清和：货币大变局

lameihua

（上）：央行赚了一万亿？

　　最近，中国央行宣布向中央财政上缴超一万亿元利润——约工农中建四大行利润总和，用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

　　大疫之下，央行“不小心”赚了一万亿，令人感到困惑：央行不是公共机构吗？怎么还负责赚钱呢？还能赚这么多？它是如何赚得巨额利润的？央行向财政部上缴万亿利润，是货币扩张还是财政扩张？另外，央行会不会亏损？万一巨亏咋办？

　　本文以“央行上缴一万亿利润”为切入点，分析法币制度的历史起源和中央银行的身份冲突，及其引发的经济后果，探索未来的货币制度；分上下两篇阐述。

　　本文逻辑

　　一、央行尬富

　　二、历史惨案

　　三、身份冲突

　　01

　　央行尬富

　　这事直觉上会感到匪夷所思，从中央银行制度的角度来看又很正常。央行贵为“银行的银行”，从来不以赚钱为目的，但日常的货币政策操作可能“被动地”产生利润。这就是凡尔赛的天花板。

　　央行如何被动地赚到1万亿？人行称，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益。其实，央行赚钱的方式跟商业银行没区别：吃利差。

　　开打人行的资产负债表，资产端中最大的两部分是外汇资产和对其他存款性公司债权，央行的利润主要来自这两块资产的利差。

　　外汇资产收入主要是人行购买的美债利息收入。简单推算：2020年末外汇储备3.22万亿美元，2007年至2016年外汇投资平均收益率为3.42%，近些年随着美债利率下降而有所降低，2020年为2.73%。以2.73%推算，近两年的外汇投资收入约1700亿美元，按当前汇率折算约1万亿人民币。

　　还有一部分收入来自商业银行的存贷款利差。央行（强制）吸收商业银行的存款，包括强制准备金和超额准备金，存款利率约1.6%（法定存准利率1.62%、超额准备金率仅0.35%）；同时给商业银行提供贷款（再贷款、再贴现），通过MLF、SLF、PSL等工具操作，贷款利率3%以上。贷款利率-存款利率，利差大概1.5%。近年央行宽松扩表，贷款扩张，这笔利差收入增加。但利差收入和外汇投资收入原则上均属被动收入。

　　怎么理解央行上缴利润？央行上缴利润给财政部，跟中国铁路、烟草等央企上缴利润没区别，也符合央行制度的国际通行规则。

　　利润上缴是扩张货币还是扩张财政？

　　货币方面。这笔钱上缴给财政部，央行资产负债表中负债端的政府存款增加。如果政府提取使用，它会转变为流通中的现金、商业银行准备金。这就意味着基础货币增加。形式不同于降准，但作用类似，基础货币增加促进货币总量扩张。

　　财政方面。今年两会政府工作报告将预算赤字率安排在2.8%，比去年的3.2%有所下降，但财政支出又多增加2万亿以上。一般公共预算支出减去收入，再扣除预算赤字安排，还存在2.3万亿的缺口。怎么弥补？三个途径：预算稳定基金调入，地方财政结余（去年下半年发行的专项债融资）调入，合计1.3万亿元；另一万亿来自特定国有金融机构和央企专营机构上缴的利润。去年这项调入只有895亿，开始以为今年要求烟草等央企上缴大笔利润。后来，央行上缴一万亿利润的信息出来后真相大白了。今年稳增长依赖于财政扩张，这笔巨款主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

　　央行上缴利润和央行借印钱给政府（经商业银行购买国债），二者有何区别？形式上有别，央行上缴利润不算为政府赤字，但本质上无异，均增加了财政收入、支持了财政扩张。

　　李嘉图早在《政治经济学及赋税原理》中做了解释：在某种条件下，政府无论用债券还是税收筹资，其效果都是相同的或者等价的。原因是政府发行的债券将来也是通过税收来偿还。这就是李嘉图等价原理。

　　央行赚得谁的钱？由于央企属非竞争性企业，其赚取的利润其实是税收。同理，央行被动赚取并上缴的利润，非真正利润，而是税收。理解央行利润最准确的关键词是“铸币税”。铸币税英文为Seigniorage，从法语Seigneur演变而来，有封建领主、君主控制之意。在金属货币时代，君主利用皇家造币厂的垄断权赚取铸币利差——贵金属内含值与硬币面值之差。如，草民拿10两银子来铸币，造币厂克扣其3两，再用劣质金属代之，降低了货币成色，赚取了差额。《美国传统词典》做了广义解释：铸币税即通过铸造硬币所获得的收益或利润。换言之，央行使用铸币专营权赚取的利差属于铸币税。

　　其实，央行上缴利润是中央银行制度的通行做法。2020年日本央行上缴11.6万亿日元利润，2021年美联储向联邦财政部上缴1074亿美元利润。全球央行均为货币专营机构，上缴利润实则向财政部缴纳铸币税。

　　铸币税是理解央行利润的清晰视角，这个视角还可洞察中央银行制度的“尴尬”。央行是非盈利组织，负责货币发行与管理的公共机构，目标是宏观经济稳定（低通胀、充分就业、金融安全等），却被动地赚大钱，大疫之下还远超“宇宙行们”。这多少有点“尬富”。

　　能不能多赚点充实社保基金？其实，央行赚得越多，铸币税越多，宏观税负越重。更何况，能或不能，均是被动的，“听天由命”。

　　反过来，央行是否会亏损？亏损会损害货币信用吗？会亏到破产吗？

　　宽松周期，央行大概率被动赚钱；紧缩周期，央行利润下降，甚至被动亏损。2013年美联储副主席耶伦表示：“美联储在未来的利润可能会下降，甚至出现亏损。”美联储在2016年启动加息，盈利明显下降。

　　原因很简单，利差缩小，利润下降；利差为负，央行亏损。美联储主要收入来自在公开市场中购买国债、住房抵押债券的收益率（SOMA资产组合以长期为主），成本主要是支付给商业银行的存款准备金利率（超额存款准备金以短期为主）。当货币紧缩时，联邦基金利率上升，推动短期存款利率均上升，长期国债利率则下降，美联储的利差缩水。当利率倒挂（短期利率高于长期利率）时，美联储开始亏损。

