21日，太极转债正式发行，一共发行面值100元的债券1000万张，也就是总额10亿元。债券存续期限为六年，票面利率为第一年0.40%，第二年0.60%，第三年1.00%、第四年 1.50%，第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价是112元，相当于最后一年再加12%的利息。

　　因此拿六年的总利率是：19.3%。

　　太极转债的存续的起止日期是：2019 年 10 月 21 日至 2025 年 10 月21 日。转股期晚半年，起止日期是：2020 年 4 月 27 日至 2025 年 10 月21 日。

　　初始转股价格为：31.61 元/股。

　　也就是说，按照一定比率，这里是100元除以31.61元，也就是3.1635558，债券持有人可以以这样的比例换成股票。比如某人持有100张太极转债，那么在2020年4月27日以后，可以换成316股股票，零钱找回。

　　那么，债券持有人愿不愿意债转股呢？

　　这就要看债券和正股走势了。

　　下图是2019年7月到2020年4月初的正股走势。

　　可以看出，2019年10月21日可转债发行时的股价是局部最低点，收盘价为28.50元。

　　如果债权人以这个价格转股，相当于拿手里100元面值的债券买入31.61元、但实际价格只有28.50元的股票，显然很不划算。所以此时债权人宁可拿住债券吃利息，也不可能转股。当然，这时候也没有到转股期限，转股还得半年后。

　　但是在这半年过程中，正股太极股份节节上涨，2020年2月24日达到一个局部高峰：53.60元。即使后来有所下跌，但在2020年4月底可以转股后，正股的价格也在45元左右徘徊。

　　可以想象，债券持有人此时早就乐疯了，他们很愿意转股，也就是把可转债变成（或“买入”）价格为31.61元的股票，变成股东。

　　可以想象，如果太极转债的价格仍是100元，早有投资者会蜂拥买进可转债，去稳吃这波巨大收益了。所以，随着正股价格的走高，太极转债的价格也在震荡走高。

　　下图是2019年11月8日太极转债正式上市交易后的日k线，截止到2020年4月底。

　　可以看出，由于正股在2019年10月下旬开始上升，所以太极转债在二级市场开盘时的价格就高达117元，这代表了对正股上涨的进一步预期。以后正股继续大涨，太极转债也2020年2月25日达到185元的局部高位。

　　当时正股正在高峰区域，由此可见可转债和正股的走势有很强的联动性。

　　可以想象，当初以100元面值买入可转债的人，有多种策略可以选择：

　　1、高价卖出。这又分几种情况：

　　（1）2019年11月8日正式上市后立刻卖掉，半个月获得17%的收益，足可满意。

　　（2）耐心等待更高点。最好的情况是在2020年2月下旬高位卖出，获得80%左右的收益。但这是可遇不可求的，万一可转债的价格继续上升呢？或者持有人在之前或之后卖掉了，收益远不可能达到80%。但即使是以150元左右的价格卖掉，这个收益率也很惊人了。

　　当然，债券持有者也可以持债不卖，等待更高的价格，或者更有利于自己的债转股价格（因为公司有可能会调整转股价，下面讲），或者干脆等六年，最后连本带利拿回，六年总收益率19.3%。

　　但前文说了，平均只有5%的债券被公司买回，95%都变成股票了。所以如果可转债或正股的价格很高，持有人基本上会在中途卖掉或转股。

　　拿太极转债来说，在半年左右的时间里转股或卖掉，明明可以获得40%以上的收益，却偏要持有六年拿19.3%的收益，这不是傻子吗？

　　换手率也说明，早期持有者早跑了。

　　太极转债上市第一天的成交额就高达7.6亿，之后半年的总成交额高达30多亿，而总发行量是10亿。就算考虑到涨价因素，在上市的几天内已经换手了一轮，上市前半年已经换手好几轮了。

　　因此在2020年4月份，几乎所有可转债都已经被后来的散户接盘，或者债转股了。

　　早期持有者大赚，但对于接盘的散户来说，那就有赚有赔了。

　　比如在150元接盘可转债的散户，如果仍然按面值100元买入价格31.61元的股票，相当于150元买入3.1635558股，相当于每股的价格高达47.41元。如果正股价格不能上升到47.41元以上，肯定是亏的。

