钮文新：谁在摧毁股市？

大参考

　　两年以来，中国物价数据一直处于扭曲状态。PPI连续、长时间负增长，而CPI却从未停止上涨，甚至有时候上涨还比较快。这是为什么？按理说，PPI是CPI的先行指标，那为什么先行指标已经处于通缩状态两年，CPI依然显示通胀？

　　其实这反映了一个重要问题：CPI上涨不是总需求过热拉动，而是成本推动。PPI负增长说明总需求不足，而成本上升的结果是：无论需求如何，物价都会上涨。当然，这样的态势和中央银行的错误货币政策密切相关。成本上涨引发的物价上涨，央行用紧缩货币政策应对，其结果是必然是滞胀：PPI负增长说明“滞”，CPI上涨说明“胀”。因为，紧缩货币是抑制总需求最好的武器。总需求下去了，但物价在成本推动下却没下去。

　　现在，情况进一步发展了：“滞胀”走向“通缩”。原因：第一，长时间的总需求不足，导致企业生产萎缩；第二，成本经历两年上涨并因总需求不足而趋于稳定。如果此时央行继续紧缩，或因央行以外的力量收紧货币，以致总需求继续下降，CPI必跌无疑。这种情况在上世纪80年代已经被演绎得十分明显。只不过，同样的情况在中国表现得没那么剧烈而已。

　　两会期间，周小川在接受《第一财经日报》的专访中提出这样的问题，目前我国货币总量增长明显快于GDP的增长，加上物价因素和人民币杠杆率不断提升，没有多少人真正认为目前货币总量过紧、需要放松。但微观上很多地方觉得钱紧、利率走高。这是为什么？读了半天我也没看到他说出什么道理。

　　不过在我看来，原因十分清楚。那就是我们说过多次的“货币结构已经放生了畸变”。现在，“货币空转”已经加剧，大量货币逃离实体经济，逃离资本市场，而转向货币投机。所以，从宏观数据上看，货币总量不小，但大量“货币投机”的结果必然是提高存款利率，近而传导给贷款，这就是成本推动型的利率上涨。

　　比如，最近一直在争论的“各类宝”的问题。它把银行可以支撑信贷的一般性存款大规模地转化为不能支撑贷款的同业存款。因为，同业存款不能计入存贷比考核，大幅增加加大了银行存贷比压力，压缩了银行可用于信贷的资金。于是从两个方向推高了贷款利率。第一个方向是：存款成本提高；第二个方向是：可用于支撑信贷的资金大幅减少。

　　这不是推测，而是事实。我为什么说余额宝已经变成第二央行？第一，正是看到了一般性存款变成同业存款后，利率上升的同时，信贷规模收缩；第二，结算体外循环，避开了央行反洗钱系统。

　　所以，李克强总理政府工作报告中的提法其实很有深意。他说：“促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制，密切监测跨境资本流动，守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”第一，这是一个完整的句子，中间全是“逗号”，什么意思大家可以自己理解，但需要完整，而不是断章取义；第二，总理强调互联网金融要“健康发展”。

　　基于上述，我们应该理解股市为什么没完没了地下跌了。利率上升、货币空转的环境中，股市会涨才怪。不过，最近发生了一些“微妙”的变化。我们看到，货币市场利率正在不断走低。这样的市况是否可持续？我认为，效果有待观察。毕竟，潘多拉盒子已经被打开了，各个监管机构如何收拾当下的局面，恐怕也不是那么容易的事情。

　　但愿，这个时候不至于发生境外势力趁机做空中国的事情。