　　今年三月美联储开始加息，美联储及他国央行利润将下降，甚至可能亏损。纽联储预测，假设美联储2022年加息100基点（不考虑缩表），则浮亏占SOMA资产比例可达-5%、-5.4%。摩根大通分析师估计，去年第三季度美联储持有的投资组合年化收益率仅为1.7%；如果隔夜利率升至2.25%左右，美联储可能出现净亏损。如此，央行有点“尬穷”。

　　不以盈利为目的的央行的利润尴尬——尬富或尬穷，均反应了央行的身份冲突。

　　02

　　历史惨案

　　摩根大通分析师认为：“有点尴尬，美联储在去国会作证时会遭到更多质疑，影响美联储的声誉。”除了盈利尴尬，央行经常遭遇表达尴尬（信息公开）。

　　如果说美联储不以盈利为目的、不关注盈利和亏损，议员会责难其管理不善：万一亏到破产，美元信用岂不崩溃？如果说确保美联储不亏损、不破产，议员又质疑：暴富也是被动，破产也是被动，拿什么保证？如果直接说我有印钞机我怕谁，议员定会暴跳如雷：又试图印钞洗劫公众财富？于是，美联储官员只能尬聊：“没有证据表明美联储会遭遇任何可能的亏损威胁”。

　　格林斯潘是处理央行双重身份冲突的语言大师。这位“经济沙皇”与市场博弈长达18年，能把“尬聊”变成了让人捉摸不透的“美联储式话语”（语言腐败）。格林斯潘曾说过：“如果你们认为确切地理解了我讲话的意思，那么，你们肯定是误解了我的意思”。

　　其实，央行的尴尬——尬富或尬穷、尬聊或格林斯潘式“语言腐败”，本质上是身份尴尬、法币尴尬和制度尴尬。

　　央行是什么？公共机构，还是市场主体？中央企业，还是私人公司？前美联储主席马丁曾对美联储的角色有过非常经典的定义：“在聚会渐入佳境时收走大酒杯”。

　　美联储是一家不以盈利为目的的公共机构，但又是全球市场最具权势的市场主体、国际金融市场最重要的“交易员”——美元为全球第一大储备货币和国际结算货币。作为公共机构，美联储本应做到信息公开，被国会审查个底朝天，怎能暗地里“收走大酒杯”；但作为交易对手，美联储不能向市场透露底牌，有时还需故意放烟雾弹（预期管理）。索洛曾把格林斯潘比作一只带着眼睛的乌贼：在察觉到危险后，格林斯潘就用墨汁把他的周围弄浑浊，然后默默地离开。

　　2007年次贷危机爆发，格林斯潘遭遇历史性审判。公众指责装神弄鬼的格林斯潘和美联储暗藏资本阴谋和勾当，要求国会审查之。伯南克接任主席后被要求定期出席媒体见面会与国会听证会。伯南克坦言对此不适应，感觉美联储的独立决策遭干扰。接着，耶伦与鲍威尔两位主席加强了媒体沟通与信息公开，甚至在一些关键问题（货币政策）上打明牌。如此，鲍威尔被认为是迎合民众的决策者，失去了决策独立导致货币泛滥，降低了市场博弈陷入美联储计划经济。

　　权势滔天的美联储主席，是吃力不讨好的角色。怎么做都是错，问题出在哪里？

　　中央银行和法币制度早已是全球通行的根深蒂固的制度，极少数人对此保有怀疑。实际上，中央银行和法币制度诞生的时间不到两百年，货币非国家化的历史要长得多。古代皇家铸币厂只是被动造币的加工厂，货币供应由金银铜等贵金属产量决定，只有“官银”与税收应用场景是官方决定的。由于贵金属稀缺和运输成本高，大米、工时等作为货币在民间使用更广泛。同时，官方对民间钱庄缺乏像中央银行一样的系统调节。

　　中央银行和法币制度开端是英国在1844年颁布的新银行法《皮尔条例》。简单回顾这一灾难性的历史事件。

　　1837年，英国铁路投资崩盘引发银行挤兑危机。注意，当时的银行包括英格兰银行都是私人银行，货币是私人银行发行的各类金本位银行券。危机爆发后，英格兰银行为保住黄金而关闭黄金兑换窗口。

　　英国民众对英格兰银行的信用违约极为不满，要求调查、废除私人银行。于是，议会“众院发行银行委员会”启动了一次听证会。会上，皮尔代表的通货学派认为，银行可以发行银行券，但是必须有足额的黄金储备，过度发行会诱发金融危机；图克代表的银行学派则反对全额黄金准备制度，认为银行会根据市场的需要供应信贷，不可能随意扩张银行券。

　　最后，通货学派获胜。1844年皮尔担任首相后签署了《皮尔条例》。这一条例制造了人类货币史上最大的“惨案”：

　　第一，集中并最终垄断了货币发行权。该条例废止了多数私人银行的银行券发行权。当时英国有279家私人银行拥有发币权，若银行倒闭则发行额度自然失效，其额度转移到英格兰银行。最终，英格兰银行集中并垄断了铸币权。

　　第二，采用全额准备金发行货币。

　　第三，中央银行与商业银行分离。该条例将英格兰银行改组，分设发行部和银行部。发行部履行中央银行职能，负责发币、管理国债、保管黄金外汇等；银行部相当于商业银行，没有货币发行权，负责发放信贷。

　　《皮尔条例》相当于确认了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位——首家央行、首个法币诞生。二战后，工党政府将英格兰银行收归国有，使其彻底地变为中央的银行。英格兰银行诞生后，各国纷纷效仿其建立中央银行和法币制度，形成了现代银行体系。

　　这个条例（主要是第一和第三点）制造了严重的历史后果，催生了中央集权式的统制货币、内部冲突的中央银行和坡脚的商业银行。可以说，当今世界的金融危机（债务、通胀与资产泡沫）均可追溯到《皮尔条例》上。

