毛小柒：社融指标的一些新变化

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　　2021年11月10日，央行发布10月金融统计数据，并通过官微首次披露个人住房贷款数据。其中，M2同比为8.70%、较预期低0.40个百分点，新增社融1.59万亿、较预期低0.11万亿，新增人民币贷款0.83万亿、较预期增0.03万亿。

　　相较而言，10月金融数据呈现出一些新变化，社融指标呈现底部回升迹象、M2同比连续两个月回升、政府债券同比明显多增、票据融资连续五个月同比大幅多增、个人住房贷款同比出现好转等。

　　一、社融指标现企稳迹象，但实体经济融资需求依然不足

　　（一）社融与信贷位于底部区间，初现企稳态势

　　1、数据上看，今年10月M2同比与社融存量同比分别为8.70%与10%，前者环比提升 0.40个百分点，连续两个月上升，后者保持在与9月相同的水平上，可以看出M2已现企稳回升态势，社融则在底部区间、呈现回升迹象。

　　2、今年10月当月，新增人民币贷款达到0.83万亿，较预期值高出0.03万亿，是继7-9月以来第一次超过预期值。同时今年10月当月，社融与人民币贷款同比均呈现多增态势。

　　（二）政策因素推动社融指标现企稳迹象

　　10月金融数据现企稳迹象，主要由政策性因素而非经济基本面因素推动。

　　1、专项债提前至11月底前将发行完毕

　　受专项债券前置发行等政策因素推动，今年10月当月，政府债券新增0.62万亿，同比多增0.12万亿元。具体看，近期要求11月底前各地将剩余的新增专项债券额度用完（不再为12月预留专项债额度），意味着政府债券方面会对社融修复有一定支撑。

　　具体看，今年1-9月，新增专项债发行规模在2.37万亿左右，较3.65万亿的目标还差1.28万亿左右，意味着10-11月的专项债月均发行规模将超过6000亿元，刚好和0.62万亿相匹配（即11月新增规模将达达到0.66万亿元）。

　　2、地产政策微调（央行单独披露个人住房贷款数据）推动贷款回升

　　（1）整体上看，居民信贷偏紧格局有一定改善，除居民短期贷款同比多增0.02万亿外，今年10月当月，居民中长期贷款新增0.42万亿，同比多增0.02万亿，扭转了过去两个月同比收缩的态势。不过这方面主要受政策因素推动，如近期市场传言“各地人行要求辖区银行清理积压5个月以上的按揭贷款”等。

　　这里需要特别提及的是，央行在其官方微信号中首次单独发布个人住房贷款数据，具体看，截至2021年10月底，个人住房贷款余额为37.70万亿元，当月新增3481亿元，环比多增1013亿元。

　　（2）除对私外，对公地产贷款也有一定修复。例如，近期有媒体披露“10月房地产贷款投放较9月大幅回升，环比多增0.15万亿（其中房地产开发贷款环比多增0.05万亿）。

　　（三）企业中长期贷款表现仍较为弱势

　　受限电限产、疫情多点扩散等因素影响，企业中长期贷款表现仍然较为弱势。今年10月企业中长期贷款新增0.22万亿，同比大幅少增0.19万亿，连续三个月同比大幅少增， 特别是，今年10月当月企业中长期贷款新增0.22万亿，和2019年同期新增数据相当，低于2017年的0.24万亿，这些均表明企业的中长期融资需求较为低迷，资产荒问题较为突出。

　　（四）相较而言，今年6-10月票据融资累计同比多增1.84万亿

　　今年6月、7月、8月、9月和10月当月新增票据融资分别达到0.27万亿、0.18万亿、0.28万亿、0.14万亿和0.12万亿，同比分别多增0.49万亿、0.28万亿、0.45万亿、0.40万亿和0.23万亿，也就是说6-10月五个月期间票据融资累计多增了1.84万亿。应该说票据融资的同比大增应是为数不多的亮点。例如，

　　今年6-10月期间，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比分别少增0.61万亿和0.77万亿，居民短期贷款与企业短期贷款同比分别少增0.27万亿和多增0.93万亿。当然这也是资产荒的具体体现，即以票据融资为主的中小企业可能根本用不完额度。

