毛小柒：需要降息了

lameihua

　　2022年3月11日，央行发布2022年2月金融统计数据。解读如下，

　　一、今年1-2月金融数据让人忧心：总量低于预期，结构不太好

　　虽然表现略有差异，但整体看，今年1-2月金融数据的表现均让人很忧心。

　　（一）1月总量超预期、结构不好

　　1月金融数据表面上很浮夸、超预期，但实际上结构却不尽如人意，信贷投放基本全靠短贷和票据支撑，即社融和人民币贷款同比不仅明显多增，而且还远远超过预期水平。同时1月当月短贷及票据新增1.29万亿（同比大幅多增0.53万亿），企业中长期贷款基本没有多增，居民短期贷款与中长期贷款分别新增0.08万亿和0.39万亿（同比分别大幅少增0.23万亿和0.20万亿）。

　　（二）2月总量结构均不尽如人意且低于预期

　　1、社融与信贷新增明显低于预期，且同比均少增，债券是唯一亮点

　　2月金融数据不仅明显低于预期，且总量表现弱。具体看，2月当月社融与人民币贷款同比分别为1.19万亿和1.23万亿，不仅较预期分别低1.03万亿和0.22万亿，同比更是分别少增0.53万亿和0.13万亿。同时，今年2月社融新规规模不仅低于2021年同期水平，且亦低于2018年与2015年的同期水平。

　　今年2月当月，企业债券与政府债券分别新增0.34万亿和0.27万亿，同比分别多增0.20万亿和0.17万亿，是社融细项中最大的亮点。

　　2、居民端消费能力疲弱、企业信贷需求较为低迷

　　结构上，2月金融数据延续着1月份的弱势，且表现似乎更差。具体看，居民短贷同比少增0.02万亿，印证了消费端的疲弱。同时，企业中长期贷款新增0.51万亿，同比大幅少增0.59万亿，较1月数据进一步恶化，表明企业信贷需求目前仍比较低迷。

　　3、冲量特征较为突出：短贷票据与非银同业贷款同比出现明显多增

　　冲量不仅在1月表现明显，2月同样如此，且更甚。今年2月当月，短贷及票据新增0.43万亿，同比大幅多增0.63万亿。同时，非银同业贷款也开始成为冲量的方向之一，今年2月当月，非银同业贷款新增0.18万亿，同比大幅多增0.16万亿。也即今年2月当月，短贷票据及非银同业贷款同比合计多增0.79万亿，成为信贷领域最大的增长点。

　　（三）居民中长期贷款首次出现负增长，表明地产业销售端很不乐观

　　居民中长期贷款是表现最弱的一项。具体看，今年2月当月，居民中长期贷款下降459亿元，这是有历史数据以来，居民中长期贷款首次出现下降，表明个人住房领域的还款额要远大于投放额，也即目前地产行业的销售端非常不理想，当然这也和2月地产行业的销售数据能够对应起来。

　　很显然，目前地产行业还未能真正良性循环，销售端的畅通仍是良性循环的最大障碍，否则融资端与资产处置端亦很难畅通，这就意味着，地产行业的危机警报还未解决，且风险仍在持续暴露释放中。我们之前预测2月5年期以上LPR应下调，但实际上并未兑现，表明政策层面仍比较谨慎。不过，从当前地产行业的现状来看，只只有出台超预期的政策，地产行业政策的放松力度越来越大，才有可能解决地产行业的困局，进而化解当前经济的困境，除此之外，基本没有选择。

　　（四）1-2月累计数据：短贷票据及非银同业冲量，信贷需求依然较为低迷

　　可能有人会说，1月和2月的当月数据可能季节性特征比较突出，不能说明问题，那1-2月的累计数据又有什么特征呢？

　　1、我们先看下，今年1-2月同比出现多增的部分：

　　（1）社融、企业债券与政府债券分别新增7.36万亿、0.92万亿和0.87万亿，同比分别多增0.45万亿、0.39万亿和0.53万亿。

　　（2）人民币贷款新增5.27万亿（同比多增0.27万亿）、短贷及票据新增1.71万亿（同比多增1.16万亿）、非银同业贷款新增0.04万亿（同比多增0.22万亿）。

　　2、我们再看下，今年1-2月同比出现少增的部分。具体看，居民短贷下降0.19万亿（同比少增0.25万亿）、居民中长期贷款新增0.70万亿（同比大幅少增0.66万亿）、企业中长期贷款新增2.61万亿（同比大幅少增0.53万亿）。

　　所以，无论是1月、2月当月数据，抑或1-2月累计数据，均显示短贷票据及非银同业贷款冲量以及企业中长期贷款、居民短贷与中长期贷款较为低迷的特征均比较突出，不仅表明消费端疲弱，亦说明个人购房意愿不强、观望情结浓厚以及实体经济信贷需求比较低迷、生产开工的积极性仍然不高、意愿不足。

　　二、宽信用仍需努力：信贷已开门、但还没有红，预计两周之内降息概率比较高

　　（一）综上，目前中长期信贷需求依然不足，企业生产开工的意愿不强，且居民端信贷需求亦比较弱（表明消费较为低迷、个人购房意愿不强），同时数据显示当前社融与信贷指标的改善更可能是短贷票据及非银同业合力冲量的结果，可持续性比较差。因此我们认为，1-2月金融数据表面上的亮眼表现只能说明信贷已开门，但并未红，后续政策仍需进一步加力。

　　（二）整体上看，过去一段时期“宽货币”系列政策的传导效果并不好，或者说没有从根本上解决问题，而我们认为地产与基建同时受到政策层面的约束以及约束力度纠偏或放松不够、预期不稳或改善不明显应是根本原因，从而导致“宽货币”向“宽信用”的传导路径目前看并不顺畅，且呈现出明显时滞。

　　（三）这就意味着未来需要在“宽货币”持续发力的基础上，进一步注重“宽信用”政策（主要集中在银保监体系）的发力（如对前期政策进行适度纠偏甚至超预期放松）。也即“宽信用”未至，“宽货币”不止。

　　（四）特别是，考虑到近期内外形势的急剧变化，稳预期亦变得很重要，在一季度即将结束之际，开门红的效果将迎来大考，一季度能不能定乾坤事关全年，这是政治任务，因此目前“宽信用”效果的显现已变得很迫切，时不我待。

　　（五）我们理解，这种情况下，降准等总量政策不一定会有用，毕竟信贷投放的供给端已不构成约束，真正的问题在于需求端，即实体经济的信贷需求明显不足、意愿不强，因此降息变得非常有必要，只有进一步降息，才有可能刺激实体经济的信贷需求。当然，我们这里的降息对象更倾向于5年期以上LPR的下调，目前看5年期以上LPR的下调空间应是比较大的。

　　（六）在降息时点的选择上，我们倾向于认为3月15日（有1000亿元的MLF到期）与3月21日（宣布LPR）的概率比较高。同时，认为两周之内降准的概率也比较高，其目的是为了配合财政政策的实施以及降低资金成本的需要。