宁德时代[300750]：拆解宁德时代

lameihua

　　本文聚焦动力电池及储能电池领域的龙头企业，宁德时代。

　　一、宁德时代近期备受关注

　　近期发布2021年三季报的宁德时代，备受市场关注。

　　（一）市值超过1.43万亿，跃居至A股全市场第3位

　　截至目前，宁德时代的市值达到1.45万亿，超过中国人寿、中行、五粮液、农业银行、中国平安、建行、招行等，跃居A股全市场第三位，进一步拉近了茅台（市值2.30万亿）和工行（市值1.56万亿）的距离。

　　2018年-2020年底宁德时代的市值仅分别位居A股全市场第33位、第34位和第10位，这说明宁德时代的市值和排名自2020年以来上升非常多。

　　（二）业绩较为亮眼：2021年前三季度营收与净利润同比大增130%以上

　　今年前三季度，宁德时代营收和归母净利润分别实现733.62亿元和77.51亿元，不仅超过2020年全年营收与净利润，同比亦分别大增132.73%和130.90%，增速较2017-2020年有显著提升，数据上看较为亮眼。

　　（三）计划向35名投资者定增募集582亿元，遭深交所审核质疑过度融资

　　2021年8月13日，宁德时代发布定增预案，拟向35名合格投资者募集资金582亿元，9月17日发布募集说明书、9月30日深交所向宁德时代出具审核询问函、10月18日宁德时代作出回复。这一问询的背景在于今年上半年宁德时代拥有大量货币资金及2020年8月完成募资的情况下，深交所对宁德时代大规模定增582亿元的合理性产生质疑（详见下文分析）。

　　二、宁德时代财务情况分析

　　（一）规模情况：总资产接近2500亿元，货币资金超过800亿元

　　1、2016年以来，宁德时代规模扩张非常迅速，基本每年按照50%以上的速度增长，目前总资产已从2016年不到300亿元，增至今年9月底的2491.52亿元，接近2500亿元（今年前三季度总资产净增925.34亿元）。

　　2、货币资金是宁德时代总资产的最主要构成部分，今年9月底宁德时代货币资金达到807.35亿元，较2020年净增123.11亿元，占总资产的比例接近1/3（2020年甚至一度高达44%）。

　　3、截至今年9月底，宁德时代账面上的交易性金融资产余额为17.54亿元，主要体现为宁德时代利用闲置资金认购的理财产品。

　　4、截至今年9月底，宁德时代的固定资产和在建工程余额分别为318.50亿元和214.95亿元，合计达到533.45亿元（较2020年底合计净增了279.73亿元）。

　　（二）有稳定增长的经营现金流支撑，同时保持对外大额投资的持续态势

　　1、宁德时代这几年的经营现金流保持着比较稳定的增长态势，具体看，2017-2020年的经营现金流净额分别达到23.41亿元、113.16亿元、134.72亿元和184.30亿元，今年前9个月的经营现金流净额则跃升至286.86亿元。

　　2、持续稳定的经营现金流也在一定程度上支撑着宁德时代连年对外大额投资，2016-2018年期间宁德时代投资活动现金流量分别净流出124.28亿元、76.36亿元和194.88亿元，2020年全年和2021年前9个月分别净流出150.52亿元和365.55亿元。

　　特别是，2020年以来宁德时代拟新增投资的电池生产基地项目建设资金需求就达到1100亿元左右，后续拟推动的对外股权投资项目（通过基金）金额也达到190亿元左右，而这也是宁德时代认为此次定增规模较为合理的因素所在。

　　（三）债务情况

　　宁德时代的债务主要分为有息债务、无息债务、或有债务三大类。其中，有息债务以借款和债券为主，无息债务主要宁德时代欠上游客户的应付款（具体体现为庞大的营运资金需求），或有债务主要指对外担保等。

