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路财主:人民币:升值已到尽头

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发表于 2022-1-12 20:16:46 | 显示全部楼层 |阅读模式
  自2020年5月中国疫情得到控制以来,人民币的升值势头,可谓是势如破竹——

  当年5月,人民币兑美元在岸汇率接近7.2;

  2020年10月,汇率已经突破6.7;

  到了2021年5月,汇率突破6.4;

  一个月前,一度接近6.3;

  ……

  升值势头之猛,以至于让央妈都不得不出手,重启尘封了15年的锦囊——提高银行的外汇存款准备金率,而且在2021年6月和12月两次提高,将中国金融机构外汇存款准备金率推升至9%的历史新高,与人民币的存款准备金率接近。

  说明:与提高人民币存款准备金率类似,央行提高外汇存款准备金,可以提高金融机构的持有外汇成本,抑制美元外汇存款在中国的派生,进而提高美元的币值。

  在这两次提高存款准备金的压制下,人民币的升值势头在2021年下半年以来才得以减缓,目前人民币兑美元汇率,基本维持在6.3-6.4的狭窄区间波动。

  对于中国这样一个超大型的发展中国家经济体,人民币兑美元汇率的变动,用两重因素基本就可以把其解释清楚。

  第一个因素,是中美国债收益率的变动情况;

  第二个因素,是中国对外贸易顺差情况。

  我们先来看第一个问题,中美国债收益率的变动与人民币汇率的变化。

  对于全球几个核心经济体(美国、中国、欧元区、日本)来说,在不考虑央行对汇率操纵的情况下,其国债收益率之差的波动,基本决定了主要货币间的汇率变动,无论对欧元、日元或者人民币来说,其背后的逻辑都是一样的:

  国债收益率,决定持有不同货币现金的无风险收益率,进而又决定了各国的风险资产价格,由此成为外汇市场上买入/卖出的动力。

  例如,我们观察美元/欧元的汇率情况,会发现它们的波动趋势与美债-德债的无风险收益率利差基本上同步波动。

  对人民币来说,整体而言,当然也是一样的情况(见下图)。

  对比人民币和欧元兑美元汇率的走势,你会发现,人民币的汇率波动与两国国债收益率之差变动的一致性,不如欧元。这就是我们上面提到央行的操纵和干预——众所周知,中国实施外汇管制,央行对于汇率的干预动机和能力,都远远大于欧元区。

  注意,我这里不是说欧央行对于欧元的汇率不操纵,或者说不干预——实际上,各国的央行对于汇率都有大规模的操纵行为。包括美联储和欧央行在内,它们每一次实施所谓的“非常规货币政策”,都是对于汇率的严重操纵。图上也可以观察到,随着2014年底欧央行决定实施大规模QE政策以来,欧元/美元汇率波动,与美德两国国债收益率利差的一致性,已经远不如以前。

  观察过去十多年中美国债利差与人民币汇率变动,我们可以发现几个明显的背离:

  2017年底到2018年初,中美国债利差收窄,但人民币却大幅度升值;

  2019年下半年,中美国债利差变动不大,但人民币却开启一轮小幅贬值走势;

  2021年三季度迄今,中美国债利差逐渐加大,但人民币币值却基本保持稳定。

  出现这种短期内的背离,正是中国作为一个发展中国家的特点——作为发展中国家,其货币的汇率和信心,很大程度上建立在商品出口之上,而为了调节出口与进口之间的关系,央行就有动机入市干预汇率的走势。

  下面就是2008年以来中国贸易顺差(12个月滚动之和)与人民币汇率的变动对比。

  2016年四季度开始,中国的货物贸易顺差开始大幅度减少;与此同时,人民币却从2017年以后持续升值,这显然对于中国的出口极其不利。如果任由这种情况下去,这会加大中国的贸易顺差的缩减规模,进而可能以一种突然的方式,影响人民币的币值和信心。

  有鉴于此,当人民币币值升值到一定程度,政府和央行提前介入和干预,改变其升值预期,引导人民币适度贬值。

  这大概率就是2017年底到2018年初国债利差与汇率不一致的背后原因。

  2019年下半年,中国贸易顺差开始从底部恢复和抬升,在中美国债利差保持稳定的情况下,适当引导人民币小幅贬值,也同样有利于出口增长和顺差规模修复。

  2021年6月份以来,中国的贸易顺差处于历史最好水平,人民币持续升值。但问题是,若升值过头,一旦遭遇美联储加息,国外生产从疫情中恢复等因素,人民币也很有可能会出现突然性的贬值。正是为了将这种风险降到最低,央行才在2021年6月份和12月份两次提高外汇存款的准备金率,压制人民币的升值势头。

  进入2021年底以来,美国货币政策的收缩已经成为了市场共识,中美国债收益率利差也在迅速收窄,人民币的升值逻辑已经不复存在,这也证明中国货币决策者对市场的先见之明。相比之下,像土耳其、巴西等国家,随着美联储传出收紧货币政策,其货币汇率都稀里哗啦地掉了下来。

  就这样,国债利差+贸易顺差,基本可以解释过去10多年人民币汇率变迁的驱动因素。

  就现在这种情况来看,接下来的一段时间,如果美联储不选择再度放松货币政策,人民币的升值已经走到尽头,接下来的一段时间里,人民币的汇率:

  要么,维持当前的币值小幅波动;

  要么,就会进入新一轮的有序贬值。

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