刘晓博：猝停、大跌！联想怎么了

lameihua

　　名列“中国民营企业500强”（2021）第9名的联想集团（00992HK），最近遭遇“水逆期”。

　　先是回归A股、登陆科创板“猝停”，然后是股价大跌。

　　仅今天一天就跌了超过13%（最大跌幅一度超过17%），算上10月8日跌的4.76%，在回归科创板遇阻这一波中，联想每股股价跌了1.62港币。

　　也就是说，联想市值损失了将近195亿港币，折合人民币接近161亿元。

　　联想的董事长、CEO杨元庆直接和间接持有联想集团9.62%的股权，在这波“水逆”中杨的身价折损了超过15亿人民币。

　　据公开资料，联想创始人柳传志直接、间接持有联想集团大约3.12%的股权。如果持股比例尚未变化，则最近两天柳传志的身家也缩水了近5亿人民币！

　　上图是联想集团在香港上市股票的走势图。

　　联想集团股票之所以连续两天大跌，是因为上市上海科创板受阻。

　　事件的经过是这样的：在香港、美国两地上市的联想集团希望回A股，选择了上海科创板。

　　国庆节前的9月30日，联想在香港发布了一份“愉快的公告”，“董事会欣然宣布”，申请材料交给了上交所，也收到了上交所发出的确认受理函件。

　　联想这次回归科创板，计划融资100亿人民币。

　　其实，回归A股最大的好处还不是融资，而是估值的提升。

　　在香港，联想股票的市盈率只有10倍左右。而上海科创板公司的市盈率中位数在55倍左右。即便联想上市之后，市盈率达不到55倍，而“打对折”，那也“赚大了”！

　　因为有这个利好消息，联想的股票在10月4日和5日连续上涨。

　　然而到了10月8日，上交所发布公告说：联想集团和保荐人中金公司分别向上交所递交了申请撤回科创板上市申请文件，上交所决定终止对公司公开发行存托凭证并在科创板上市的审核。

　　这恰似一个晴天霹雳！

　　要知道，由于国庆黄金周的存在，从联想申请被接受到撤回，其间只有1个工作日。

　　1个工作日，就可以发生这么大的变化？

　　沉默了两天之后，联想发出了上面这份公告。给出的撤回理由是：

　　考虑到公司业务规模及复杂度，招股说明书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中过程中失效；同时，审慎考虑最新发行上市等资本市场相关情况后，本公司决定撤回中国存托凭证于科创板上市及买卖的申请。

　　那么：到底是联想改变了想法，还是其他的原因？

　　对此，坊间的主流猜测是：以联想目前的科技含金量、研发投入比例、负债率、以及募集资金的用途等，想实现在科创板的上市难度比较大。

　　先看“年度研发投入”占“年度营收”的比重，这是科创板非常重要的指标。

　　根据招股书，联想在过去三个财年的研发投入分别为102.03亿元、115.17亿元以及120.38亿元，总规模不算小，但占每年营收的比重只有2.98%、3.27%、2.92%，也就是3%左右。

　　这跟科创板要求的占比达到5%以上，有较大的差距。

　　统计显示：近半数科创板公司研发强度（投入占营收的比重）高达12%，有些公司的研发投入甚至高达40%。

　　联想的研发投入还有一个短板：研发人员的薪酬占了近60%、折旧摊销费用占了14%。也就是说，人吃马喂就占了很大部分。

　　外界对联想研发投入偏低一直有质疑，常常有人拿联想跟华为对比。华为2020年研发投入高达1418亿元，是联想的近12倍。华为研发投入占营收比例为15.9%，是联想的5倍以上。

　　另外，联想集团的负债率不断上升，到2021年已经达到了90.5%，这让外界质疑联想集团的“健康状况”。

　　而科创板公司的负债率，一般在35%到55%左右。

　　不过真正引起广泛关注，并饱受质疑的，还是联想高管过高的报酬。

　　上图是2020年财报里披露的，A股上市公司董事长的薪酬榜（未包含总经理、总裁）。

　　可以看出，目前A股董事长年收入最高的也不到3000万元人民币。前几年，中国平安高管薪酬比较高，曾引起了广泛关注，后来平安实施了“限薪”。

　　但如果你看一下联想高管的报酬，会吓一跳：

　　联想董事长、CEO杨元庆2018-2020年在联想集团的薪酬分别是1.035亿、1.747亿、1.719亿。其中包括三部分：

　　据统计，联想27名高管人均年薪3455万元（下图为部分高管的薪酬水平），其平均值直接挑破了A股董事长薪酬的天花板。

　　如果联想在A股上市，将明显拉高A股上市公司高管的薪酬水平。这跟现在国家提倡的“共同富裕”的基调，显然格格不入。

　　另外还有一个令人瞠目的消息：联想创始人柳传志退休之后，每年仍然从公司拿上亿元的报酬。

　　这则消息传播的比较广，尚未见到联想集团辟谣。不过我在2020/2021财年年报中，没有查到相关表述。只找到了这样一条：“截至2021年及2020年3月31日止两个年度，本公司支付150万美元退休金予已退休董事柳传志先生。”

　　我们不反对能创造价值的高管拿高收入，但要拿的合理。近年来，联想的整体发展水平只能说是一般。

　　最近1年联想的利润大幅反弹，跟疫情之后在家办公、学生上网课有关，属于电脑的“提前消费”。一旦疫情结束，联想的业绩可能会萎缩。

　　上图是公司最近一个财年的收入来源，可以看到占近80%的仍然是硬件业务，主要是电脑。公司的“移动业务”（手机等），只占了9%，市场主要在拉美（仅次于三星，位居第二）和北美，在国内影响力有限。至于数据业务，以及其他“偏软”的业务占比，仍然非常低。

　　也就是说，联想的转型仍然比较缓慢。

　　在移动智能终端时代，联想已经有点落伍。未来，人类将进入智能汽车时代，汽车将成为新的、重要的智能终端。联想面临的压力，将会越来越大。

　　所以我的看法是：联想之所以撤回科创板的申请，恐怕主要是担心不能通过。

　　不能通过的主要原因，是联想的业务有点偏传统了，计算机市场已经高度成熟，接近于“红海”。而联想在研发上投入不足，缺少新的明显的增长点。

　　另外，公司债务率偏高，净资产偏少。以不到240亿元的净资产，想一次募集资金100亿，胃口也明显偏大。