　　截至2021年9月底，宁德时代的资产负债率达到67.82%，有息债务规模达到433亿元、无息债务规模782亿元、对外担保余额达到173亿元。

　　1、有息债务：借款258亿元、债券175亿元（2只境内债和3只美元债）

　　（1）截至2021年9月底，宁德时代背负的借款余额达到258.07亿元（短期借款和长期借款分别为86.48亿元和171.59亿元），较2020年底增加134.04亿元（短期和长期分别净增23.13亿元和110.91亿元）。需要说明的是，截至2021年6月底，宁德时代获得的银行授信额度达到732亿元，也就是说目前还有较大的授信额度没有被提用。

　　（2）截至2021年9月底，宁德时代共有5只存量债券，债券余额为175.28亿元（净增31.46亿元）。具体看，这5只债券主要包括两只境内债（合计45亿元人民币）和3只美元债（合计20亿美元），其中美元债主要由宁德时代借助在香港的全资子公司时代瑞鼎发展以跨境担保的形式发行。

　　2、无息债务或隐性债务：应付款（票据）782亿元、担保余额173亿元

　　（1）宁德时代有很大一块债务体现在无息债务上，即以应付票据及应付账款为代表的营运资金，今年9月底应付票据及应付账款余额达到782.26亿元，较2020年底大幅增加469.55亿元，增幅较大，可以被视为值得关注的异常项，表明宁德时代的营运资金需求较高。

　　（2）截至2021年6月底，宁德时代及其子公司（包括对外和对子公司）担保余额达到173.48亿元，已审批的担保额度达到893.42亿元。

　　三、宁德时代历次股权融资情况

　　债权融资之外，股权融资是宁德时代比较依赖的融资方式。自2015年以来，宁德时代已经历IPO之前的四轮融资、IPO募资以及一次定增，目前正在启动上市后的第二轮定增。

　　（一）IPO之前四轮合计募资164.96亿元，IPO募资54.62亿元

　　2018年6月宁德时代在创业板上市，募集金额达到54.62亿元（已使用完毕）。实际上在IPO之前，宁德时代已经历四轮股权融资，包括2015年10月融资0.89亿元、2016年7月完成17.20亿元A轮融资、2016年12月完成96.40亿元B轮融资、2017年6月完成50.47亿元C轮融资，即上市之前宁德时代实现股权融资规模合计达到164.96亿元。

　　（二）第一次定增：2020年7月以161元/股的价格募集资金197亿元

　　1、2020年2月26日，宁德时代发布公告称拟向不超过35名特定对象定增，募集资金约200亿元用于动力电池以及储能电池项目的建设。同年5月27日募集金额降至197亿元（用于补充流动资金的金额少了3亿元）。同年7月17日，宁德时代发布公告，公布了197亿元定增发行结果（使用比例已达79.38%）。

　　其中，高瓴资本直接或间接投资106亿元，本田投资37亿元、太平洋资产管理认购12亿元，UBS AG认购10.94亿元等。

　　2、这一次的定增价格为161元/股，相当于申购报价日（2020年7月6日）前20个交易日均价163.81元/股的98.28%，相当于发行底价129.67元/股的124.16%。如果按照目前600元/股的价格计算，则当时的这9有机构盈利颇为丰厚，高达3.73倍。

　　特别是我们看到，宁德时代的股价飞涨正是从这一轮定增开始的。

　　（二）第二次定增：计划募资582亿元，被深交所质疑存在过度融资嫌疑

　　1、2021年8月13日，宁德时代发布定增预案（拟向35名投资募集资金582亿元），9月17日发布定增募集说明书，9月30日收到深交所的审核问询，10月18日回复深交所的审核问询。

　　2、整体上看，深交所提出了五个问题，并要求保荐人、会计师、律所等中介机构出具审核意见，其根本问题是质疑宁德时代可能存在过度融资，即在持有大额货币资金、较高现金流入，且持续大额对外投资的情况下，此次定增的必要性及规模合理性需要进行说明等。

　　3、此次定增拟投项目的资金仍有110.53亿元的缺口，宁德时代计划拟通过自有资金、经营积累和银行借款等方式给予解决。

　　结合之前2020年的定增情况，此次定增若获批，则意味着拟认购的这35名投资者需要付出更大的代价（即每股对价在600元以上），同时在定增完成后，也极有可能会推动宁德时代的新一轮行情。