　　当时的经济学家为什么发现这个问题？

　　哈奇森、斯密与休谟开启了苏格兰自由主义，此时正值维多利亚时代，曼切斯特主义盛行，但是英国经济学家为何不反对垄断性的货币制度？

　　自斯密、小穆勒以来，经济学家信奉货币面纱论，错误地认为货币没有价值、可有可无，属于外生变量；何种货币制度安排，对经济增长并无影响。这叫货币外生性。所以，《皮尔条例》制造了货币垄断制度，只有私人银行反对，极少经济学家提出异议。我所知，还是哲学家斯宾塞提出了质疑：“既然我们信赖杂货店老板卖给我们的茶叶的分量，我们也相信面包店主卖给我们的面包的分量，那我们也可以信赖希顿父子公司（Heaton and Sons）或伯明翰的其他企业也会根据其风险、利润来供应我们沙弗林与先令（货币）。”

　　显然，斯宾塞没受到货币面纱论的困扰，提出了自由主义式质疑。后来，英国经济学顶级大师杰文斯竟以“劣币驱逐良币”反驳之：“没有任何东西比货币更不适宜于交给企业进行竞争的了”。杰氏怎么不知“劣币驱逐良币”因垄断强制而生。

　　总之，经济危机催生民众搭货币便车之动机，通货学派政治斗争获胜，经济学货币理论又存缺陷，中央银行和法币制度无可阻挡地诞生，这一历史事件制造了不可挽回的历史后果。

　　03

　　身份冲突

　　很多人误以为将中央银行和商业银行分离是现代银行体系的伟大创举。岂不知，《皮尔条例》分裂了原本简单完整的市场主体（拥有铸币权的私人银行），导致中央银行身份冲突、商业银行残缺坡脚（下篇分析）。

　　接下来具体剖析身份冲突，以美联储为例。与英格兰银行（央行）类似，美联储也诞生于一场金融危机，即1907年金融恐慌。次年，国家货币委员会成立，委员会主席奥尔德里奇提出设立中央银行的“奥尔德里奇计划”，但未获国会通过。

　　这时，一位来自欧洲的银行家沃伯格挽救了该计划。沃伯格是最早把欧洲中央银行制度介绍到美国金融圈的人，他按照英格兰银行的设计框架修改了奥尔德里奇计划，被誉为美联储的总设计师。接着，参议员格拉斯在沃伯格的基础上提出了《联邦储备法案》。1913年底，威尔逊总统签署该法，美联储诞生。

　　后来，美联储经多次改革，形成了今天复杂的联邦储备体系：

　　一、联邦储备委员会是决策机构，负责货币政策和金融监管政策的制定；属公共机构，7名理事均由美国总统任命、国会批准。

　　二、12家联邦储备银行是私人银行，是美联储真正的银行，负责货币政策和金融监管政策的具体执行。

　　三、联邦公开市场委员会也是决策机构、公共机构，其12票表决权由公权力与私权力共同组成，其中7名理事组成的公权力占多数票，剩下五票来自五个储备行长，纽联储行长是永久不变席位，另外四票由储备行长轮值产生。

　　四、外围还包括大概3000家会员银行，是美国私人银行。这3000家会员银行是12家联邦储备银行的实际出资人、这个体系的真实股东，是美联储巨额存款储备金的来源。

　　联邦储备体系是一个典型的美国政治分权与制衡机构，被认为是天才般的设计（值得肯定）。但是，美联储自诞生之日起就遭到无数质疑：“华尔街操控的银行”，“联邦政府的印钞机”，“亚非拉收割机”。

　　为什么？

　　美联储不论如何分权与制衡，它终归是一个央行——垄断货币的权力组织，无法摆脱内部二元身份冲突。《皮尔条例》犯下致命错误，它把身份搞得极为复杂：中央银行变成了“四不像”，左边是不以盈利为目的的公共机构，与政府关系密切；右边是与市场交易的市场组织，与商业银行命运相连。

　　从人事权、表决权、货币政策目标和利润归属上看，美联储是公共机构，当维护公众利益。从出资人和准备金来源来看，美联储又是私人机构，当追求个人利润。美联储试图以体系分权来制衡利益、化解冲突，但又把二元身份的矛盾复杂化。

　　先看央行的公共属性。央行作为公共机构，广义上属于“政府的银行”，公共目标与政府目标高度一致，如此政府掌控央行具有某种合法性。当年威尔逊签署联邦储备法案的条件之一是7名理事中必须包括财政部长和货币监理局局长。虽然联邦储备法也限制总统干政，比如一任总统最多任命两名理事，总统对理事、主席无罢免权，但早期的美联储决策被联邦政府控制，利率政策必须由财政部审批。不仅是美联储，各国早期的央行基本是政府的银行。

　　后来，埃克尔斯成立联邦公开市场委员会，马丁摆脱了联邦财政部的审批权，沃尔克独立决策成功抗击通胀，这三位主席极大地促进了美联储的独立和威望。至此，美联储从政府的银行变成“经济学家的银行”。这正是凯恩斯的设想。

　　但是，央行的公共属性决定了其与政府“命运与共”。美联储与联邦政府之间：二者目标高度重合：皆以充分就业、通胀率为目标，皆有金融监管、经营国库之责，只是手段不同；二者手段相互依存，联邦政府财政扩张依赖于美联储的货币扩张，美联储的货币扩张依赖于联邦政府的债务扩张，只是信用来源不同；二者信用如硬币的“一体两面”，即“国库通银库，银库又通钱库”，美元以美债为信用锚，美元又是美债的信用锚之一（如今联邦政府靠美元扩张维系庞大债务）。

　　如此，美联储是一家与联邦政府藕断丝连又命运与共的公共机构。当然，比政府控制的央行要好。

　　再看央行的市场属性。央行是货币市场的唯一供应方，是一个重要的市场主体。按市场原则，出资人是央行的股东，决定其性质。若出资人是中央政府，那么央行就是垄断性的央企。若出资人是私人银行，那么央行是私人银行，如12家联储银行。

　　最开始，全美所有全国性银行都必须缴纳一笔份子钱（存款准备金）入会。纽约五大会员银行购买了纽联储40%的股权，纽联储成为最大出资方。阴谋论者认为这是华尔街大佬操控美联储的铁证。1987年以后，州立银行也必须在联储银行存一笔准备金入会员。作为一家私人机构，美联储以盈利为目的，出资人理应向其索取利润。