　　而从正股后来的走势可以看出，大部分的接盘者确实是亏的。

　　总之，公司不可能吃亏，早期的持有者也不吃亏，吃亏的是后来的。

　　那为什么还有人买呢？

　　前文说了，预期有美好前景啊，呵呵。此时正股和可转债都会有不少人买入，甚至也有主力在推波助澜。

　　散户买卖是另外的问题，我们不考虑。但这里又引出一个问题：可转债和正股的价格在不断波动之中，怎么知道他们之间的相对价格高低呢？

　　这就要引入一个新的概念：转股溢价率，或简称溢价率。

　　所谓转股溢价率，就是可转债的价值超过正股价值的程度，具体计算来说，就是可转债相对于正股的溢价比率。这个比率当然是可正可负的，反映出可转债相对于正股的价格高低。

　　以太极可转债为例，如果当前的正股价格是50元，而100元面值的可转债价格是150元，由于100元面值的可转债可以买入3.1635558股，相当于158.18元的正股，而现在的转债价是150元，因此转股溢价率是：

　　150/158.18 - 1 ＝-5.17%

　　也就是说，此时可转债的价格落后于正股5.17%，如果散户买入150元的面值100元的债券，然后立刻换成正股，（第二天）再以50元卖出，忽略手续费，可以获得5.17%的收益。

　　但是，假如当前的正股价格只有45元，其他条件不变，那么100元票面的太极转债只能买入142.36元的股票，转股溢价率就是：

　　150/142.36 - 1 ＝5.367%

　　也就是说，此时可转债的价格超过正股5.367%，贵了。如果此时散户买入150元的面值100元的债券，然后立刻换成正股，（第二天）再以45元卖出，将亏损5.356%（忽略手续费）。

　　明知亏损，一般来说散户是不愿意买可转债的。

　　所以一般来说，可转债的转股溢价率是负的。毕竟，后来的散户买入可转债，也得让他赚钱不是？至少得弥补手续费吧。

　　但转股溢价率完全可以为正，因为大家都不傻，这个溢价率总是围绕零波动的。如果债券市场有人极度看好正股，但正股价格滞后，或者有人操纵，可转债的溢价率可以明显为正，也就是换算成正股的价格，会明显高于当前的股价。

　　在这里，顺便再介绍一个概念：转股价值。转股价值就是当前正股的股价，乘以100元面额的可转债按照约定价格可以转换的股票数。

　　例如对于上述太极转债来说，100元面值可以买入（转换）3.1635558股，如果当前股价为45元，则转股价值为3.1635558 * 45 = 142.36元。

　　引入了转股价值后，可转债的（转股）溢价率的计算式子为：

　　可转债当前价/转股价值 - 1

　　前面其实都是这么算的。

　　OK，既然可转债的（转股）溢价率可正可负，就有人在可转债和正股市场上套利，也就是觉得其中一个价格偏低，可以卖出一个买入另一个，或者做多或做空。

　　但套利可能会失败，因为大家都不傻，价格都是明的，你看到的别人也看到了。此时如果有主力的操纵，或者市场情绪长期向一个方向偏离，价格一直跌或者涨，那么在一定时期内，亏损可能会持续放大，甚至让人怀疑人生的地步。所以套利也是一门技术活，不那么容易干的。

　　写到这里，太极转债分析完了吗？

　　当然没有。

　　我们必须深入思考一个问题：太极股份是怎么让正股和可转债的价格上涨，让投资者愿意转股的？

　　这是通过做好业绩实现的。

　　下图是太极股份的归母净利润。2019年，公司净利润为3.35亿元，同比上升6.0%。

　　营业收入的增长更是喜人，如下图所示，2019年，公司营收70.6亿元，同比上升17.3%。

　　而且，公司的2019年三季报也不错，利润和和营收都有明显增长。

　　太极股份是做信息系统集成的，算是一只IT股。但我们不用深究它的细节，我们只需要知道：公司2019年三季报是2019年10月31日发布的，当时太极转债已经发行了。当人们看到它三季报的趋势不错，肯定有利于正股价格的上涨。公司2019年的年报是2020年4月21日发布的，不错的数字又促进了正股和可转债价格的进一步上涨。

　　所以我们看到，正股和转债价格的局部高峰，是2020年4月24到25日。

　　而公司把正股和可转债价格推上去后，投资者肯定愿意卖出或债转股了。

　　为了促进股价进一步上升，公司还玩了一手：2020年的利润分配方案是：10转3.999615派2.439765元（含税，扣税后2.195788元）。

　　也就是说，基本上是每10股变14股，再分红2.44元。

　　这样一弄，股价肯定就低了。而股价低的票，好像更容易上涨。

　　所以我们看到，太极股份的股价在7月8日分红除权前的价格是50元出头，但7月9日的收盘价就变成37.18元了。之后震荡走跌，截止到8月26日，收盘价已经变成了30.21元。

