毛小柒：已持续十年的降准周期还未结束

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　　我们之前一直判断应于今年10-11月实施的降准操作被延至12月（详情参见社融底部爬行，10-11月期间应会降一次准），甚至一度被市场解读为央行年内不会再有降准操作。不过，在经济基本面下行压力日益凸显以及窗口期越来越短的背景下，降准终于还是来了。

　　一、关于12月6日降准事件的全面剖析

　　（一）年内第二次全面降准来了

　　1、高层提出“围绕市场主体需求制定政策，适时降准”后（2021年12月3日提出），仅过了一个周末，2021年12月6日（周一）央行便宣布于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.50个百分点（不含已执行存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率将降至8.4%。

　　2、这是今年年内第二次全面降准。2021年7月7日（周三）的国常会释放降准信号后仅隔一天，央行同样于2021年7月9日（周五）宣布全面降准0.50个百分点（详情参见降准真的来了）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.9%。

　　3、两次降准均为全面降准，即除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率分别降至8.9%和8.40%。其中，7月和12月均降准0.50个百分点，分别释放长期资金1万亿元和1.20万亿元。

　　（二）降准力度大：释放长期资金1.20万亿，每年节省资金成本150亿元

　　1、截至2021年10月底，金融机构的人民币存款规模约为229.95万亿元，其中企业存款（67.36万亿）、储蓄存款（99.89万亿）与机关团体存款（31.73万亿）等一般性存款余额合计达到199万亿，若按照0.50%的降准幅度来计算，释放的资金量约为1万亿。

　　2、年内两次降准释放的资金量均比较大，即释放长期资金量高达1.20万亿元、降低金融机构资金成本高达150亿元。如之前五次降准释放的资金量依次为9000亿元、8000亿元、5500亿元、4000亿元和1万亿元，节省的年资金成本依次为150亿元、150亿元、85亿元、60亿元和130亿元。

　　（三）此次降准有四个目的

　　我们理解，此次降准有三个目的：

　　1、提供中长期资金，置换即将到期的9500亿元MLF

　　此次降准释放的部分资金主要用于对冲到期的MLF。实际上自今年9月开始，MLF到期量已经达到2.10万亿元，同时央行相应续的作MLF规模同样也是2.10万亿元，实现完全对冲。不过，今年12月15日MLF到期量将达到0.95万亿元，央行如果继续滚动续作，则压力会比较大。

　　2、提升商业银行的长期稳定资金来源，减轻商业银行的资金成本压力

　　只有影响超额存款准备金的货币政策才能影响到银行体系的流动性，而降准政策会使得法定存准率和超额存准率此消彼长，即会影响到银行体系的流动性。

　　虽然央行已通过LPR报价机制改革倒逼商业银行强化负债质量管理，并通过存款基准利率报价方式调整来降低商业银行资金成本压力，但金融脱媒以及利率市场化等因素仍然会对商业银行的负债成本形成较大制约，并制约着社会综合融资成本的下行。特别是目前利率市场化的焦点已经在存款端，通过降准可以释放商业银行被冻结的准备金，并进一步降低商业银行的资金成本，在配合存款基准利率报价机制改革的同时，推动其以更低的资金支持中小微企业。

　　3、优化央行的融资结构，应对余额不断增长的存款准备金

　　随着一般性存款余额的不断增多，在准备金率不变的情况下，意味着存款准备金余额本身也在不断上升，因此央行只有通过不断降准才能对冲余额不断增长的存款准备金，并通过此举优化央行的负债结构。

　　4、抢时间，抓住美联储加息之前越来越短的窗口期

　　当美联储Taper进程加快时，也意味着美联储加息步伐可能会提前，进一步意味着中国政策松一松的窗口期实际上是变得更短了，也更紧迫了。毕竟在美联储Taper加快的这段时期，中国经济又出现了新的下行压力，稳增长压力正变得越来越突出，中国需要在美联储正式加息之前呵护好国内经济基本面（详情参见美联储Taper进程加快的可能影响）。

　　（四）此次降准进一步印证“政策明确转松”的结论

　　1、目前经济基本面趋弱迹象比较明显，因此降准也是稳定内需的一种举措。从这个角度看，我们理解，稳增长与防风险的天平实际上自今年7月降准那次便已经在悄悄发生变化，即稳增长正变得越来越重要。

　　2、无论是降低商业银行资金成本，还是减轻中小微企业的经营成本压力，从本质上看均是为了稳住经济基本面，特别是我们看到，经贸数据已呈现出趋弱的迹象，在地产投资受挫以及新的经济下行压力下，明年上半年经济基本面的趋弱亦是比较明确的。

　　（五）历史上看，降准对债市是绝对利好

　　从历史上看，这一轮降准周期曾在2012年6月至2015年1月以及2016年4月至2018年3月两个时间段被按下了暂停键，而在这两个时期，债市收益率均无一例外地出现了阶段性甚至趋势性上行。相反在其它时间段，债市收益率总体趋于下行，因此我们认为这一轮降准周期对债市的利好应是明显的。

　　二、2019年以来的8次降准均可提前预期，且均是为了响应政策要求

　　实际上自2019年以来，央行在降准方面的操作均可提前预期，且多会通过高层渠道（如国常会等）提前释放出信号，我们理解这大概也是央行预期管理的方式之一。例如，

　　（一）2018年12月24日（周一）的国常会提出“完善普惠金融定向降准政策”，随后2019年1月4日央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续作。