　　但是，联邦储备法将美联储定义为公共机构，剥夺了出资人的在委员会的人事权和联储银行的收益权。最初奥尔德里奇计划为何被否？原因是该计划将美联储定义为一家私人银行。同时，奥尔德里奇身份敏感，共和党人，与老摩根又是亲家关系。联邦储备法又以总统权力制衡私人银行权力，比如总部设在华盛顿而不是纽约，总统掌握理事任命权。问题来了，私人银行为何要加入无利可图的美联储？原因是我们下篇要讲到的最后贷款人原则，即危机时刻美联储有义务为“坡脚”的商业银行兜底。

　　如此，美联储是一家与私人银行藕断丝连又命运与共的市场组织。当然，比私人控制的央行要好。

　　美联储是美国政治精英的伟大发明，同时也是央行二元身份冲突的放大镜。这种身份扭曲最后概括为：

　　一、身份目标背离。

　　央行作为不以盈利为目标的公共机构，在宽松时期被动创造巨额利润，在紧缩时期又可能被动亏损。但是，作为一家垄断铸币权的专营机构，央行被动创造的巨额利润并非真正的利润，而是向纳税人抽取的税收；被动实现的亏损以及铸币费用均由纳税人承担。

　　央行作为货币供应的市场主体，理应以追求利润为目标，同时承担市场风险。但是，作为一家垄断铸币权的唯一供应主体，央行（不论央企还是私人银行）主动谋求利润相当于在市场中收割垄断租金（铸币税）。

　　二、货币政策冲突。

　　央行作为公共机构，理应维护公共利益，利用有限的公共信用救民于水火，在货币政策操作上“逆风而行”，就像逆流而上的消防员。这是凯恩斯主义思想。但是，作为一个市场主体，央行必须遵循市场规律，避免价格惩罚，在货币政策操作上“顺势而为”，如紧急避险的私人企业。这是清算主义思想。

　　大萧条时期，这两种货币政策思想在美联储内部激烈冲突。之前，纽联储行长、银行家斯特朗掌控美联储，按照私人银行的意志，采取清算主义思想。接着，斯特朗驾鹤西去，美联储陷入权力真空，联储理事与私人银行势力相互争斗。危机爆发时，美联储如私人银行般避之不及，大规模紧缩货币，流动性立即枯竭。弗里德曼在《美国金融史》中指出，这是危机演变为大萧条的重要原因。然后，小罗斯福入主白宫，埃克尔斯担任首任美联储主席夺取了掌控权，实行凯恩斯干预主义，大幅度降低利率、大规模救市。但是，罗斯巴德在《美国大萧条》中指出，美联储救市阻止市场出清才是大萧条产生的根源。

　　何解？二元身份冲突导致目标冲突，进而导致货币政策冲突。所谓名不正言不顺，在具体货币政策的沟通上，被公共机构与市场主体冲突困扰的“官员们”被逼成了语言艺术大师，以开诚布公开始，以模棱两可结束。

　　三、利益盘根错节。

　　央行二元身份决定了它与政府、商业银行的复杂关系。央行为商业银行兜底，商业银行为政府融资，政府为央行提供信用保障。美联储的天才设计机制何等精妙，同样受制于中央银行制度的身份冲突，以至于全球不可避免地形成货币-债券-信贷的巨大租金盘。长久以来说中央银行制度化解了金融风险，挽救了政府财政、商业银行与宏观经济，其实无非是通过制造通胀（债务）、收取铸币税的方式将危机转嫁给社会个体。

　　这就是中央银行和法币制度的难题。一词蔽之：别扭。

　　自《皮尔条例》制造“历史惨案”后，现代银行体系内部不可调和的身份冲突，给全球经济带来巨大的危机。铸币权为何沦为人人角逐的公地悲剧？强势的央行和坡脚的商业银行如何引发债务危机和泡沫危机？在全球化时代，法币制度为何引发米德冲突和特里芬难题？是否导致国家冲突和国际秩序崩溃（金德尔伯格陷阱）？美元是否收割全世界？如何解决？

　　下篇《货币大变局（下）：美元是我们的货币，但却是你们的麻烦》，将回归到更为精彩又严峻的现实经济问题，探索未来货币变革之路径。

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　　（下）：“我们的美元，你们的麻烦”

　　上一篇我们发现，英国1844年的《皮尔条例》制造了“历史惨案”，开启了现代银行制度——一个法偿性质的统制货币、一个身份冲突的中央银行、一群跛脚的商业银行以及一张利益盘根错节的大型租金网络。

　　今天我们所遭遇的一切经济灾害几乎都可追溯到这一糟糕的条例上。本文接着分析中央银行和法币制度所引发的经济灾难和内外冲突，探索货币制度的演进方向。

　　本文逻辑

　　一、跛脚银行

　　二、内外冲突

　　三、货币变革

　　01

　　跛脚银行

　　《皮尔条例》将发行部和银行部的分离制造了灾难性的历史后果：央行成为了“公共机构”，商业银行变成了“跛脚银行”，内部出现道德风险和公地悲剧，外部陷入特里芬难题和金德尔伯格陷阱，触发国家资产负债表危机。

　　作为公共机构，央行需要明确公共目标。七八十年代，国际上开始流行目标单一制，弗里德曼主张以货币数量为单一目标，蒙代尔主张以价格（通胀率）为单一目标。1990年新西兰首开通胀单一目标的先河，加拿大、澳大利亚、欧洲等央行纷纷跟进。不过，美联储的目标改革滞后。1977年《联邦储备法》提出了双重目标（物价稳定和充分就业），但没有明确目标值，格林斯潘不希望个人裁量权被约束。直到2007年次贷危机爆发后，美联储才提出更加明确的政策目标。

　　目标考核可以更好的约束铸币权，似乎只要把通胀率控制在2%以内的行长就是合格的行长。但是，这种“小技巧”被大的中央制度给淹没。只要理解需求理论和价格理论，我们可以推断，强如格林斯潘般睿智的经济学家也无法摆脱统制货币的悲剧：

　　一是中央银行货币垄断的计划核算，因缺乏自由价格，无法确定货币数量。

　　格林斯潘是数据分析专家，他在美联储招募了一群分析师，建立了复杂的数学模型分析。但他们的智慧被中央银行制度的垄断性吞噬，犹如在死人身上做精密手术。本质上，这是兰格的思想，与苏联精细的计划核算、智利阿连德政府的控制系统无异。这就是著名的控制论陷阱和理性的自负。蒙代尔的通胀率单一目标，意味着国民价格指数置于央行的货币政策控制之下。