　　且慢！

　　什么事？

　　如果股票除权，价格大幅降低，债转股的价格是否也相应下降呢？

　　好问题！的确，此时债转股的价格必须相应下降。

　　所以在分红除权前，太极股份在2020年7月2日发布了公告：

　　债转股价格将由原来的人民币31.61元/股调整为人民币22.40元/股，调整后的转股价格自2020年7月9日（除权除息日）起生效。

　　所以，现在太极转债的转股价格已经不再是31.61元了，而是22.40元。

　　这就是向下修正转股价的一种方式。

　　哦？难道向下修正转股价还有其他方式？

　　有的。

　　但在介绍其他方式之前，我们还是继续研究一下太极转债和正股吧。

　　实际上，在公司股价在2019年10月到2020年3月不断上拉的过程中，机构已经在出货了。

　　因为公司2019年底的股东人数是2.13万人，而到了一季报发布时（稍晚于年报），股东人数已经变成2.55万。

　　从过去几年的股东人数趋势图可以看出，太极实业2020年一季度的人数是最多的。而此时，可转债还没有开始债转股。

　　如果公司前景真的很好，大股东为什么要拉高出货呢？

　　所以，除权以后股价跌跌不休，也就可以理解了。

　　或许今年一季度的业绩不好有瘟疫影响的原因，但恐怕不止于此。

　　加上债转股之后可能又会增加至少3000名投资者（按人人均持股金额计算），散户就更多了。

　　在这个过程中，占便宜的是公司，以及早期进入的投资者。

　　而由于公司成长乏力，后进的投资者，绝大部分都是亏的。

　　无论他们转不转股，都是这样。

　　当然，太极转债的终止日期是2025年10月21日，现在还早得很，所以道路还很漫长。但我相信，公司一定会引导可转债和正股的走势，让绝大多数投资者不得不转股。

　　写到这里，可能有些读者会问：如果投资者就是要把可转债拿到最后，不管是要稳吃利息还是不想做股东，行不行？

　　不是不行，但前文说了，95%的可转债投资者都缴械投降了，不管是吃了糖衣炮弹还是被迫。

　　那么，怎样让散户“被迫”债转股呢？

　　这就又要引入一个新的概念：强赎触发价。

　　看见没有？强制赎回！

　　也就是说，如果满足一定条件，公司可以强制赎回可转债。而在这个过程中，投资者如果不转股，可能会吃大亏。

　　但是，本文写到这里已经很长了，所以如果要知道债转股的更多知识，请关注本号，留意本系列下一篇文章。

　　如果你细读到这里，是否觉得本文写得很好呢？毫不自夸地说，我认为这是介绍债转股最好的文章，因为不是枯燥地介绍概念，而是结合可转债和正股的走势，研究它们的联动，并分析其背后的原因。

lameihua

　　（中）

　　上文最后谈到了强赎触发价，本文结合太极转债谈谈这个概念。

　　所谓“强赎触发价”，就是在股价涨到一定价位时（一般是高于转股价的30%），公司有权按照债券面值加档期应计利息的价格，赎回可转债。

　　如果可转债未转股的余额已经不到3000万元，也会触发强赎。

　　这就是在逼迫投资者必须债转股。

　　仍以太极转债为例，转股价是22.4元，乘以130%，强赎触发价就是29.12元。

　　也就是说，如果在一定时期（一般是连续30个交易日中至少有15个交易日），正股太极股份的股价超过29.12元，公司有权强制赎回。

　　截止2020年到8月27日收盘，太极股份的股价是30.26元，这已经是近期最低价了。因此理论上说，公司已经可以启动强制赎回。

　　此时投资者愿不愿意被赎回呢？显然不愿意。

　　因为公司赎回股票，是按照面值加档期的利息。现在太极转债发行还不到一年，满打满算就算年利息0.4%，几乎不算什么。但如果公司玩真的，完全可以按照100.4元的价格赎回债券。

　　此时，投资者会愿意吗？

　　不管是早期投资者还是后期高位接盘的，都不愿意，因为根据当前股价，太极转债的转股价值在135元左右，也就是把债券换成正股，再按照正股的当前价卖掉，都能拿回135元，所以凭什么100.4元回售给公司呢？

　　还记得转股价值是怎么计算的吗？前文说过，转股价值是100元面值的债券可以转的股票数（按转股价格），乘以正股当前的股价。以8月27日太极股份的收盘价30.26元计算，太极转债的转股价值是：

　　100/22.4 * 30.26 = 135.089元

　　所以除非是赌气或忘了，否则投资者不可能不债转股。

　　以太极股份现在的股价来看，即便7月份以来已经跌了20%，但公司在理论上可以启动强赎。

　　截止到8月27日收盘，太极转债的价格是139.640元，溢价率是3.37%。所以，现在太极转债的高位接盘者，理论上已经是案板上的肉了。

　　当然，如果说可转债对投资者没有保护，也不对。最重要的保护就是如果可转债价格一直再跌，或者一直在100元左右徘徊，投资者长拿五、六年，最后还是可以获得15%到20%的投资收益的。

