叶檀：最快2015年推行股票注册制

大参考

　　新股注册制上了三中全会公报，上了政府工作报告，如此受关注亟待推动的改革，受到的质疑与追捧一样多。

　　注册制的核心是发行市场化，这句话只对了一半，注册制的核心是全面公平地披露信息，让市场给予相对准确的定价，如果发行信息造假，严惩不贷。只强调注册制的市场化，无法改变中国股市不公平的本质。

　　今年两会上，证监会主席肖钢先生秉持一贯的坦率，指出如果实现股票发行注册制改革是100分，那么，目前我国市场、制度和法律基础的打分“大概在50分以下”。言下之意大概是，今年推出注册制是不靠谱的，今年完善改革方案，明年修订《证券法》，以免注册制有违法之嫌，今年继续严打内幕交易与信披造假，为实行注册制打下信用基础，是比较靠谱的推测。

　　推行注册制的前提是，不发生整体造假，造成市场价格彻底扭曲。有人士认为，推行注册制就不会有拟上市公司造假，嘿嘿，这是很傻很天真的认知。注册制发行意味着在发行阶段竞争加剧，每家公司大股东、中介机构都希望推高本公司的发行价，以获得最厚的利润，施行注册制不会让造假自动消失，而会变更造假的动机。

　　普遍失信是中国金融市场的顽疾，像牛皮癣一样难以根治。设想一下，如果美国的证券监管部门所遭遇的上市公司都是中概股这样的公司，如果这些中概股公司无法退市，退市过程遭遇包括投资者在内的顽强抵抗，监管手段将如何变化？是不是在压力之下，也会谋求加强不断自身权力？所幸的是，美国监管部门雷霆万钧，将多数造假公司逐出股市，美国投资者对借壳上市的公司低看一眼价格低估一头，而做空者放心发表做空报告，不会担心被捉将牢里去，两年之后，市场恢复正常。

　　笔者之所以强调普遍失信，是因为造假个案在任何市场都无法根绝，香港证监会对造假、内幕交易算得上不假辞色，也难免洪良国际上市案例发生。美国也是如此，在一本关于高科技企业的传记中，作者带着厌恶描述了高管释放信息导致价格瞬间飙升的事件，当时作者在发布会上到洗手间，恰遇后来进入的两高管嘻嘻哈哈地把股民称作傻瓜。

　　关键是比例，如果一个市场只有10%的公司造假，辅之以严厉的监管，还不足以改变市场性质，如果一个市场有50%的企业造假还能公然潇洒，酸柠檬必然越来越多，劣币驱逐良币成为普遍现象。所以，无论什么样的发行改革方案，只要有利于降低市场造假率、有利于提升信用与能力溢价，就是好方案。

　　美国对本土公司的上市监管并不弱，有州与联邦两个层面的实质与形式审核，中概股因为通常在国际板上市，所以不触及到州这一层面的实质性审核。别忘记，美国是联邦制，各州有独立的司法权监管权等。1933年美国《证券法》为发行注册制奠定根基，1956年《统一证券法》，包括纽交所在内的重要交易所被豁免，不必再经州层面的上市实质审核。联邦层面成为主要监管层面，另1996年联邦国会《资本市场改善法》，对于联邦注册的公开发行的证券等进行了豁免。美国实行注册制经历了200多年，绝非一蹴而就，直到现在，还有些公司、交易所无法被豁免。

　　从中国证监会公布的案例来看，执法不可谓不严厉，2013年证监会共作出84项行政处罚决定和21项市场禁入决定。全部处罚决定涉及内幕交易37项，信息披露违法24项，中介机构未勤勉尽责违法13项，其他类型共10项。上述决定作出的行政处罚罚没款总计约7.3亿元，被处罚当事人共计282名，对38名个人采取市场禁入措施，其中25人被实施了终身市场禁入。去年10月1日开始，证监会还授予所有派出机构行政处罚权，权力下放是为了快速与公开。84项行政处罚是否足够，证监会能否抵御住地方政府、权贵股东、赌场文化的冲击，还有待观察。

　　此次重启新股发行，利益之花落于谁家一清二楚：48家新股合计发行24.05亿股，募集资金334.9亿元。其中涉及老股转让的公司有39家，合计转让老股3.97亿股，涉及资金111.05亿元，占全部募集资金的1/3。老股转让、大股东、承销商、获得新股的机构成为获益最大者，有幸打中新股的普通股民分得一杯羹。48家IPO公司网下配售数量为14.57亿股，而网上发行数量仅为9.49亿股，二者配售之比为1.54：1。基金为例，据好买基金研究中心统计，截至2月7日，累计已有近200只公募基金获配新股，其申购金额和获配金额分别达321亿元和50亿元。若按首日涨幅44%的上限计算，上述基金首日套现的话，累计可获利22亿元。

　　对新股发行制度改革的质疑随之而起，承销商包销不是欧美市场惯例吗？老股配售不是可以压低股价增加供给吗？上述这些书斋中的理论遭遇中国本土实际，头破血流。注册制必须有效抑制造假、退市这一前提，有下派部门对于数据真假的实质检验，否则下场一样。