　　哈耶克认为，信息是分散的，无人可获得完整信息进行经济核算。米塞斯指出兰格没有真实价格无法经济核算。联邦基金利率并非真实的市场价格，此价格无法真实反应供需信息与风险信息，货币供给决策无从下手。2001年之后，格林斯潘“失算”了，他可能将市场利率压到自然利率之下，货币失控酿成次贷危机。

　　二是法币铸币权作为一种公共政策，因缺乏自由价格，存在分配效率损失。

　　在现行的国家制度中，税收价格机制失灵，公共政策的强制性和不可分割性导致一些人获益、一些人受损。由于美联储主席是一种未经选举的公权力，人人试图影响总统大选、国会听证会和媒体来角逐铸币权以获取最大利益。会哭的孩子有奶喝，没钱找央行印，搭便车动机将法币铸币权沦为公地悲剧。金融危机后，民粹主义崛起，美联储过度迎合民意，甚至在疫情期间修改货币政策目标，给政府融资为民众发红包。

　　商业银行变成了“跛脚银行”同样引发内部的道德风险。发行部和银行部的分离导致商业银行失去了铸币权，只保留了存贷业务。很多人误认为，央行与商业银行分离是制度创新。其实，这导致了银行体系畸形，中央银行像央妈，商业银行像“婴儿”。中央银行与商业银行的关系很奇怪。中央银行是商业银行上游的货币供应商（市场合作关系），又是商业银行的监管机构（上下级关系）。中央银行既是运动员又是裁判员，对跛脚银行一方面施加各种监管和干预，另一方面用父爱主义给予“最后贷款人”保护。

　　从技术层面来解释跛脚银行。在商业银行的资产负债表中，表面上负债（存款）等同于资产（贷款），但存款和贷款的流动性完全不对等。商业银行可以自由扩张资产（卖贷款），但无法自由扩张负债。商业银行的铸币权被剥夺，他无法通过铸币来融资，只能向央行申请贷款，或者在市场上吸收存款。央行是唯一的基础货币供应方，决定了基础利率和贴现利率，商业银行无法自由地获取贷款，难以通过基础利率来识别风险，还受各种政策的限制。

　　“毛线说法”形象地反应了商业银行的跛脚现象。美联储提高联邦基金利率，直接推高隔夜拆借利率，商业银行因融资成本上升而减少贷款。紧缩过程像拉毛线硬拽“负债腿”。美联储降低联邦基金利率，商业银行未必会因融资成本下降而同比例增加贷款。宽松过程像推毛线软推“资产腿”。如此，成本不由自主，风险如何自控？这也说明：强制制造破坏，但创造无法被强制。

　　还有两个数据很能说明问题：一边，中国商业银行巨额的法定准备金（法定准备金率8.4%）被央行锁住，只能获得1.6%的利率；另一边，不得不向央行再贷款，利率达3%。这就是扭曲的资产负债表，

　　假如央行不增加基础货币投放和再贷款规模，商业银行只能向市场吸收存款，但存款越扩张，货币乘数越大，挤兑风险就越大。央行又会出手干预商业银行扩张，同时施加监管，比如提高资本充足率。

　　这就好比，一个猛汉打断了青年的右腿，这个青年试图正常走路但摔倒了，然后猛汉和所有人都讥笑他：“走太快了，摔死你”。但猛汉又需要青年干活，在危机时又会救助他。这个救助就是最后贷款人原则。

　　为什么会有最后贷款人原则？

　　《皮尔条例》剥夺了私人银行的铸币权，为了平衡利益，英国政府对私人银行许诺，若私人银行遭遇挤兑危机，英格兰银行需要为他们提供紧急贷款。《皮尔条例》的支持者、英国经济学家白芝浩在《伦巴第街》中将这一许诺概括为“最后贷款人”原则。联邦储备法特意写入了最后贷款人原则。美国3000家银行加入成员银行，也是看重这一保护条款。实际上，英格兰银行（央行）和美联储均诞生于金融危机，都有寻求政治垄断力量保护的成分。美联储前主席伯南克反复强调自己是援引该法的最后贷款人原则对金融企业施救。

　　但是，不论如何解释，最后贷款人原则实际上诱发了巨大的道德风险。央行给予了商业银行父爱般的兜底，弱化了风控能力和利率硬约束，助长了商业银行扩张的野心。白芝浩指出最后贷款人原则适用于经营稳健的企业，同时应收取惩罚性利息。这是无法操作的。经营稳健的企业遭遇危机可能性小，而遭遇危机企业还如何承担高利息？有人指出，最后贷款人的目标是整个经济体系，而不是救助某个特定的金融机构。但是，危机时刻，救助大机构是首选目标。这又回到大而不能倒上。有人提出适当放弃巨头可破“大而不能倒”，像当年拒绝施救巴林银行、雷曼兄弟。但新的道德风险涌现：看谁先死。只要首个巨头倒下，其它巨头就获救了。事实上，雷曼破产引发金融海啸，美联储立即下水救场。

　　今天商业银行的种种危机均源自这种原本畸形外带五花大绑和父爱主义的制度。但这还没完。美联储拯救巨头引发了社会不满，这导致最后贷款人原则扩大化引发更大的道德风险。民众纷纷要求美联储拯救家庭金融资产和提振就业，要求联邦政府提高个人社会福利。民众将私人铸币权让渡给了美联储，试图搭公器之便车。实际上，美联储的最后贷款人适用于每个人而非成员银行。经多轮救市后，美联储从最后贷款人变成了“最后的买家”。

　　如此，铸币权推动政府、央行、商业银行与福利主义“四江汇流”，在内部制造一个巨大的低效的“基本盘”——法币、信贷、债券、福利相互关联的“大公地悲剧”。

　　02

　　内外冲突

　　在全球化时代，中央银行与法币制度容易引发内外失衡，无法摆脱特里芬难题和金德尔伯格陷阱。

　　国家制度的垄断性与经济全球化（自由化）是一组不可调和的矛盾。主权货币制度与国际自由市场冲突不断，最典型事件是布雷顿森林体系崩溃。

　　布雷顿森林体系是二战后建立的以金本位和固定汇率为核心的国际金融体系。该体系暗含不可调和的国家资产负债表危机，于1971年遭遇国际市场冲击而崩溃。

　　法币制度制造了一个以国家为主体的央行资产负债表。在这个国家大账本中，负债端是法币，资产端是出口赚取的外汇。特里芬教授很早就指出其中存在一组矛盾：一个国家不可能同时出口货币和商品，必须二选一。在央行资产负债表中，货币出口多、商品出口少，相当于负债端扩张、资产端萎缩，两端失衡触及阈值即崩溃。这就是“特里芬难题”。