　　除了这个保护，可转债还有另一个保护投资者的措施：回售触发价。

　　所谓回售触发价，一般是在可转债的最后两年，当正股跌到一定价位时，一般是转股价的70%（所以称为“回售触发价”），比如30个连续的交易日都低于这个价位，投资者有权“按债券面值加上当期应计利息的价格”，把可转债回售给公司。

　　也就是说，当正股股价超过“转股价的130%”时，公司有权强制赎回，以促进投资者债转股；当正股股价低于“转股价的70%”时（此时可转债的价格不可能高），投资者有权要求公司按面值加累计档期利息的价格回购债券。

　　从回售触发价的设置来看，正股的价格一般不可能长期低于“转股价的70%”也就是回售触发价，否则公司发什么可转债？可转债至今都没有出现过违约，要想违约不如去借银行的钱，呵呵。

　　仔细想想，这些好像都是对投资者的保护？

　　好像确实是这样。

　　那么，投资可转债的人怎么会亏钱呢？

　　主要原因，还是高位接盘啊。

　　以太极转债为例，如果再也涨不到150元以上了，那么高位接盘者肯定是亏的，尤其是180元以上的接盘者，亏得更多。

　　看来，任何股票和债券投资，都得看价位。

　　需要注意的是：银行类转债一般没有回售条款。但也不一定。而且，一些银行可转债的强赎触发价和回售触发价是转股价的120%和80%。比如平安银行2019年2月发行的可转债就是这样。

　　对于太极转债来说，回售触发价是15.68元，正好是22.40元的70%。所以就算太极股份再跌50%左右，而且还得再过三年多，也就是在可转债的最后两年生命周期内，才会触发这个“回售触发价”。

　　目前来看，太极转债完全没有这个担忧。

　　但是，别的公司就不一定了。

　　这就引出了案例二。

　　案例二：128012辉丰转债，及其正股002496*ST辉丰。

　　2016年4月27日，江苏辉丰农化股份有限公司（辉丰股份，也就是现在的*ST辉丰）发行可转债。面值：100元，发行数量：845万张，总金额：8.45亿元。存续期限：6年。票面利率：第一年0.5%，第二年0.7%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.3%，第六年1.6%。存续期限：2016年4月21日至2022年4月21日，债转股期限：2016年10月28日至2022年4月21日。

　　转股价：29.7元/股。当时辉丰的正股价在30元左右徘徊，看起来一切正常。

　　但是在发行可转债之前，辉丰已经搞出了“10转28派1元”的送配方案，所以在2016年5月31日除权时，正股收盘价是6.74元，可转债的转股价也顺势大幅降低为7.79元/股。

　　这个操作很奇葩。

　　更奇葩的是，可转债自上市后，正股的价格就经常低于转股价。随着时间流逝，更是节节走低，如下图所示。

　　如果转股价是7.79元，那么回售触发价就是7.79*0.7 = 5.45元，而辉丰的股价长期低于这个值，因此公司早就应该启动强赎了。但为什么公司没有启动呢？

　　而且，公司为什么不拉升股价？

　　当然是因为辉丰业绩很差，没钱了。

　　公司当然也知道这一点，无奈公司是做农药化肥的，营收和利润在2017年达到峰值后断崖式下跌，2018年年报巨亏5.46亿被ST。2019年仍然亏5.03亿，2020年一季度继续亏7550万。

　　看起来要退市？但公司在半年报累计亏4834万，也就是说在2020年第二季度，盈利了2716万。

　　出现曙光了。而这，大概也是辉丰的股价在2020年2月份以来从1.85元上升到3元以上的一个原因吧。

　　但即使到3元以上，仍大大低于回售触发价，所以辉丰的股东和可转债的持有人早就被套得怀疑人生了。债权人和小股东非常害怕公司违约，也长期呼吁公司回购。

　　下图是辉丰转债的月k线，长期低于100元。

　　最低谷是2018年7到10月份，从图中可以看出，也就在70多元徘徊。而当时，公司发行可转债已经有两年半了。

　　当时辉丰转债和股票的持有者，估计都要疯了吧。早期在八九十元的抄底者抄到了半山腰，地狱下面还有地狱。

　　看来，可转债以及正股也不是个个都赚钱。公司业绩不好，照样赔得底儿掉。

　　那么，辉丰在发行可转债前，就没有一些拉抬措施吗？比如大股东不断增持？

　　没有。

　　相反，公司第一大股东：仲汉根，于2016年4月21日还质押了占公司总股份6.55%的股票。

　　辉丰实际上是一个家族企业，第一大股东是个人。

　　好了不多说了，回到可转债和股票情况。从上面的走势可以看出，可转债很惨淡，但股价比可转债还要惨淡得多，甚至一度比发行可转债时下跌80%多。在这种情况下，还有人转股吗？

