易宪容：如何评估恒大集团的倒债风险

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　　12月3日晚间，中国恒大集团发布公告称，集团收到一笔2.6亿美元的担保义务通知，若未能履行担保责任，可能导致债权人要求债务加速到期。鉴于目前的流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任。这意味着一直受全球市场高度关注的恒大集团债务危机再度上级。因为，过去几个月，恒大集团对于到期的债务基本上都是采取拖延的战术，能拖则拖，能延后偿还就延后偿还。12月3日这笔债务由为海外投资人持有的私募债，根据恒大集团的声明，由于债权人提出不合理的进一步要求，将损害恒大集团其他境外债权人的利益，所以恒大集团与债权人协商破局。

　　可以说，恒大集团这个声明可能会引发连串倒债事件发生。就目前恒大集团债务状况来看，其债务总额大致在2万亿元人民币左右，如此严重的债务问题，市场早就预期恒大集团倒债是必然。比如在香港市场交易的恒大美元公司债，到期日最远的2025年（一笔约46.8亿美元）与2024年（三笔、合计发行26.5亿美元）的美元公司债，面额100元的债券，不论到期日与票息，如今市场挂出买进价格一律为20.79元，显然市场已经认定中国恒大集团倒债的命运，而主导重整的政府或银行财团，则愿意以合约债权四分之一的价格偿还美元公司债。

　　恒大集团声明之后，当晚12月3日9时许，广东省政府官网发布消息称：广东省政府对恒大无法履责高度关注，立即约谈了恒大集团实控人许家印。应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解债务违约风险，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。同时，央行、银保监会、证监会等监管机构当晚也在官方渠道发表答记者问，称恒大事件乃个案风险，不会影响中国资本市场稳定。央行称，恒大集团的风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。个别房企出现风险，不会影响中长期市场正常融资功能。证监会称，当前房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健。

　　那么，政府工作组入驻恒大集团意味着什么？这不仅意味债务严重的恒大集团已经无法靠自身的力量来化解其债务危机。尽管银保监会在12月3日晚发布的答记者问中提到，恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，由此推算，恒大金融债务约为6600亿元。但是恒大集团债务危机如果导致螺旋式的传递，金融风险会全面地放大，其对国内金融市场及银行体系冲击与影响是不确定的，肯定是不可低估的，所以只能由政府出手相助。同时，如果恒大债务危机爆发，导致住宅项目全面停工，就可能造成通过按揭贷款购买住房居民严重损失，也可能由此引发社会风险。所以，政府工作组入驻恒大集团是对化解其债务危机给出了一个积极的信号，恒大集团债务危机只是房地产市场个案，政府有能力化解其危机。这也是在早几个月恒大集团出现债务违约时我所预预料的结果。

　　可以说，就当前中国10万家房地产开发企业来说，其通过融资高杠杆总债务估计会达到24万亿元左右，这是中国房地产市场能够持续20年快速发展的基本模式。中国房地产开发企业之所以不怕利用过度的融资高杠杆，就在于他们知道其所获得利润与收益归企业所有及归自己，如果有风险肯定会让政府或整个社会来承担。所以，中国房地产开发企业从来就不在于其融资杠杆有多高，有多少风险和危机有多大。特别是，这次政府对恒大集团债务危机的处理模式，其他正在陷入巨大债务风险的房地产开发企业也会按照这种模式处理。比如已经出现债务违约房地产开发商北京当代置业、深圳花样年控股、佳兆业集团、阳光城集团、华夏幸福等。不过，这也完全关闭了中国房地产开发商利用香港发行海外美元债券融资渠道，海外市场的投资者对中国房地产开发企业，甚至中国企业的信用已经降低到极点。

　　最近以来，国际投资者对中国企业信用用脚投票就是最好持明证。比如，海外中国企业的股价暴跌就是一个十分重要的信号。从今年初到上个星期，体质最好的阿里巴巴股价已经下跌了52%，贝壳跌71.04%、爱奇艺跌72.80%、腾讯音乐跌68.24%、拼多多跌69.74%、百度跌37.74%、哔哔哩哩跌36.78%等。可以说，这些海外上市的中国企业股价暴跌，并非仅是这此公司市值的下降，最为重要的是海外投资者对中国企业前景投下了不信任票。外国投资者对于中国最好的企业没有信心，那么对未来中国经济前景会有信心吗？这则是政府要密切关注的大问题。

　　还有，政府挽救陷入严重债务危机的房地产开发商，当然可以让当前房价极高、泡沫巨大、不少地方住房严重过剩的房地产市场持续发展下去，让中国的GDP增长不会迅速下降，但无论是房地产开发商，还是地方政府及住房投资炒作者的道德风险会进一步强化。这可推动中国房地产市场的短期繁荣，但是这种以时间换空间的方式只能是短暂的，中国房地产市场的潜在的风险可能会越来越大。中央政府对此要密切关注及慎思。