　　60年代开始，美国大规模出口美元、进口商品，贸易赤字加剧，加上越战扩大了政府赤字，美国从净债权国变成了净债务国，最终击溃了美元信用。法币是国家发行的通用债券，是一国之负债，若法币发行过多，无足够资产来兑付，则爆发债务危机。

　　该体系崩溃后，信用本位替代了金本位，自由汇率替代了固定汇率，特里芬难题是否消失？

　　并没有。只要中央银行和法币制度存在，央行资产负债表内部便不可调和。70年代后，美国继续出口美元，经常项目严重失衡，千禧年之前美国大逆差、日德大顺差，之后美国继续大逆差、中国大顺差。

　　现在的美联储资产负债表，债务端还是美元，资产端换成了国债。前者属通用债券，后者属非通用标准债券，那资产是什么？资产端的国债，实际是联邦财政收入（税收为主）。如何衡量国家财政实力？内看财政赤字率，外看贸易赤字率。最近20年美国长期双赤字，为什么？由于特里芬难题的存在，美国大量出口美元，更少商品出口，引发巨额贸易赤字。金融危机后，美联储放水给联邦政府融资。这导致美联储资产负债表更加失衡，负债端大规模膨胀，资产端靠税收支撑的真实国债比重下降，靠美元超发融资的虚拟国债增加。这就是特里芬难题。

　　另一边，贸易顺差国的资产负债表也失衡。在央行资产负债表中，资产端最大的是外汇（美元和美债），负债端是法币。当贸易顺差越大，外汇越多，资产端扩张，负债端也更着扩张，本币发行增加。这是一种被动法币机制，即外汇占款，形成真正的输入性通胀。

　　有人敏锐地指出，央行资产负债表未失衡，法币是基于可靠的资产美元来发行的。问题是，当美元输入越多，美国那边的美联储资产负债表越失衡、美元越贬值，这边的资产负债表也自然失衡。当年德法日赚得美元越多越发慌，戴高乐赶紧抛售美元，派军舰把黄金从纽联储地库里拉回来。

　　近年，中国为避免被动印钞，降低了外汇资产比重。那么每年巨额的外汇输入去哪儿了？滞留在商业银行。如今，商业银行换汇累计的外汇存款已破1万亿美元。这笔外汇巨款的外汇贷款率偏低，9%被外汇准备金锁定，商业银行负债因此增加。怎么办？商业银行用票据抵押向央行申请人民币贷款。所以，央行的外汇资产比重下降，对商业银行债权增加，而对商业银行债权增加也是扩张货币。

　　中央银行和法币制度创造了一个个暗含特里芬难题的国家大账本。第一大国际结算货币，美联储资产负债表中的特里芬难题更突出；美元还是第一大储备货币，若美元崩溃，很多国家的央行资产负债表也跟着暴雷。

　　在全球化时代，中央银行和法币制度还制造了一个外部难题，即金德尔伯格陷阱。

　　金德尔伯格陷阱是美国经济史学家金德尔伯格在《1929-1939年：世界经济萧条》中提出的。他从国际秩序的独特视角解释大萧条。金德尔伯格认为，大萧条起源于美国在一战后取代了英国成为全球经济的领导者，却没能承担起全球公共用品的责任。英国在政治上依然是全球领导者，但经济上已力不从心。这导致世界堕入大萧条、种族灭绝与二战。在新旧经济大国交替之际，老大心有余而力不足、老二力有余而心不足，导致国际秩序的“公共费用”无人承担，从而使世界陷入领导力空缺、危机四起的险境。这就是金德尔伯格陷阱。

　　一战后英法主导的混乱的国际汇率和二战后布雷顿森林体系的解体，都印证了金德尔伯格陷阱。在布雷顿森林体系中，美国的任务是负责维持美元与黄金的固定比价。这就要求美国必须储备大量的黄金——国际货币体系的公共费用。由于特里芬难题的存在，随着美元贬值加剧，法国等用美元兑付大量黄金，相当于合法挖墙脚。1971年美元摇摇欲坠，美国不愿继续支付公共费用，宣布关闭黄金兑换窗口。

　　布雷顿森林体系解体后，金本位被信用本位替代，是否还存在公共费用？

　　信用货币并非“一纸钞票”，而是一项奢侈的公共用品。这项公共用品的信用需要大量的公共费用支撑。狭义上，美元以国债为锚，国债以税收为锚。广义上，美元的信用建立在美国强大的科技、金融及军事力量之上，而这些力量的维持需要大量的公共税收。可见，美元的信用由美国全体纳税人支撑。同理，中国人民币以美元外汇为锚，其信用依赖于民众的出口创汇能力。

　　在自由货币时代，私人银行按照市场原则为国际贸易提供货币——黄金或金本位银行券，不存在公共费用难题。但国家目前还是公共组织，法币是一项公权力，为国际市场提供交易货币相当于承担着全球贸易的公共费用。可见，法币制度制造了国际货币市场的金德尔伯格陷阱。

　　美元作为美国的法币，也是“世界货币”；美联储是美国的央行，也是“世界的央行”。其中的矛盾是谁该为美元体系支付费用？

　　敏锐的人很快就发现一个问题：美元不是收割全世界吗？成为“世界货币”是求之不得的事，怎么会吃亏呢？

　　这个是一个重要问题。就美国这个整体来说，美国向世界输出美元是大赚的；但就个体来说，大赚的是商业银行，美国本土纳税人承担了美元铸币费用（铸币准备金）。问题出在哪里？

　　问题就在《皮尔条例》将发行部和银行部分离。原本二者合一，银行部通过利差赚取利润，补贴发行部的货币费用。分离之后的后果是，商业银行通过货币批发赚取利润，那么铸币费用谁来承担？