　　几乎没有。

　　2016年10月可转股，但到了当年12月30日，没有一人转股！

　　到了2019年12月31日，总金额8.45亿元的可转债，还有8.4433亿元在挂牌交易。也就是说，在可以转股的三年多时间里，债转股的数量只有500多万元。

　　道理很简单，不转股还能让公司回购，转股立刻亏损40%以上。

　　但是，公司始终不回购（回售）。

　　但现在离辉丰发行可转债已经将近四年了，而辉丰转债的生命周期只有六年。如果在最后两年不回购（回售），将被投资者起诉。可是辉丰有能力回售吗？

　　区区8.44亿元的本金加上最后两年大约2000多万的利息，大公司或许无所谓，但辉丰很可能真的付不起了。

　　时光到了2020年1月20日，*ST辉丰发布了《关于可转换公司债券可能被暂停上市的风险提示公告》。公告中说：

　　如果公司最近两个会计年度经审计的净利润为负值，公司的可转换公司债券可能被深圳证券交易所实施暂停上市，请广大投资者注意投资风险。

　　我的个天，辉丰这是要违约的节奏？！

　　难道，之前从来没有出现过违约的可转债市场，将出现第一个违约产品吗？

　　2020年5月20日，公司居然发布了《*ST辉丰：关于可转换公司债券暂停上市的公告》！公告中说：

　　由于公司 2018 年、2019 年连续两个会计年度经会计师事务所审计的净利润为负值，根据《深圳证券交易所股票上市规则》（2018 年修订）（以下简称“上市规则”）14.1.15 条规定，深圳证券交易所决定公司可转换公司债券自 2020 年 5 月 25 日起暂停上市。

　　公告中还说：

　　1、若公司 2020 年度经审计的净利润继续为负值，根据上市规则的有关规定，深圳证券交易所将有权决定暂停其股票上市，终止其可转换公司债券上市。

　　好吧，暂停就暂停，哪怕永久停了都无所谓，但回售怎么办？难道公司真的无力回售了吗？？？

　　对此，公告中写到：

　　在回售申报期内，持有人可通过交易系统进行回售申报。相关回售、转股操作安排，公司后续将进行披露。

　　公司并没有承诺一定回售，只是说做“安排”。难道，真的要违约了？！

　　2020年5月25日，128012辉丰转债，暂停上市！

　　当天，公司又发布《关于可转换公司债券暂停上市后续事项的公告》，公告中说：

　　公司发行的可转换公司债券存续期至 2022年4月21日，目前已进入存续期的后两个年度，截至2020年3月31日，辉丰转债余额为 844,317,100 元，如债券持有人选择持有到期，可能存在到期兑付资金不足的风险。

　　难道公司真的要违约？！！！

　　还是，逼迫投资者转股的苦肉计？

　　毕竟，如果公司违约，投资者能拿回多少不知道，但如果转股，还能拿回30%左右，甚至40%。

　　绝大多数债权人也较上劲了：就不转股，就要你回售！

　　在往下看以前，大家可以猜猜辉丰会不会违约？

　　2020年8月6日，辉丰发布《关于可转换公司债券暂停上市的进展公告》，公告中说：

　　“辉丰转债”回售申报期已于 2020 年 7 月 31 日收市后结束，根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的“辉丰转债”回售结果数据，本次“辉丰转债”回售申报数量为8,202,675 张，回售资金公司已按时支付至中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定账户。尚余 238,500 张未回售。

　　也就是说，已经有8.2亿元的可转债进行了回售，公司已经把相应资金转到了管理部门指定的深圳账户。

　　既然已经支付了8.2亿元，剩下2385万元的可转债应该不会违约了吧。

　　谢天谢地，没有出现违约！

　　所以，辉丰这只存续期六年的可转债，在运行了四年出头之后，于2020年5月25日，就彻底退出市场了。

　　在我们庆幸的同时，还得问一个问题：

　　灰头土脸的*ST辉丰，是怎么能在三个月之内拿出8亿多元的呢？

　　我的回答是：辉丰在一季报的资金有3.2亿元，还有2亿元的资金之前用于“理财”，现在也转过来了。仲汉根家族经营辉丰多年，至少应该能拿出几千万。此时如果再动用一些关系，从银行搞到几亿元，就还上了，顺便补充公司的流动资金。

