叶檀：股票市场众叛亲离

大参考

　　多头不死，做空不止。股票市场正在展示与宏观经济的匹配，下行，但剧烈震荡。

　　股票市场经历短期反弹后，从2月24号开始进入噩梦般的急性下挫期间，就象一个身板不结实的人又患上了急性炎症。

　　大趋势明确，从6124点开始下挫周期到达1664点的低位后，沪综指月K线走出一条长长的蒲伏在地的蛇行长尾，在狭窄的区间内费力前行，与中国的经济走势出奇地吻合。股市大盘与宏观经济趋势长期来看并不北离，短期背离是因为我们逐日盯盘，导致“云深不知处”。

　　高负债经济模式去杠杆化、产能过剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代价，股票市场就是支付代价的主要市场之一。无论改革能否成功，成本不可避免。

　　继2月24日大跌之后，25日A股市场继续大幅下跌。创业板一度狂跌5%。沪指收跌2%，深成指跌3.16%，创下此轮调整以来新低。两市逾百只个股跌停，24、25日近两个交易日A股市值累计蒸发3337亿元。把时间拉长，A股总市值从2007年33万亿左右的高位，目前回落到25万亿左右的位置，市值蒸发8万亿左右。

　　一连串的打击使空方占据优势。

　　稳健的货币政策直接打击了高负债企业，央行毫无“注水”迹象。相反，银行间拆借利率的下降使央行有了稳健的底气，所谓央妈，主要是银行的央妈，而不是其他实体企业的央妈。

　　2月25日，上海银行间同业拆借利率为1.7200，3个月以内同业拆借利率下降，春节以来银行间的一个月内的回购利率迅速下降，2月25日，7天回购利率为3.559，这说明银行现在日子比较好过，从银行理财产品收益率下降就可以看出，银行并不缺钱。2月信贷未增长，但利率下行，说明经济萎缩到一定程度，该破产的已经破产，企业主不再借钱饮鸩止渴。

　　央行放心地进行了两步操作，第一步是正回购回笼资金。2月18日，央行重启正回购操作，交易量480亿元，20日增至600亿元，25日在公开市场继续开展正回购操作，期限14天，交易规模增至1000亿元。同步进行的是汇率操作，虽然没有证据显示最近人民币接连五天大幅下挫与央行相关，但截止2月24日，人民币汇率中间价连续五天下挫，2月25日即期早盘加速下行，盘中触及6.1250的6个月低点。

　　无论如何，由于银行手握重金，利率平稳可以保证银行资金成本不上升，汇率震荡足以吓退高成本套利套汇交易者。

　　稳健的货币政策对于惊弓之鸟的房地产企业不是好消息。目前中国国内又掀起一轮房地产市场是否到拐点的争论，已经陷入实质性破产的温州、鄂尔多斯等房地产市场引发了市场对三四城城市的严重担忧，百城房价环比下跌绝大部分为三四线城市。房价下行周期特有的砸售楼处现象在杭州上演，常州某些楼盘房价大幅下降，而一向作为新区典范的苏州，政府冻结了各商业楼盘30%的发售量，原因是商业物业下行出现了小开发商跑路、开发商售后包租承诺无法兑现、投资者聚集抗议等事件。虽然房地产市场总体而言远未崩溃，但恐慌情绪蔓延，对房地产打击是致命的，这也导致了地产股不振。连万科教父王石都发出危言，安然度过数次调控的房地产板块龙头企业，股价从2009年以后进入盘整状态。

　　货币收缩对实体企业更是打击巨大，白重恩先生研究，企业资本回报率只有2.7%左右，一吨钢的利润去年只够买一只鸡蛋，利润在3%以下的传统实体企业难以承受平均高达15%左右的融资成本，传统实体企业负债率进一步上升、利润下滑是大概率事件。结论是明确的，目前看上去非常便宜的市盈率、市净率未必见得便宜。

　　1月16日，全部16家上市银行仅中国银行收平，其他个股全线下挫，若算上四季度的净利润，所有上市的银行股中，除民生银行外，其它银行股全部破净，其中交通银行破净已经超30%。

　　市盈率、市净率到历史最低，远低于发达国家平均水准，是看多派的“法器”。动态市场讲预期，如果银行业坏帐上升利润下降每股收益下降，市净率也就立马上升。关键问题是，银行与煤炭企业不同，是一个预期逐渐变坏的过程，股价也就一直受到抑制。

　　包括市盈率、狭义货币在内的传统指标在根本性改革的经济周期不适用。

　　任若恩教授表示，狭义货币M1对市场具有指导作用，数据显示几次M1低增长的时期，在1989年6月到1990年5月M1出现一段时期增长率低于10%的现象，这段时期众所周知是经济比较困难的时期。只要在M1同比低增长期买入，刺激经济货币超发时抛出，就能在指数上获得不菲的收益。今年1月M1同比增速仅1.2%，低到极点，关键问题是，央行会进一步发货币刺激经济吗？如果答案是否定的，这一指标也就自动失效。

　　股票市场的分析框架，需要进行根本性调整，缘木求鱼、刻舟求剑，抱着市盈率不放，要出大问题。不要再看市场，发现垃圾里的个股黄金，才考验眼力。