　　四、宁德时代发展历程及拆解

　　（一）发展历程简述

　　宁德时代成立于2011年12月，2013年12月收购广东邦普循环科技，2015年10月正式更名为宁德时代新能源科技股份有限公司并一直延用至今，2018年6月11日登陆创业板。目前宁德时代共拥有控股子公司72家、参股公司56家。

　　可以看出宁德时代成立至今不过十年左右的时间，其中的标志性事件便是2015年更名、2018年上市、2020年定增。

　　（二）主要人物：曾毓群（实控人）、李平（一致行动人）与黄世霖

　　1、毕业于中科院物理研究所的曾毓群为宁德时代的创始人，位居2021年胡润中国百富榜第三位，目前担任宁德时代的董事长并为其实控人，主要通过宁德梅山保税港区瑞庭投资来实现对宁德时代的控制，合计持股比例达到24.54%。

　　2、除曾毓群外，宁德时代还有两位人物比较关键，分别为李平与黄世霖，二人目前均担任宁德时代的副董事长，而李平则为曾毓群的一致行动人（即二人合计持股比例达到29.35%）。黄世霖于2011年和曾毓群一起联合创办了宁德时代，位列2021 胡润百富榜第24位，持有宁德时代11.20%的股权。

　　（三）拥有两家金融机构（消费金融与保险）与两家类金融机构（融资租赁）

　　1、持有小康人寿保险（原中法人寿保险）30%股权

　　2017年4月宁德时代对当时的中法人寿保险进行投资（2020年12月银保监会核准），目前持有小康人寿保险30%的股权。

　　（1）中法人寿保险成立于2005年12月，注册资本为2亿元，由国家邮政局（后变更为中国邮政集团）与法国国家人寿合资组建而成、各持股50%。

　　（2）2015年4月21日，保监会核准中法人寿保险股权变更事宜。其中，中国邮政集团将持有的25%股权转让给鸿商产业控股集团、另外25%股权转让给北京人济九鼎资产管理，法国人寿将其持有的25%股权转让给鸿商产业控股集团。此次转让后，鸿商产业控股集团持股50%、北京人济九鼎持股25%、法国国家人寿保险持股25%。

　　（3）2020年12月14日，银保监会核准中法人寿保险注册资本由2亿元增至30亿元。其中，宁德时代、青山控股集团、鸿商产业控股集团、贵州贵星汽车销售服务分别认购新增注册资本中的9亿元、9亿元、7.90亿元和2.10亿元，法国国家人寿保险和北京人济九鼎资产管理将其分别持有的0.50亿元股权转让给鸿商产业控股集团。此次股权变更后，鸿商产业控股集团持股33%、宁德时代持股30%、青山控股集团有持股30%、贵州贵星汽车销售服务有持股7%。

　　2、持有重庆蚂蚁消费金融8%的股权

　　除小康人寿保险外，宁德时代还持重庆有蚂蚁消费金融8%的股权。2020年宁德时代对重庆蚂蚁消费金融进行投资，2021年6月3日银保监会核准重庆蚂蚁消费金融开业（注册资本80亿元），其中宁德时代出资6.40亿元，持有蚂蚁消费金融8%的股权比例。

　　3、拥有宁德时代融资租赁、上海融和电科融资租赁等两家融资租赁公司

　　（1）2019年12月10日，宁德时代和香港时代发起设立宁德时代融资租赁公司，注册资本为1.70亿元，该融资租赁公司以下游或终端客户为主要服务对象，通过经营性租赁、融资性租赁提供服务。

　　（2）2019年9月，宁德时代全资子公司香港时代以现金1.25亿元参与设立上海融和电科融资租赁。目前上海融和电科融资租赁的股权结构为中电投融资融资租赁持股35%、香港时代持股25%、上海融青企业管理合伙企业持股20%、云南能投资本投资持股15%、汉马科技集团持股5%。