　　公司问银行借钱了没有？这得看2020年的三季报，现在还没发布。

　　银行当然不愿意借。但区区几亿元也不是什么大数字，不能让辉丰坏了可转债的金刚不坏之身。

　　我这么说，不是说可转债“一定不会”出现违约。而是说，如果首次违约出现在小公司辉丰身上，为了区区几亿元，广大投资者知道可转债也会违约，将非常不利于可转债的整体市场。

　　要违约也得是大家伙，辉丰远远不够级别。

　　因此我认为，为了维持可转债市场目前还没有违约的整体信誉，银行极有可能被相关方说服，借钱给辉丰。

　　另外，由于中美关系和猪肉涨价，2019年以来农业股越发嚣张。辉丰作为一只农药化肥股，也该沾光了吧？2020年第二季度已经实现盈利，或许银行也愿意借钱？

　　好了，不管怎么说，辉丰的可转债没有违约，我们都可以长出一口气了。

　　至于辉丰转债的投资者，除了中途因为各种原因转股的不足1%的金额，从而平均亏损60%左右，其余99%以上的人，还是可以拿回本金和微薄利息的。

　　下一篇文章，我将分析可转债的第三个，精彩案例。

lameihua

　　（下）

　　可转债很有意思，本文先提示可转债的一大风险，然后再分析第三个、而且是面向未来的一个例子。

　　可转债的一大优点是下跌有限，而上涨可能无限。因为大不了被公司回售，100元本金加适当的利息总是有的，这就是“下跌有限”，风险可控。

　　但是，如果转债的价格已经很高，那么当遇到公司财报不好，或者公司突然要“强赎”时，价格可能会暴跌。

　　前文说过，强赎基本上是面值加上少许利息，如果可转债的价格很高，此时必须向100元靠拢，就会非常惨烈。

　　例如，圆通转债在公司发布强赎公告后，价格从148元跌至100元出头。

　　所以，我们对于已经超过了强赎价的可转债，一定要慎之又慎！

　　另外就是注意可转债的到期日。正巧，2020年8月31日有一只可转债到期，这就是113514威帝转债。也就是说，8月31日是它的最后一个交易日了，如果不转股或回售，到了9月1日它就是一张废纸。所以 投资者买可转债，一定要知道它什么时候到期。

　　威帝转债近期日k线如下。

　　这个转债的一些信息如下。

　　从表中可以看出，威帝转债的正股是威帝股份。我看了看，估值很高。因此虽然有-1.18%的溢价率，但由于买了转债后立刻转股，第二天才能卖出，而到了第二天由于股票增多，加上高估，所以如果股价低开低走，套利未必成功。

　　所以，读者可观察威帝转债和正股的走势，权当学习吧。

　　关于可转债，还有很多很多内容需要学习，本系列的三篇只是入门。

　　作为本系列的结束，我必须分析一只刚刚发行的可转债：127018本钢转债，及其正股000761本钢板材。

　　案例三：127018本钢转债，及其正股000761本钢板材。

　　2020年6月29日，本钢板材发行可转债，8月4日正式在二级市场上市。

　　对于这个转债，我边说边分析。

　　（1）总发行额：68亿元，也就是每张面值100 元，共6800 万张，按面值发行。

　　这个发行额比较大。

　　银行的可转债一般都在几百亿元，但其他公司基本上在10亿元左右，小的大概2亿元，多的20多亿。但本钢板材发行68亿，而且是在2018年3月2日已经定向增发将近40亿元（每股5.41元）的基础上，也就是在两年多的时间里融资100多亿，有点大。

