路财主：满仓干与抱团干的轮回

lameihua

　　（一）基金经理，为什么自杀？

　　2021年4月26日，美国著名对冲基金IVA（International Value Advisers）联合创始人查尔斯-沃克斯（Charles de Vaulx），从纽约第五大道717号中城的豪华大厦10层，一跃而下，结束了自己59岁的生命。

　　同样在这一天，标普500指数创出历史新高。

　　沃克斯是谁？

　　为什么在美国股市屡创历史新高的情况下，作为基金经理的他，却选择不归路？

　　沃克斯是个深度价值投资理念践行者，他实施自下而上的投资策略，对公司进行深入的研究，并对这些公司的价值热情维护。在2001年的时候，沃克斯已是First Eagle基金旗下四个基金和多个机构账户的联合投资经理，当年与其导师Jea Marie Eveillard，共同被评为晨星公司的年度国际基金经理。2006年他又再次获得该奖项的亚军。

　　2008年，沃克斯离开First Eagle基金，找到三名志同道合的合伙人，创立International value Advisors（以下简称IVA）——通过在全球范围内寻找低估值股票的方式，IVA在2008年的金融危机之后大受欢迎。截止2010年底，IVA管理资金已经超过100亿美元，在鼎盛时期所管理的资产更是超过200亿美元，沃克斯也成为华尔街最著名的基金经理之一。

　　然而，2011年之后，在美联储持续宽松的货币政策之下，无论是公司、个人还是国家，都开始积累十分高企的债务；与此同时，股市却持续上涨，市场上公司的估值都在持续抬高。沃克斯认为，这是危机来临前的征兆，为保护股东们免受亏损，他坚持持有大量现金。可惜，危机一直没有到来，这让他饱受股东们的指责。

　　2020年3月份，罕见的美股崩盘来临，但在债务根本没有出清的情况下，沃克斯仍然认为股市风险还没有充分释放——哪怕美联储已经推出 “无限印钞”措施。这种极度规避风险的思路，让沃克斯错过了之后美股的惊天逆转。

　　客户们再也不能容忍沃克斯的固执，于是纷纷撤出投资，合伙人也开始离去，IVA的基金规模随后迅速缩水，截至2020年底，该公司管理的净资产总额仅剩8.63亿美元。

　　尽管沃克斯本人依然拥有数亿美元身家，但投资者和合伙人不再信任他，这对他来说是最大的打击。2021年2月中旬，沃克斯掌控下的IVA突然宣布，将清算其基金并关闭。随后，清算工作于4月19日结束。

　　接下来，就是沃克斯从10层高大楼的一跃而下。

　　人们不禁想起来，2014年的时候，沃克斯接受媒体采访，对于价值投资给出定义：

　　“价值投资的理念在于，由于市场具有短视性，所以市场整体或其中的个别股票会被错误地定价。也许市场并不能反映一家公司与其竞争者之间的细微差别。结果是股票被错误地定价，这意味着，股价可能与公司内在价值之间有很大的差别。”

　　“就价值投资而言，投资者要坚信可能偶尔会有市场无效现象。如果投资者坚信这点，以低于真实价格的20%，甚至30%购买许多股票，支付价格越低于真实价格，就获得越高的安全系数，这将会是非常美好的事情，因为一方面能够降低风险，同时可以完全根据投资者的喜好调整风险回报率。”

　　可惜，在连续很多年的时间里，市场基本上没有给沃克斯多少 “以低于真实价格的20%、甚至30%购买股票” 的机会。

　　沃克斯自杀后，其身边人说：

　　“这从来不是钱的问题，沃克斯是一个狂妄自大的复杂人，他觉得自己没有完成价值投资的使命，失去了存在的理由。”

　　（二）不满仓的股神，为什么跑不赢标普？

　　就在最近10年时间里，因为规避市场风险持有大量现金，错过股市暴涨的，绝不是沃克斯一人。

　　这个星球上最著名的股神巴菲特，也同样因为持有大量现金而错过了无数投资。

　　从2017年开始，巴菲特的伯克希尔公司，就常年持有超过1000亿美元的现金。而且，在2020年3月的美股惊世崩盘中，巴菲特一开始选择抄底航空股，但很快发现不对劲，于是赔本清仓，这让他对抄底多了一份谨慎。接下来的他，也毫无意外完美错过了此后美股的惊天逆转。

　　2020年结束之后，经历了大跌大涨的标普500指数，其年终收盘价相比2019年底收盘价还高出来16.26%，相比之下，巴菲特当年的收益，却仅有2.4%；在此之前的2019年，标普指数大涨31%，而巴菲特的收益也仅为11%。