　　当然是央行，实则全体纳税人。有人指出，央行购买国债、给商业银行贷款不是可以赚取吗？但是，央行说自己不是盈利机构，不以赚钱为目标，它还可能亏损。假如美联储不赚钱，铸币费用由纳税人承担；假如美联储亏损，亏损也由纳税人承担。

　　有人说不对啊，美联储印美元，所有美国人都是受益者。他们只要开动印钞机就可以买我们的商品。这是一个容易产生误解的问题。

　　假如美联储没有超发货币，美国人的受益情况不均衡的：商业银行从美联储批发美元向全球放贷，铸币费用由全体纳税人承担，属于最大的受益者；跨国公司拿美元在全球投资和全球避税，属于次级的受益者；普通纳税人承担铸币费用、未享受信贷利润，不能算是受益者。

　　假如美联储超发货币，向全球收取铸币税，那么美国人短期普遍是受益者，受益次序依然是商业银行、跨国公司和普通纳税人；但是，长期普遍是受害者。

　　短期来说，美国纳税人不愿意独自承担铸币费用，更愿意美联储超发货币，赚取更多铸币权。央行宽松容易赚取，紧缩可能亏钱，盈利增加央行宽松的动力，而亏损可能给央行带来紧缩压力。这就是美联储潜在的宽松动力。

　　金融危机后，美国民粹派质疑美联储使用纳税人的钱拯救金融机构。美联储主席伯南克拿出一个数据——美联储赚取了近1000亿美元来回击他们。这事说明三点：一是美联储赚钱可降低压力；二是伯南克误导了公众，美联储赚取的并非利润，而是铸币税；三是公众乐于支持美联储向全球收取铸币税。

　　近些年，美联储大放水，大肆购买国债和对外贷款，利润节节高。2019年555亿美元，2020年888亿美元，2021年1078亿美元。大疫之下，经济低迷，全球央行们被动地大赚特赚。这不得不让人怀疑，“不以赚钱为目的”已是皇帝的新装。

　　有人指出，商业银行其实早已支付了铸币费用，他们是美联储的出资人，缴纳了大笔份子钱。同时，他们虽然独享了信贷利润，但放弃了美联储的利润。反过来说，纳税人虽然支付了铸币费用，但也享受了美联储的利润。这相当于是利益置换。

　　这确实是央行身份冲突下的一种利益置换，但却因此助长货币失控。如果这种置换是合理的，那么纳税人就有权要求美联储最大限度地赚钱，即通过货币超发向全球收取铸币税。

　　布雷顿森林体系崩溃后，美国财长约翰·康纳利在当年的十国集团会议上对各国财长说：“美元是我们的货币，但却是你们的麻烦”。美元作为“世界货币”，但美联储的货币政策目的是维护美国国民利益，保护纳税人的利益。这句源自温特劳布教授的话随后传遍了世界，也形象地表达了金德尔伯格陷阱。美联储受制于纳税人压力下的超发货币，其内涵是：美国纳税人不想独自承担美元铸币费用，向全球收取铸币税让全球共同来承担。

　　这是美联储和美元的难题，更是中央银行和法币制度的难题。

　　03

　　货币变革

　　怎么办？

　　上篇我们分析了美联储制度。美国政治精英设计了一套分权制衡的精妙机制，经济学家还提供了单一目标制，试图促进美联储官员独立决策。然而，任何人为构建的制度再完美也不过是软约束、低效率的，唯有自由价格约束是硬约束，唯有自发秩序是高效率的。

　　七十年代弗里德曼的货币主义、八十年代沃尔克主义崛起，他们分别在理论上、实践上干了同一件事，那就是让货币恢复价格自由。弗里德曼主张利率自由化、汇率自由化、资本在全球自由流通，用其价格理论的一言蔽之：最大限度地自由化。沃尔克抗击通胀的成功经验是唯有价格平复市场才能重启。下面我们重点关注利率自由化和汇率自由化。

　　美联储成立后长期以控制美债收益率曲线为目标，实际上利用铸币权间接控制市场利率。二战时期，美联储的主要任务就是压低利率，帮助美国政府获取低成本的战争融资。1977年《联邦储备系统改革法》赋予美联储“双重使命”，即充分就业和价格稳定，利率自由化才逐渐释放。1982年沃尔克成功抗击通胀后，利率市场一日千里，促进美国金融市场繁荣。有人认为，美国信贷失控制酿成了次贷危机。实际上，次贷危机的始作俑者是美联储。相反，利率市场一定程度上缓解了美联储大放水的危害。

　　看具体的数据。从2009年12月到2021年12月：美国的M1（狭义货币）翻了11倍，但M2（广义货币）只翻了2.5倍。一个国家的货币总量主要看广义货币。利率市场的价格调节和商业银行的谨慎，抑制着美国货币总量的膨胀。相反，利率自由化程度越低的国家，货币总量越容易失控、商业银行的风控越脆弱。在最近的两轮宽松大潮中，新兴国家的信贷普遍失控，货币总量增速和规模均高于美国。在接下来的紧缩周期中，信贷失控的国家可能面临货币（债务）危机。

　　再看汇率自由化。布雷顿森林体系是固定汇率，各国法币缺乏自由竞争，汇率价格人为失灵，全球货币配置低效。1971年布雷顿森林体系崩溃后，全球自由汇率市场开始形成。最初，欧美国家的财长和行长也试图干预汇率，比如被人津津乐道的广场协议和不著名的卢浮宫协议。但干预的间接后果是两次金融危机：1987年“黑色星期一”和1990年日本泡沫危机。经此两役后，欧美和日本均想通了，在90年代彻底实现了汇率自由化（含利率自由化）。

　　1988年，亚洲一些国家通胀高企，弗里德曼访问亚洲时建议政府开放汇率，通过自由汇率来抑制通胀。他认为，在汇率自由化和资本国际自由流通的环境下，如果国内超发货币，货币会贬值，汇率下跌，大量资本会转移到国外，这样就可以抑制货币超发。这就是汇率自由化的竞争逻辑。