　　（2）票面利率：第一年0.6%，第二年0.8%，第三年1.5%，第四年2.9%，第五年3.8%，第六年5.0%。

　　可以看出，前五年的利率比普通的可转债高，第六年5.0%却比较低，也就是把一般可转债第六年10%或12%的利率，分摊到前五年了。

　　可以想见，如果公司不快速债转股，在前几年公司将付出别一般可转债更高的利息。公司愿意这样吗？

　　我的预计是：肯定不愿意。因此，公司在过了半年期后，有较强的债转股的冲动，更多理由见后。

　　（3）初始转股价格：5.03元/股。

　　这个价格可谓石破天惊。

　　因为6月29日发债时，正股的价格在3.2元左右，收盘价3.20元，只有转股价的63.6%。老实说，发债时正股的股价如此之低，实在罕见。

　　这是否说明公司对正股股价以后超过5.03元，很有信心呢？

　　我认为是这样。因为在发债以前，以及发债过程中，公司多次增持股份。增持历程如下：

　　2018.6.1-2018.7.3增持41680476股；

　　2018.7.4-2019.5.9增持29317585股；

　　2019.5.14-2019.5.21增持9305300股；

　　2019.5.22-2019.8.9增持16390531股；

　　2020.2.14-2020.5.14增持18726300股；

　　2020.5.15-2020.6.17增持841000股；

　　2020.6.18-2020.8.13增持8955700股；

　　在上述26.5个月中，控股股东累计增持本钢板材A股股票合计125216892股，增持比例5.48%。

　　虽然股价从第一次增持公告3.78元/股到最后一个增持结束收盘价格3.45元，股价下跌了0.33元，但大股东多次增持令人欣慰。如果剔除前5个大股东的筹码，实际可流通盘才3.26亿股，实际流通市值11.5亿元左右，绝对称得上物有所值的钢铁小盘股。

　　但这是辽宁本溪钢铁，是一年营收500亿元的本钢啊。

　　可能有人会说：为什么大股东屡屡增持，股价却始终疲软呢？居然从2015年的高峰9元，跌至2020年8月份的3.4元左右？

　　只能说钢铁股是夕阳产业，本钢又是国企，不受资本待见。

　　但另一个原因可能是：本钢的业绩不行，过去两年持续下降。

　　不过，对于已经发债68亿元的本钢来说，如果拿出10亿元左右爆拉股价，应该很容易把股价拉到6.54元以上吧？到时候就触发强赎，投资者将债转股。

　　只要本钢把业绩（暂时）做好，再和其他几个大股东商量好，让他们抛售时悠着点，应该问题不大。

　　可能有人会说：转股价比现在的股价高很多，还是有问题。本钢会不会先发债，以后再下调转股价呢？

　　但是对于本钢来说，已经没有下调转股价的可能了。因为根据2020年半年报，它的每股净资产是5.10元。

　　转股价必须高于每股净资产，所以本钢没有可能再下调转股价。

　　所以本钢发68亿巨债，既说明它现在很缺钱，顾不了那么多了，但也说明国家对它是有扶植的。

　　但有没有另外一种可能：未来几年本钢巨亏，把每股净资产做到3.5元左右，也就是目前的股价附近，然后在下调转股价呢？

　　我认为不可能，至少是“几乎”不可能，原因后面再结合正股分析。

　　（4）转股起止日期：2021年1月4日至2026年6月28日。

　　这个没什么说的。

　　（5）信用评级：主体信用级别评级为 AA+，本次可转债的信用级别评级为 AAA。

　　信用评级我得多说几句。以前发行可转债时，信用评级基本上是AAA。但2018年开始大扩容后，越来越多的可转债的信用评级成了AA。在这种情况下，本钢转债的评级仍然是AAA，难能可贵。

　　现在评级为AA的可转债，信用很可能不怎么样。但就算如此也没有出现过违约，本钢转债更应该没有问题。

　　（6）销售情况。

　　在几天的申购时间里，本钢大股东买了24.76%，网上投资者买了69.34%，剩下大约5.90%没有卖出去，由主承销商国泰君安，包销。

　　应该说，这个销售情况还凑合。但本钢转债的中签者居然有将近1/10放弃了申购，还是有些令人失望。可能一些投资者看到正股股价疲软，不愿意买吧。

　　于是，剩下4.012亿元的可转债，就由国泰君安买下了。

　　本钢转债就说到这儿，下面结合正股，分析两个的价格前景。

　　前文说过，按当前3.5元左右的价格，在散户手中的筹码也就11到12亿元。所以本钢只需要10亿元左右就能把股价大幅拉高。就算有个别不到5%的股东想抛售，大家商量好（都是老熟人了），本钢花最多20亿来接盘并拉高，完全没有问题。

　　从资金上看，本钢这次可转债对外发行了51.1632亿，钱没问题，拉股票完全够了。

　　现在分析最坏情况：如果本钢巨亏，让每股净资产大幅下降，从而满足大幅下调转股价的条件，行不行？

　　我们假设，如果目前的转股价5.03元调整到3.5元左右，也就是当前的股价，本钢需要满足什么条件。

　　假如转股价要调到3.5元，本钢必须至少每股亏损1.6元，也就是总亏损必须到61.28亿元。可是，本钢十几年来最大的一次亏损，是2015年年报的32.93亿元，当时大幅计提亏损，突然就巨亏了，过去十几年本钢的利润走势如下图所示。