　　值得庆幸的是，巴菲特一直持有苹果股票，这为伯克希尔公司带来绝大部分收益。如果当初没有选择投资苹果公司的话，伯克希尔的投资业绩，恐怕与沃克斯没什么区别。

　　就在2021年第三季度，巴菲特的伯克希尔公司，因为手握1490亿美元的现金储备，一度登上财经的热搜。按照当时伯克希尔公司6400亿美元的总市值，1490亿美元相当于其资产总值的23%。

　　我们且不去讨论一年两年这种随机性极大的投资业绩，哪怕我们去查看最近10年巴菲特的投资业绩，其实都非常一般。

　　一般到了什么地步呢？

　　一般到了根本追不上不需要动脑思考的标普500指数！

　　从2011年到2020年，巴菲特的投资复合收益率为年化11.2%；相比之下，根本不需要动脑思考的标普500指数年化收益率却达到了13.9%；更不必说，如果买了纳斯达克100指数的话，这十年的复合收益率高达17.5%。

　　换句话说，巴菲特最近10年的投资业绩，连买指数的散户都干不过！

　　是沃克斯错了么？是股神老了么？

　　借用网络流行语来说：

　　不是沃克斯和巴菲特不努力，而是时代变了！

　　持有现金比例太高，等着择时，不相信那些没有利润或者市盈率奇高的科技股，只想着寻找低估值股票，继而无法跑赢指数的收益率，这两件事情是密切相关的！

　　时代的变化，正是从IVA成立的2008年开始的。

　　2008年全球金融危机爆发之前，古典货币的运行法则还在发挥作用，降息释放货币，升息收紧货币。但不管释放还是收紧，市场每年由央行额外印出或收缩的“货币流量”，相比已有的基础货币总量，比率都还是比较低的。

　　以美元基础货币供应量和增速为例来说明一下。

　　2008年以前，美元基础货币的年度增长率，基本都在5%上下波动，低于0或者超过10%的年份都极少。虽然从长期看，这还是会引发通胀问题，但就每年来看，整个社会上由央行的印钞所引发的资产价格涨跌，被控制在一定的限度之内（见下图）。

　　但是，从2008年全球金融危机爆发开始，美国的基础货币增速突然飙升，增速一度超过100%。这样大规模“印钞”的结果，固然在当时挽救了信贷冰冻的市场，但同时也意味着央行在很大程度上成为了市场上资产价格的决定者。

　　从2009年到现在，全球各国央行对股市形成了一致要求：

　　可以暴涨、缓涨和小跌，但绝不允许暴跌！

　　到了这个地步，正如瑞-达里奥（Ray Dalio）所说：

　　现金就是垃圾（Cash is trash）！

　　可以想象，在现金和股票之间选择的时候，持有现金本身才是最大的风险。既然大跌的风险已经基本被央行“消除”，持有多少现金，你就有可能丧失多少本金的收益。

　　所以，从2008年迄今，在美股，满仓干才是唯一正确的策略！

　　而且，因为市场始终处于信贷极度宽松的状态，大家都手握现金，等着买股票，在这种情况下，市场几乎不可能出现大跌，当然也就不可能出现许多所谓的“低估值”的股票。

　　像沃克斯和巴菲特这些深度笃信“价值投资”的基金经理，几乎找不到可供投资的标的，于是就只能手持大量现金，被标普指数吊打……沃克斯，不堪忍受市场的折磨和对投资者的失信，选择了跳楼自杀。

　　（三）科技股为什么走牛？

　　确定了满仓干，还有一个问题——

　　满仓什么股票呢？

　　对比1990年迄今全球股票市场上市值最高的10家公司，我们会发现其经历了：

　　金融股→通讯及硬件股→资源股→互联网科技股的变迁。

　　说明：以万亿美元计价，2022年最新的全球10大市值公司如下：苹果（2.6）、微软（2.2）、沙特阿美（1.9）、谷歌（1.7）、亚马逊（1.4）、特斯拉（0.83）、Meta（0.82）、伯克希尔（0.69）、腾讯（0.63）、台积电（0.6）。除沙特阿美、腾讯、台积电之外，全部为美国公司；除沙特阿美、伯克希尔之外，全部为科技公司。

