钮文新：股市需要什么样的货币姿态？

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　　从体制上说，中国要转向“直接金融与间接金融平衡发展”，要着力加大资本市场的金融占比，势必需要彻底转变“央行是银行的银行”这一传统定位，而使央行成为中国整体金融市场的央行，并在此过程中，央行需要刻意加大对资本市场的关注力度。

　　为什么要讨论这个问题？因为，代表资本市场收益基准的交易所国债回购市场，其利率长期高于货币市场基准利率，而且一到月末、季末的重要时间点，交易所国债回购市场利率则会呈现过大幅度的上涨。比如，平时银行间市场隔夜shibor在1.8%附近，那交易所国债回购市场隔夜利率一般会在2.2%附近，大致高出40个基点；但到月末、尤其是季末，银行间市场隔夜shibor变动不大，最多也就20—30个基点的波动，但交易所国债回购市场则不一样，其隔夜利率一般都会升到5%以上（大致高出隔夜shibor300多个基点），甚至有些个别时点，利率可以高达10%（大致高出隔夜shibor800个基点）。

　　为什么shibor可以较为平稳，而国债回购市场利率却会大起大落？第一，shibor水平代表银行流动性，有中央银行精心关照，但央行并未进入交易所国债回购市场，无法直接干预到交易所国债回购市场利率；第二，交易所国债回购市场的利率季末大起大落，说明中国资本市场每到季末时，资金高度紧张。

　　我们必须意识到，交易所国债回购利率直接表达的是“资本市场收益基准”，这一利率过高，直接关乎股票市场的稳定。所以，如果我们确实希望大力发展资本市场，那央行势必需要维系资本市场收益基准的有效性和稳定性。所以，央行有必要直接介入到交易所国债回购市场，并借以平抑资本市场的“季末效应”。

　　不仅如此，央行介入交易所国债回购市场的意义重大。至少，它是健全中国基准利率曲线的重要组成部分，是破除中国长期“信用倒挂”的关键性举措，是降低企业直接融资成本的重要抓手。

　　长期以来，中国央行将7天期shibor当成国家利率基准，但这有问题。因为，shibor是金融机构在银行间市场中，进行短期拆借交易所产生的结果。因此说到底，shibor代表的是金融信用、商业信用，而不能代表市场中的最高信用——国家信用。真正代表国家信用的应当是国债，也只能是国债。

　　在债务（信用）市场上，以国债为代表的国家信用是最高信用等级，其对应的同期限利率水平也应当最低，所以纵观世界主要经济体，其金融市场一般都会将国债二级市场收益率当成收益基准（市场最低收益率），而中央银行也是通过直接买卖国债调节利率基准，并给金融市场以准确的、市场收益的参考基准。

　　但在中国，央行将shibor当成利率基准，而放任国债回购利率长期高于同期shibor，这实际是商业信用高于国家信用的“信用倒挂”。当然，我们知道央行也有难处，比如中国国债市场规模过小，而且流动性较差，无法达到货币政策操作所必须的数量水平。但交易所国债回购市场不一样，尤其是隔夜（1天期）品种，日均交易量可达1到1.3万亿元，7天期也会达到2000亿元以上，而且，从投放到回收最多不过7天而已，这个过程根本不存在流动性问题，更不存在信用违约风险。在从原理上看，央行允许商业银行以高等级信贷资产作抵押向央行短期借款，为什么不能参与到交易所国债回购市场，让所有投资者以国债为抵押向央行短拆资金？交易所国债回购市场同样是中国货币市场的重要组成部分吗？

　　所以，从法理、原理到市场逻辑出发，央行都应当参与到交易所国债回购市场中，以积极的姿态向中国资本市场提高有效的收益基准，并以此体现央行是整个金融市场的央行，体现积极培育中国资本市场健康发展的货币姿态。