　　从图中可以看很出，2009年也有亏损，但当时是连续几个季度亏，后来就转正了。

　　本钢会突然来一次像2015年那样的一次巨亏吗？

　　我认为不太可能。因为公司2018年增发过40亿，现在又搞转债51亿（对外），如果公司搞这么一次巨亏，股价很可能会跌到2.5元甚至更低，过去两年参与公司增发和可转债的投资者，无不是巨亏！

　　从情理上说，公司就这么对待在危难时真金白银帮助本钢的投资者吗？

　　如果本钢真这么做了，国企和东北企业的脸面和美誉度，又摆在哪里？以后本钢还怎么继续从股市融资？从银行借款？本钢的管理者，可以不向投资者交待，但怎么向国资委交待？

　　这么做还有一个害处，就是当转股价格下修到3.5元左右时，如果要触发强赎，正股股价必须在4.55元以上。但巨亏60多亿的本钢，股价怎么会这么高？那时公司将不仅吃掉场外散户筹码，估计大股东的筹码也要倒给它了。本钢还不如把全部筹码都吃掉退市算了。

　　所以本钢如果巨亏60多亿，每股净资产跌到3.5元，那么股价很有可能跌至2.5元左右，再次大幅度低于3.5元的转股价。于是公司还得继续下修转股价，比如修到2.5元左右。

　　但前文说了，转股价不得低于每股净资产。如果转股价继续下修到2.5元，公司还得亏损40亿。

　　但是这么亏损，股价有可能跌到2元以下，甚至1元出头，于是为了下修转股价，还得继续亏几十亿……

　　如此恶性循环，公司或者亏150亿以上……

　　这样下去，还不如退市算了。

　　可见，这几乎是不可能发生的。

　　而且，如果转股价过低，会大幅稀释国有股比例。

　　现在，本钢占股62.11%，而在可转债中占比24.76%，如果68亿元可转债都转股，按照5.03元的转股价，将增股13.52亿，但如果按照3.5元的转股价，将增股19.43亿。如果按照2.5元的转股价，将增股27.2亿。凭空多出来这么多股，而且其中75%都是非国有股东，当然会极大地稀释国有股。

　　而且从情理上说，本钢如果让场外人士低价获得股票，国有股进一步稀释，本钢又怎么向上交待？

　　而且，这些怨声载道的可转债投资人就算低价转股，也不会感谢公司的，因为他们几年来只能收获一点点微薄的账面收益，他们转股之后极可能也会卖掉，将进一步打压股价。

　　所以对于本钢来说，由于现在的每股净资产是5.10元，公司在过去两年又融资了108亿（包括对自己），通过不断的大幅巨亏，从而下修转股价，还得保持正股的价格是转股价的130%以上，几乎是不可能的。

　　因为操作起来太难，太丑陋，公司也无法向之前的投资者，以及上面交待。

　　有人说，操作太难就不操作了呗？到时候本钢全部赎回可转债就完了。

　　可是六年以后，本钢要累计付出将近80亿的本金和利息。以公司当前的状况，根本不可能。前文分析过，公司发行可转债就是因为太缺钱了。既然这么缺钱，当然要债转股。

　　所以，既然要一定债转股，本钢最容易的做法，也是最对得起过去几年投资人、最容易向上交待的做法，就是大幅提高正股价格！

　　只有把正股价格拉到转股价的30%以上，也就是6.54元以上，才可以完成任务。

　　这也是最容易的做法。

　　因为不管本钢各种细分产品的实际毛利率如何，对于一家年营收500亿元左右、年利润5亿元左右的公司来说，通过做账大幅提高利润10亿左右，再用大约10亿元顺势拉抬正股，应该不是难事。

　　如果连续几个季度把利润做高，从而大幅拉抬股价，及时促进债转股，事情就解决了。

　　等债转股完成后，再把亏损做出来也无所谓了。

　　所以我预计，2021年1月4日转股开始前，本钢很有可能做高2020年三季报，并做好2020年年报，以让正股股价明显高于6.54元，促进债转股。

　　如果真是这样，在未来半年，本钢股价有望上涨100%以上，也就是涨到7元以上。而本钢转债也有可能涨到130元左右，甚至更高。

　　本钢还有两个利好，就是国企混改和服务军工。不管能不能实现，顺势炒作总有利于拉升股价。

　　OK，写到这里本文快写完了。但我必须强调：我对本钢及其可转债的分析，主要都是预测。虽然看起来好像很有道理，但未必能实现。

　　所以，投资者如果参与本钢转债以及正股，一定要注意风险，控制仓位比例。

　　写到这里，可转债系列算是写完了。从内容上看，除了比较深入分析了本钢以及转债的情况，大部分都是皮毛，如果有兴趣的，还需要了解更多知识。