　　（二）2019年4月17日（周三）的国常会要求“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架……”。随后经过4月23日的辟谣、5月5日中美再次对抗（五五事变）等事件，降准最终被推迟至5月6日才发生。

　　（三）2019年9月4日（周三）的国常会要求“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具……”，随后9月6日央行全面下调金融机构准备金率。

　　（四）2019年12月23日（周一）总理在视察成都银行自贸区分行时，表示将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种举措。随后央行于2020年第一天（本应于2019年12月28日宣布）宣布下调金融机构准备金率。

　　（五）2020年3月10日（周二）的国常会便明确提出“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本”。随后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布将于3月16日（周一）实施普惠金融定向降准，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠，同时对股份行再额外定向降准1个百分点。

　　（六）2020年3月31日（周二）的国常会要求“……进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放”，随后2020年4月3日（周五）央行决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分点，并于4月15日和5月15日分两次实施到位（每次下调0.5个百分点），同时决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

　　（七）2021年7月7日的国常会明确“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。随后2021年7月9日央行决定于2021年7月15日降准0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

　　（八）2021年12月3日高层在会见IMF总裁格奥尔基耶娃时提出“围绕市场主体需求制定政策，适时降准”，随后2021年12月6日央行决定于12月15日降降准0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

　　进一步往前看，2018年6月24日的降准也是由2018年6月20日的常务会议向市场释放了预期。当然也有例外，如2020年6月17日的常务会议同样也提出了“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，但并没实践。

　　三、目前我国依然处于降准的长周期中

　　自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国存准率共调整59次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整49次。特别是，自2011年起，我国便已进入降准的长周期中。

　　（一）历史降准周期简要回溯

　　2008年6月我国开始对大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率（事实上从2004年4月25日起便已实施差别存款准备金率制度），在此之后存准率的调整便成为常态。

　　1、2007年以前我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13%的区间内。

　　2、2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。

　　3、2011年以来，存准率共调整28次，其中2011年一年调整次数从里到外达到7次，2015年调整4次、2016年以来已调整了11次。

　　现在回过头来看，有四个年份最值得关注，即2007年、2008年、2010-2011年和2015年存准率分别调整了10次、10次、13次和4次，四个年份合计调整了37次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2010-2011年因为信贷投放泛滥，2015年是因为股灾。

　　（二）本轮降准周期还未结束

　　虽然降准已经持续了10年，但是从趋势上看这一周期还未结束，且也很难与货币政策的松紧形成一一对象关系。

　　1、之前中断了一年多的降准操作自今年7月重启意味着降准周期会再次打开，其背景在于经过长达一年的修复，经济基本面的弱势开始逐步呈现，稳增长、保就业与防风险的天平已经明显向前者倾斜，需要给予呵护。

　　2、过去较长时期的监管政策高压已经在某种程度上影响到了实体经济，特别是中小微企业，结构性问题仍然较为突出。

　　3、降准对央行来说是缩表操作，通过降准一定程度上可能减缓存款类机构存款不断增长过程中的缴存压力，并配合存款利率报价机制改革。

　　4、相较于其它经济体来说，我国存款准备金率仍然处于高位，在现代央行制度体系上，法定存款准备金率是存在下调空间和政策诉求的。

　　四、何为普惠金融定向降准？

　　考虑到后续普惠金融定向降准的方式仍可能会继续被采用，因此有必要了解下何为普惠金融定向降准。我国自2014年开始实施普惠金融定向降准制度，也因此产生了目前的“五档两优”存款准备金率框架。

　　（一）普惠金融定向降准范围不断扩大

　　1、自2014年开始，普惠金融定向降准的范围由过去的涉农和小微贷款扩展到普惠金融领域贷款，这也使得定向降准的范围明显扩大且要求更容易达到。

　　2、2017年9月，央行将普惠金融定向降准的范围进一步延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款。

　　3、2019年1月，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，进一步扩大了普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。

　　目前普惠金融领域贷款具体包括农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、助学贷款、创业担保贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、单户授信小于1000万的微型和小型企业贷款。

　　（二）普惠金融定向降准标准不断下调

　　普惠金融定向降准最初的标准较为严格，但随后标准逐步下调。

　　1、2014年6月与2015年6月的普惠金融定向降准条件最严

　　（1）基准档下调0.50个百分点。国有大行、股份行、城商行、县级以上农商行、外资银行（涉农或小微贷款增量占比超过50%且余额占比超过30%）。

　　（2）基准档下调1个百分点。县级农商行等农村金融机构（新增本地贷款投放需要当地达到一定比例）。

　　（3）基准档下调1个百分点。财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司（无条件直接降准）。

　　2、2015年10月的普惠金融定向降准将标准放宽

　　针对国有大行、股份行、城商行、县级以上农商行和外资银行有两个层次：

　　第一，基准档下调0.50个百分点（涉农贷款或小微贷款增量占比超过15%）。

　　第二，基准档下调1.50个百分点（涉农或小微贷款增量占比超过50%且余额占比超过30%）。

　　而其它机构的条件和之前相同。

　　3、2017年9月的普惠金融定向降准将标准进一步放宽

　　标准在之前基础上进一步放宽，具体为：

　　（1）第一档（基准档基础上下调0.50个百分点）：前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的。

　　（2）第二档（基准档基础上下调1个百分点）：前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的。

　　这一标准基本延续至今。