　　（四）投资设立了九只产业基金、并购基金，认缴金额合计28.74亿元

　　宁德时代不仅自身进行股权融资，还会通过产业基金、并购基金参与对上下游产业链的投资，保障产业关键资源供应。2021年4月，宁德时代董事会审议通过《关于开展境内外产业链相关投资的议案》，拟投资总额不超过190亿元。

　　1、目前宁德时代合计参与了九只产业基金及并购基金投资，参与这些基金的目的是为了加强与产业链上下游相关企业之间的合作，目前这几只基金的认缴金额已达到28.74亿元。

　　以上基金目前对外投资的主体包括华北铝业新材料科技、深圳市研一新材料、南京芯驰半导体科技、上海瀚薪科技、哈啰出行、江苏厚生新能源科技、赣州腾远钻业新材料、裕能新能源电池材料、广州汇电云联互联网科技、国网时代（福建）储能发展、地上铁租车（深圳）、宁波数益工联科技、上海全应科技、北京升鑫网络科技、江苏富乐德半导体科技等。

　　2、此外，2021年10月11日，宁德时代发布公告称，通过受让以及参与新设的方式投资珠海隐山现代物流产业股权投资基金（有限合伙）、青岛隐山创业投资基金合伙企业（有限合伙）以及厦门隐山股权投资合伙企业（有限合伙），认缴金额分别为0.60亿元、2亿元及3亿元。

　　五、宁德时代市场竞争力分析

　　（一）宁德时代是全球领先的新能源创新科技公司，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链领域拥有核心技术优势及前瞻性研发布局，是全球动力电池及储能电池领域的龙头企业。截至2021年6月底，宁德时代及其子公司共拥有3357项境内专利及493项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计达到3379项。

　　（二）宁德时代的下游主要对应新能源车领域，在新能源车替代燃油车的趋势愈发明显的情况下，宁德时间的发展空间是持续存在的，且具有一定垄断性。

　　1、目前宁德时代已与特斯拉、标致雪铁龙、上汽、蔚来等客户建立了长期稳定的合作关系。2018年、2019年、2020年及2021年上半年，工信部公布的新能源车型有效目录分别包括3800余款、4600余款、6800余款和2400余款车型中，而由宁德时代配套的比例分别为29%、41%、50%和50%，市场占比较高。

　　2、宁德时代在2017-2020年动力电池使用量连续四年排名全球第一，2018至2020年国内动力电池装机量市场占有率分别为41.27%、52.98%、50.09%，2020年全球储能电池使用量占比排名较高的企业依次为宁德时代、LG新能源、松下电器三家（储能电池出货量全球占比合计达到69%）。

　　（三）宁德时代的主营业务主要包括动力电池、储能电池及电池材料三块，不过近年来看宁德时代在动力电池板块的毛利率呈现下降趋势。

　　（四）目前同行业与宁德时代可比的公司主要有亿纬锂能、欣旺达、国轩高科、孚能科技几家。从对比上看，宁德时代的规模与业绩优势还是比较明显的。

　　（五）在行业情况来看，动力电池是新能源车价值链的关键环节和核心部件，具有较高的规模壁垒，产能规模大的电池企业在原材料采购和生产运营方面具有明显的规模优势。因此降低动力电池的产品便显得很关键，具体看动力电池的主要材料主要包括正极材料（以三元正极材料和磷酸铁锂为主）、负极材料（以石墨为主）、隔膜及电解液等。可以看出，宁德时代的原材料对锂、镍、钴等大宗商品及化工原料依赖较大。

　　综上，宁德时代近年的产能释放较为迅速、经营现金管理有稳定支撑，对外投资规模连续多年处于高位、营运资金需求较快，2020年定增后市值上升较快，对产业链上下游企业的布局也较为积极，市场地位较高，研发投入较大，且涉足了消费金融、保险、融资租赁等金融领域，而成立不过十年左右的宁德时代目前在动力电池、储能电池领域仍有明显优势，其资本版图的布局似乎刚刚开始，未来发展的空间依然值得想象。（毛小柒）