　　当然，我们可以从历史、社会、技术等各方面来讨论，为什么世界最顶级最值钱的公司，会出现这样的市值变迁，但如果从资产收益率角度来看，这不过是利率下行的结果而已。

　　我们都知道，从贴现率的角度来说，今天的钱一定比明天的钱更重要。但——

　　如果央行把今天的利率降至0附近呢？

　　接近于0的利率，说明当前的货币无风险收益几近于无，这种情况下，总会有更多的钱，愿意承担更高的风险，去投资未来收益极不确定的科技公司。

　　从股票本身的估值来说，成长型的科技股，其大部分利润和价值来自遥远的未来，不像石油、通讯之类的 “价值股”其很大一部分利润和价值源自近期，随着市场利率的持续降低，企业未来价值折现就越高，这意味着科技股的价值就得到进一步提升，大家也更愿意买入科技股。

　　1990年的时候，市场利率依然高企，在当时世界上最有效率的经济体，掌握货币流通权的银行，是全球最值钱的公司；

　　1993年开始，美联储将美元基准利率降低至20年最低，由此带来了近10年的第一轮科技股泡沫，到了2000年左右，那个时候人们认为，通讯公司就是未来互联网的基础，所以通讯公司纷纷成了市值第一；

　　到了2008年前后，因为中国的崛起，以原油为代表的各种资源，纷纷涨至历史最高价，资源类股票再度成为王者；

　　当全球金融危机发生之后，美联储再次将利率降至0这样的历史最低，新一轮科技股牛市的燃料，已供应充足……

　　在长期超低利率之后，2018年美联储逐步抬升利率接近并超过2%，科技股由此遭受重创。但随着美联储停止加息和缩表，科技股牛市恢复，特别是2020年3月，美联储再次将基准利率降低到0并维持迄今，让美国科技股进入了最狂暴的一轮上涨……

　　这就是2009年年初迄今，13年科技股牛市的金融逻辑！

　　某种程度上说，不是别人，而是2008年之后的超低利率，打败了沃克斯和巴菲特；是央行的亲自下场印钞，打败了所有的“价值投资者”。

　　（四）抱团干的A股

　　相比较于美股，满仓干策略在我们大A股大行其道，始于2015年的股市崩溃。

　　从2014年下半年开始，因为美联储停止量化宽松，中国的外部市场开始趋紧，当时中国的地方政府债务、企业债务等一屁股烂账难以解决，债务负担沉重，但与此同时，中国的居民部门的债务负担却远低于西方国家。

　　于是，在金融主管部门的刻意引导之下，一场债务杠杆转移的大戏，开始轰轰烈烈地在中国大地上上演。

　　首先上演的，就是企业部门向居民部门转移债务，而具体的做法，就是政府主导一轮牛市，让企业做大股权资产，做大分母，然后，就可以用高价的企业股权在市场上融资，或者债券融资，由此就可以将企业的超高杠杆，转移一部分到股民身上。

　　在政府、央行、券商等一干金融部门合力鼓吹之下，“侠之大者，为国接盘”一时成为股民跑步进入股市的口号，而当时的股市也开始了快速上涨。2014年7月，上证指数还不到2000点；到了2015年4月中旬，已经涨至4200点……

　　就在这种情况下，代表中国官方媒体喉舌的《人民日报》却发表文章：

　　“4000点才是A股牛市的开端！”

　　这终于为A股牛市加上最后一把火，上证指数在2个月内直奔5200点而去；而很多股评家则在鼓吹：必过6000点，1万点不是梦！

　　实际的结果是，随着政府出手整治各种民间炒股的加杠杆行为：

　　A股从2015年6月下旬开始暴跌，动辄上演千股跌停的奇观！

　　可以容忍股市从2000点迅速上涨到5100点，但绝不允许股市从5000点跌回2000点！在这个问题上，无论中国还是美国的央行/政府，都是一样的态度！

　　中国金融监管部门迅速介入，央行甚至直接给了证金公司一笔贷款，让其联合各大券商以及基金公司一起“救市”。这相当于印钞买股票，可见央妈救市的决心。

　　到了2016年初，上证指数终于在2650点附近止跌，从此中国股民和基金经理们都知道，中国的金融监管部门和美联储一样，是决不允许股市直接跌下去的……

　　更重要的是，经过了2015年狂暴牛市和暴跌的洗礼，个人投资者与机构投资者力量对比悄然发生了变化：即便账户数目占有优势，但以各种公募和私募基金为主的机构投资者，已经成为市场的决定力量。以把阿玛尼穿成白大褂的徐翔被抓为标志，中国私人投资者搅动市场风浪的时代，已经彻底过去。

　　想想看，这个市场上有一部分人，掌握巨大的资金量，而这些又不是自己的钱，更重要的是，所有人对他们投资业绩的考核和评估，看的是他相对于这个群体里其他人的表现或者相对于市场的表现。

