清和：日本泡沫危机：广场协议是不是一个阴谋？

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　　提起日本经济，很多人会联想起1990年的地产泡沫危机。这场泡沫危机，很多人对两个问题感兴趣：一个是影响，危机之后，日本经济长期低迷，外界称“日本经济失去的三十年”。当然，这点我们留到下次来讲。另一个是泡沫危机的成因。网络流行一个观点，说广场协议是美国人的一个阴谋，这个阴谋促使日元快速升值、日本央行迅速降息，最终引发了房地产泡沫。

　　那么，广场协议到底是不是一个阴谋？日本泡沫经济是如何形成的呢？

　　我们先回到1985年9月。当时，美国和日本、联邦德国、法国、英国五个国家在纽约广场饭店举行会议，会议达成协议，五个国家联合干预外汇市场，最终结果是其他四国货币集体对美元升值。反过来说，就是美元对他们贬值。为什么美元要贬值呢？

　　原因很简单，就是过去几年，美元汇率升值太快了。70年代美国陷入滞涨危机，通胀率居高不下。1979年美联储主席沃尔克上任，沃尔克为抗击通胀，严厉紧缩货币，将利率长期维持高位。美国的高利率吸引了大量的国际资金流入，美元汇率大幅度上涨。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%，美元对主要工业国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平。

　　当时，美元汇率太高了，美国和其他四个国家都受不了了。先说美国。美元的大幅升值，重创了美国国内制造业、农业和出口经济，导致美国贸易逆差快速扩大，到1984年，美国的经常项目赤字达到1000亿美元，创下历史记录。同时，联邦政府的财政赤字也在快速增加。1980年，美国政府用于偿还利息的支出是520亿美元，到1986年时已上升到1420亿美元，占联邦收入的比例也从10%上升到19%。贸易赤字和财政赤字，双赤字冲击，美国里根总统受不了。

　　怎么办呢？最直接的办法就是，美联储降低利率，直接把美元的汇率降下来。但是，美联储主席沃尔克不同意，他担心利率下降，通胀再次高企。他还认为，高汇率吸引大量的国际资本进入美国，联邦政府可以在金融市场上融资。

　　这时，美国财长詹姆斯·贝克刚刚上任，他知道无法改变沃尔克，于是就想了一个迂回的办法：与其它国家协商，直接降低美元的汇率。这就有了广场协议。你看，这事，美国财政部和美联储意见都不统一，美国财政部也是拗不过美联储才搞了一个广场协议。

　　再看日本。美元汇率这么高，不仅美国受不了，日本、联邦德国等其它国家也受不了。1982年墨西哥、阿根廷、巴西这些脆弱的拉美国家直接爆发债务危机了。日本、联邦德国也面临压力，因为美元汇率太高，大批国际资金流入美国，本土的外资流失，资金面紧缺。所以，日本、联邦德国等其它四个国家也希望抑制美元升值。

　　其实，广场协议这事，日本比联邦德国等其它国家更主动，甚至比美国还主动。为什么？这和当时日本的国家战略有关。日本当时的首相叫中曾根康弘，他被公认为日本最“国际化”的政治领导人。他提出了日本的国际化战略，这个战略的核心就是提升日元的国际地位，帮助本土企业向海外扩张，一方面是向欧美投资，一方面是向东南亚进行产业转移。根据广场协议，日元每年要对美元升值5%，这正好符合日本的国际化战略。当时签订广场协议的日本财政大臣竹下登甚至说：“日元升值20%都OK。”

　　广场协议签订之后，日本企业果然开始了大规模的海外扩张，在美国买地、买工厂、买银行甚至把洛克菲勒中心都一度买下来了。但是，问题也来了，日元升值严重地打击了日本出口制造业。这怎么办？这个时候，日本和德国都决定大幅度降息，降低企业融资成本，以刺激出口制造业。1986年1月到1987年2月将近一年的时间里，日本连续五次下调贴现率，把它降低到当时国际上的最低水平2.5%。

　　所以，广场协议的签订，可以说是五个国家都有共同的需求，那就是降低美元的汇率。同时，美日双方都有各自的目的。

　　到这儿还没完，广场协议签订后，美国很快发现，自己根本承受不住美元的快速贬值。不仅贸易赤字没缩小，而且还从债权国变成了债务国。1987年，美国贸易赤字达1680亿美元，占GDP的3.6%，其中75%都来自日本和联邦德国的经常项目盈余。并且，美国也首次从净债权国变成净债务国。到1986年末，美国对外净债务总额达到了2636亿美元。

　　于是，1987年2月，也就是广场协议签署还不到两年时间，美国、日本、联邦德国等七个国家签订另一份协议，叫卢浮宫协定。主要要求维持德国马克和日元对美元的汇率稳定。

　　协议签订后，美元开始升值，这样德国、日本的出口压力就小一些了。德国、日本就不需维持超低利率来刺激出口。同时，当时日本和德国的资产泡沫已经出现，于是日本和德国准备加息来抑制泡沫。德意志联邦银行率先加息，把利率从3%上调至6%，但是，利率上升导致马克升值，这立即逆转了美元升值的市场预期，美国股市突然暴跌。这就是著名的1987年10月19日的“黑色星期一”。

　　这次股灾把全球金融市场吓得够呛。刚刚上任的美联储主席格林斯潘就和日本、德国央行协商共同维护国际汇率的稳定。这样，日本央行就又暂缓了加息。结果是，日本错过了加息的最佳时机，维持超低利率的时间长达创纪录的27个月，直到1989年5月才开始加息。但是，这个时候可以说大错已经铸成。

　　在长期的超低利率期间，日本银行释放了大量的贷款，经济杠杆率大幅度增加。而且，这些货币并没有流向实体经济，而是流入日本的土地市场和房市、股市，吹大了资产泡沫。1989年底，日经指数达到38957点的历史顶峰，所有股票的市值超过了611万亿日元。当时，东京银座的土地拍卖价格超过30万美元/米，卖掉东京一个广场，就可以买下美国加州。

　　之后的故事我们就都知道了，日本央行快速加息，1989年5 月将利率从2.5%上调到 3.25%，之后连续 4 次上调，到1990年8月达到了 6%。短期快速加息刺破了经济泡沫，引发了金融危机，日本经济也陷入长时间的萧条。

　　所以，日本经济泡沫这个故事并没有那么复杂，从广场协议签订的原因、过程以及影响，包括后面的卢浮宫协议的签署，都可以看出这并不是什么阴谋。日本泡沫危机最直接的原因是日本央行长期实施超低利率，只是日本央行没有德意志联邦银行运气好，加息时间太晚了。这一切都是干预主义制造的后果。这五个国家对汇率和利率的干预，患得患失，直接或间接地制造危机。不仅日本爆发了泡沫危机，美国也在这场干预行动中爆发了股灾危机。之后，他们也吸取了教训，从90年代开始，欧美主要国家开始实行自由汇率。