董少鹏：“中国式”股票发行注册制是怎样的？

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　　继《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》确定推行股票发行注册制改革之后，今年的政府工作报告将其列为2014年重点工作。中国证监会主席肖钢给出的最新信号是，“要根据中国的国情，搞中国式的注册制改革”。

　　那么，中国股市环境与发达股市的环境有什么不同，又该如何针对性地做出制度安排呢？

　　笔者认为，我国股市存在的主要问题是：一、发行人的责任意识、打工意识不够。制度设计上偏重甚至“溺爱”发行人。一旦出现违反投资人意志的情况，投资者很难追偿。二、投资者的股权意识、产权意识、主人翁意识也不足，“筹码意识”却很强—整天想的是如何在二级市场炒作获利。因此，投资人对发行人的约束机制很弱。三、中介机构尚没有形成同时对投资者和发行人负责，即“一手托两家”的服务意识，其价值天平的砝码更多地向发行人倾斜。这些情况日渐固化，直接影响着监管机构的行为模式；而监管机构的行为模式又反作用于市场，使市场主体形成制度依赖。

　　按照肖钢的说法，目前实行股票注册制改革的整体市场条件还不足50分。笔者认为，既有法律制度方面的不足，也有市场参与者方面的不足。要将两个方面的改进同时推进，不断抬高两个方面的“基准线”。最根本的是提高法治化水平，以法律法规的严格执行带人带事。

　　其实，股票发行注册制的本质就在于依法办事，而不是其他什么内容。在注册制下，发行人依法充分披露信息，并以合适的价格到市场融资；投资者依法获得股权权益，并且公开公平参与博弈；会计师事务所、律师事务所、证券公司等中介机构依法提供服务，并获得佣金等收入；监管者和法庭依法监管和执法，铁面无私。而在这种市场环境中的各个参与者，无论发行人、中介机构还是投资者，都知道一旦失信、违规违法将受到什么惩罚，因而其行为是相对理智的。

　　当然，即使发达市场也会发生违规、欺诈等事件，所以实行了注册制的市场也不是“万事大吉”，而是要时刻完善监管，时刻高悬监管的利剑。

　　事实上，实行注册制的市场也并不是遵循统一的模板，而是在机构设置、审核程序和法律责任上各有一些区别。目前实行注册制的典型市场主要是美国和日本。美国证监会和交易所对发行人只作形式上的审查，而不作实质审查；但在美国，也有不少州实行核准制，对股票发行实行实质管理。日本同样实行注册制，但其审核机构是财政省，而非交易所。德国实行核准制和注册制相结合的制度，即在交易所上市的证券实施核准制，不在交易所上市的证券实施注册制。法国、英国均实行核准制。

　　显然，各个发达市场实行的股票发行制度，都是股票市场一般规律和具体国情相结合的产物，没有一个完全一样的模板。那么，在我们这个新兴市场推进注册制改革，也要实现一般规律和具体国情、市情的结合。如果结合得不好，就有可能把事情办糟。

　　笔者以为，“中国式”股票发行注册制改革的落脚点，就是厘清和处理好政府和市场的关系。行政监管机构要当“裁判员”，而不能既当“教练员”、又当“质检员”。一旦政府真的对市场放手了，市场主体就会真的遵从理智办事了；一旦法律真的严格执行了，市场主体就不敢轻易越雷池一步了。

　　近两年来，证监会已在积极推进新股发行的程序性审核，淡化对发行人的实质性审核，在核准制中植入了注册制的一些要素。这正是朝着注册制过渡的必要准备。

　　“中国式”股票发行注册制的灵魂，就是强化以信息披露为中心的监管理念、市场理念，让各市场主体归位尽责。鉴于我国司法体制的特点，在注册制下，证监会的准司法职能应当进一步加强。具体到注册审核的程序，可实行证监会、交易所两级注册制：证监会承担注册文件完整性、程序合规性审核，剔除不合格注册申请；交易所承担注册文件的专业审核，对发行上市申请做出决定；证监会可以在必要时调阅注册文件，提出监管意见。发行人、中介机构对注册信息承担完全法律责任。

　　鉴于我国资本市场新兴加转轨的特征，“中国式”股票发行注册制将体现监管者引导的特点。证监会依法承担对中介机构的督导职责，依法引导机构投资者规范发展。证监会、交易所应依法强化事中、事后监管，监督发行人和中介机构履职尽责，切实保护投资者合法权益。证监会还需建立与司法机构协同执法的机制，增强执法的震慑力。