　　想想看，这个群体的大多数人，会选择什么样的策略呢？

　　不用想，如果知道央行和金融监管部门必然护盘，这群人最佳的策略，当然是满仓干！

　　1）如果你不满仓干，股市上涨的情况下，另外一个满仓干的人，业绩就一定会超过你；

　　2）如果你满仓干，如果股市下跌了的话，也是大家一起跌，你不会比别人更差；

　　3）如果你满仓干，如果股市暴跌，央行一定会救市，到时候你的反弹比例也是最高。

　　接下来，问题来了，满仓干，但我还想超过一部分人，那怎么办？

　　答案是：

　　抱团干！

　　于是，各大基金与证券公司，在某一个时期，几乎“不约而同”地忽然开始认为，某一类股票才是真正“有价值”的股票，他们可能是金融蓝筹股，可能是医药消费股，可能是资源周期股，可能是白酒股，还可能是芯片股，然后就一窝蜂地都去买这种股票，甚至抽出其他的股票仓位。各种买买买之下，该类股票的估值可能被推上云端，各种解释这种高估值的理论层出不穷……

　　2016年之前，中国的股市基本上是“小盘不败，垃圾为王”，题材层出不穷，龙头股、大盘股反而要折价。以前我曾经专门写过一篇文章：“净身太监才能当大官，搞垮实业才能挣大钱”讨论这个问题。

　　然而，正是从2016年的下半年开始，茅台、平安、招行等一大批低估值、高确定性的蓝筹白马股以不知不觉的方式开始持续上涨，这是中国第一次出现基金抱团现象，也是投资机构从散户手中抢夺A股定价权的过程；而那些活在旧时代的股民们，还在翻炒他们的小票，而这些小票，在随后的2年中，都跌得惨不忍睹……

　　这种买蓝筹、买龙头、买金融股的趋势，一直延续到2020年全年，“茅指数”成了中国股市风向标。

　　基金抱团买买买的结果，很快让白马股和蓝筹股中已经找不到低估值的品种。然而，2020年疫情来了，全球央行一起大放水，流动性泛滥让长久期的高确定性资产更加稀缺，而低估值的金融股则有着各种各样的缺陷……

　　在这个时候，基金们一方面决定放弃估值，就要确定性，依然把茅指数无限推高；另一方面，则在寻找新的抱团品种——比方，科技股，新能源股，由此形成了一些新的抱团。

　　进入到2021年的时候，所谓的“龙头”、“蓝筹”、“白马”、“科创概念股”等，已经普遍比中小盘股票还要贵了；到这个时候，有“叛徒”出现了，他们开始发掘那些处于价值洼地的周期股、中小盘股，由此推动越来越多的基金开始进入这个赛道；再加上2021年大宗商品的大涨，让资源股和优质中小盘股得以大行其道，分散化抱团成为流行。

　　就这样，消费升级，白酒股经历一波结构化行情；

　　地产复苏，带动消费电子经历一轮结构化行情；

　　中国制造，带动芯片股经历一轮结构化行情；

　　老龄化炒作，带动医药板块经历一轮结构化行情；

　　电动车火爆，带动新能源赛道经历一轮结构化行情；

　　比特币暴涨，带动区块链概念股一波行情；

　　双“碳”减排，带动减排概念股一波行情；

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　　在各种券商研报或者基金的陈述中，这种被抱团的股票猛涨，其他大多数股票基本不动的情况，被美其名曰为“结构化行情”。

　　不过，不管什么样的抱团，既然抱团，当然要“吃干榨净”，基金们都一定会把抱团那一只或该行业的股票价格，推向极端，从而使得该股票/行业再无安全边际。

　　然后，某支聪明的基金会率先充当叛徒，抱团瓦解，随机带来该股票/行业价格的大幅度下跌。

　　2021年底的时候，包括新能源、资源股等抱团股的价格，基本上都已经被推升到了极端，哪怕政府不断强调放水维稳，但因受到太平洋对面美联储收紧的风吹草动，叛徒纷纷出现，一些抱团股开始争相出逃，由此带来了众多原有抱团股价格的暴跌。

　　这，或许就是春节前我们大A股这一波股市下跌的真相！

　　相比我们大A股抱团股动辄移情别恋，看人家美股，诸如苹果、微软、谷歌、脸书、英伟达等几大科技股因为盈利稳定、确定性极高，一直都是基金们长情抱团的对象，如果不那么追求确定性，看情景，看景气度，亚马逊，奈飞，特斯拉也是被抱团的对象……