　　一切能够自由化均自由化，让市场配置货币总比美联储官员强，但是弗里德曼面临一个终极难题，那就是央行依然垄断着铸币权。该怎么处理铸币权？

　　弗里德曼提出单一目标制，即央行官员以货币数量为目标决策。蒙代尔主张以通胀率为单一目标，二人当年在芝加哥大学时为此唇枪舌战。弗里德曼认为通胀率目标相当于控制了市场价格，违背了价格自由原则。蒙代尔反驳，投资银行时代的货币数量很难确定。弗里德曼想了一个办法，将货币数量增速与经济增速相适应。在沃尔克时代，弗里德曼还伙同格林斯潘、舒尔茨上书里根总统：“撤掉美联储（理事会），然后用一台计算机替代”（玩笑又甚于玩笑）。

　　其实，没有哪个人知道市场每时每刻需要多少货币、什么价格成交、中性利率是多少和货币偏好怎么变化。现代银行制度将铸币权交给央行官员专营制造了一个无解之题。法律制度约束是软约束，自由价格约束是硬约束。若无法用自由价格约束铸币权，只能用最机械的办法将其锁定。显然，弗里德曼对机器的信任甚于人。

　　弗里德曼的货币理论是最自由的法币理论：机械铸币权+自由利率+自由汇率。自由利率相当于跛脚商业银行在利率市场中相互竞争，自由汇率相当于各国法币在国际货币市场上相互竞争。

　　但是，弗里德曼的货币数量单一目标制陷入货币内生性悖论：货币增长与经济增长相适应，而货币本身是经济的一部分，其供应多寡、利率高低作用于经济增长。

　　其实，央行终归还是身份冲突的央行，商业银行还是那个跛脚的银行，法币始终还是统制货币。更糟心的是，只要一场危机，央行便携凯恩斯主义重回权力中心，进而制造灾难。

　　九十年代，有人问弗老凯恩斯主义消失了吗？他回答，过去几十年，加尔布雷思肯定比他过得好。弗里德曼批评，老布什总统背弃里根自由主义，格林斯潘无法抑制其控制经济的欲望。“9·11”过后，弗里德曼对小布什及格林斯潘的行动强烈不满：“世界经济状况在2001年9月11日后彻底改变了”。有时候在想，如果让弗老担任美联储主席，又正好碰到了2008年金融危机，他会怎么做？

　　在现代银行制度中，美国政治精英将其分权化、复杂化，弗里德曼将其简单化、自由化。2008年金融危机后，联储“三杰”将现代银行体系做成了“夹生饭”。

　　弗里德曼的利率自由化和汇率自由化将央行置于国际市场竞争之中，削弱铸币权的垄断属性，促进央行与商业银行的身份弥合于干脆利落的市场主体。但是，央视又是不以盈利为目的的公共组织，以公共利益为目的的权力干预反噬了自由利率和自由汇率。

　　原本，自由利率、自由汇率和商业银行对货币总量进行有效调节。但是，央行铸币权的滥用随时可能误导和破坏市场。比如，千禧年后，格林斯潘长期将联邦基金利率压在2%以下，这扭曲了利率价格，误导了商业银行、投资银行、投资者和中产家庭，最终导致次贷泛滥和衍生品膨胀。又如，金融危机后，全球主要国家央行大幅度压低利率，实施量化宽松，甚至跳过商业银行直接给企业贷款。此举严重扭曲了市场利率，导致了信用信息失真，阻断了市场出清，破坏了竞争机制——价格奖励与惩罚颠倒。另外，金融危机后，更多地国家回归到有管制的汇率制度，汇率对铸币权的制约被削弱。

　　接下来，怎么办？

　　唯有更彻底的自由化才能瓦解现代银行制度的顽疾，挽救《皮尔条例》制造的历史后果。哈耶克曾说过货币是自由主义的最后一个堡垒，他在晚年也想通了，主张货币非国家化。哈耶克曾问弗里德曼，作为一名自由主义者，为什么不支持将货币交给自由市场去配置呢？弗里德曼没有正面回答，只是说货币很重要。

　　自由货币让铸币权回归民间，让货币在市场竞争中产生。它可能是金本位货币（私人银行），可能是官方发行的自由竞争的货币（竞争性国有银行），还可能是跨国界的有资产抵押的数字货币（社群）……总之，你我说了不算，取决于无数人无数次的边际选择。

　　自由货币可以终结中央银行和商业银行的百年分裂，化解中央银行的身份冲突和商业银行的跛脚难题。发币银行不再纠结，用心铸币，专心放贷，努力赚钱。当然，不能缺了监管。央行化身为监管机构，严格监管，公平监管，科学监管。同时，自由货币不存在的特里芬难题和金德尔伯格陷阱。对自由货币有兴趣的社友可以学习智本社课程《货币经济学》。

　　我们是要回归到《皮尔条例》之前的金本位时代吗？要回归到“野猫银行”泛滥的美国自由银行时代吗？要进入信仰昭昭又镰刀遍野的数字货币时代吗？

　　我们唯一可靠和值得遵循的是逻辑，而非历史与幻想。自由货币并非对市场的崇拜，而是对自然性的尊重。货币像语言一样是自发自生秩序，是个人行使基本权力——生命权、财产权和交换自由的结果。奥派创始人门格尔是市场过程理论的创立者，哈耶克继承了其思想，用市场过程来解释货币的起源。黄金并非天然是货币，它是人们经过千百年无数次交易大浪淘沙的产物。金本位货币的本质不是银行券而是黄金。金本位货币是刚性兑付，刚性兑付之意是人们只认受自由价格硬约束的黄金。1971年布雷顿森林体系解体后，不可刚性兑付的信用法币替代了金本位法币，人为制造的国债替代了自发自生的黄金。一些经济学家对金本位的怀念，怀念的正是黄金这种自发自生秩序。当然，这一体系崩溃最大的好处是重启汇率自由化。

　　国债不也像黄金一样受自由价格约束吗？在汇率和利率自由化的国家，国债受利率市场的调节，政府不能随意发行，央行也不能任意吸收国债发行货币。但是，央行是铸币权的垄断者，还是国债的最大持有者，它可以利用铸币权改变国债价格，为政府提供融资。此举在金融封闭国家更甚。

　　其实，二战后的70多年全球化时代，全球主要国家都在沿着自由化方向快速演进。国家制度在经济全球化中不断对外让渡以及按市场原则重塑，商品自由，关税自由，资本自由，信息自由，利率自由，汇率自由……接着是货币自由、迁徙自由。未来是个人的全球化，国家也将成为一种市场。