　　二、居民存款同比大幅少增，财政存款和非银同业存款新增均创历史新高

　　今年10月当月，居民存款下降1.21万亿，创历年10月最大下降规模，同比少增0.25万亿。与此同时，财政存款与非银同业存款10月当月分别新增1.11万亿和1.24万亿，均创历年10月新高，同比分别多增0.21万亿和0.95万亿。

　　这主要与非银体系的流动性、权益市场回暖以及政府债券发行有关。

　　三、进一步讨论

　　（一）消费端的修复相对积极

　　今年10月居民短期贷款新增0.04万亿，同比多增0.02万亿，较9月的同比收缩迹象呈现出明显改善迹象。考虑到8月居民短期贷款新增创2016年以来历年8月新低，而9月居民短期贷款新增则表现不俗高于2016-2019年的同期水平，10月数据进一步向好，表明消费端的修复相对积极。

　　（二）地产、碳中和等政策微调态势仍将持续，支撑社融底部企稳

　　今年9月当月社融同比少增0.57万亿，其中政府债券、人民币贷款、表外融资同比分别少增0.20万亿、0.14万亿和0.22万亿（即这三项合计少增了0.56万亿），因此社融收缩是政府债券、人民币贷款与表外融资共同导致的结果。而政府债券应是前期政策退出的结果，而人民币贷款则是经济基本面、城投与地产约束政策强化的结果，而表外融资是2017年以来政策层面着力推动的结果。结合8月以来的一系列政策信号以及10月数据来看，近期政策微调态势仍有望得以延续，并在一定程度上支撑信贷与社融修复。

　　1、地产领域防风险地位提升，地产行业融资环境有望进一步回暖

　　地产领域政策微调源于“两个维护”（详情参见如何理解央行货币政策委员会三季度例会？），之前官媒亦将地产行业政策重点放在“防风险、保刚需、重保障、调分配”等方面，可以看出后续一段时期“防风险”将被放在首位，政策层面会继续趋松，即地产行业的融资环境有望进一步回暖。

　　毕竟地产行业政策收紧影响的不仅仅是地产行业，还会进一步影响到与之相关的居民短期贷款与企业短期贷款。而这两天市场频传的“并购贷款不纳入三道红线（配合地产企业整合）、加大涉房贷款投放力度（以合理融资需求和置换性债务融资为主）”等也基本已被证实，趋松态势较为明确。

　　2、满足煤炭电等行业合理融资需求，可在一定程度上支持信贷投放

　　2021年10月4日，银保监会发布《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通 保障经济平稳运行有关事项的通知》（详情参见银保监会假期重磅发声），明确提出要优先满足煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业的合理融资需求，并为其开辟绿色办贷通道，优先安排贷款审批投放，且授信条件不得高于国家标准，防止抬高融资准入门槛。这也会在一定程度上支撑信贷投放。

　　3、碳减排支持工具的推出有望支撑信贷投放

　　2021年11月8日，央行正式创设推出碳减排支持工具（详情参见碳减排支持工具全解），引导金融机构向碳减排重点领域的各类企业提供碳减排贷款，我们预计这一政策亦将会在一定程度上支撑信贷投放与社融指标修复。

　　（三）融资需求仍然较为低迷

　　虽然在政策因素推动下，地产行业贷款、绿色金融等领域信贷会有一定修复，并带动居民与企业短期信贷修复，而政府债券前置发行也会相应推动社融指标回暖，但企业中长期贷款等指标显示目前融资需求仍然较为低迷。当然，实体经济融资需求的不足除了与经济基本面有关，另一方面则应与监管政策和大宗商品价格持续上行有关，大宗商品价格上涨导致企业短期内扩大生产和投资的动力有所下降，融资需求自然会受到抑制。

　　（四）降准举措仍有可能，并没有被央行排除

　　虽然央行新闻发布会降低了市场对央行近期降准的预期，但我们认为降准并没有被央行排除，理由如下：

　　1、年内11月16日、11月30日与12月15日还将分别有8000亿元、2000亿元和9500亿元的MLF到期量（合计1.95万亿），同时考虑到11月底前需要将剩余5000亿左右的专项债券额度需要发行，需要降准给予对冲流动性。

　　2、除资本补充外，推动金融机构加大对实体经济的支持力度，还需要考虑降低资金成本这一因素，而降准在降低资金成本方面有着不可替代的作用。

　　3、近年来存贷比指标上升较快，且未来还有望进一步上升，需要通过降准等举措来予以冲抵。