毛小柒：拆解“地产界航母”——合生创展集团

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　　一、合生创展集团拟收购恒大物业股权：恒大物业为何？

　　2021年10月4日，合生创展集团（0754.HK）、中国恒大（3333.HK）与恒大物业（6666.HK）纷纷发布短暂停牌公告，从公告内容来看，主要指合生创展集团收购恒大物业股权事宜。市场好奇的是，虽然位居华南地产企业五虎之一，但总资产排名仅位居地产行业四十名以外、年销售数据仅位居70名左右的合生创展集团为什么会做出在外界看来这一“蛇吞象”的举动？

　　在了解上述问题之前，我们先具体剖析一下恒大物业本身。

　　（一）恒大物业市值约460亿元人民币，许家印持有61%权益

　　为缓解投资者压力，恒大集团推动恒大物业（2020年3月成立）于2020年12月2日在香港成功上市，并同步进行募资（发行价格为7.45元人民币）。不过恒大物业的股价在短期内达到19.74元人民币/股最高点后，便趋势下挫至目前的5元人民币/股，目前市值约为人民币460亿元。

　　这意味着如果要收购恒大物业100%股权，需要耗资460亿元人民币左右，如果仅收购51%的股权，则需要耗资230亿元人民币左右。而从目前恒大物业的股权结构来看，许家印先生合计持有恒大物业61%左右的股权。

　　（二）恒大物业股权转让事宜早有迹象，先有碧桂园、今有合生创展

　　恒大物业股权转让事宜早有迹象，先有恒大透露出风声，碧桂园随即接触，再有合生创展集团后来者居上，作为恒大体系内的相对优质板块，市场对恒大物业的关注还是比较高的。

　　1、实际上早在2021年8月10日，恒大便发布公告称“正在接触几家投资者探讨有关出售本公司旗下部分资产，包括但不限于出售中国恒大新能源汽车集团和恒大物业集团的部分权益”。

　　2、此前也传出碧桂园收购恒大物业的消息，不过碧桂园服务总经理李长江在2021博鳌房地产论坛上表示“确实与恒大物业接触过，但价格没谈拢，未来是否还会与恒大物业有合作，这个决定权不完全在我们，不排除还会有深度合作”。随后9月20日碧桂园服务发布公告称“碧桂园物业香港与富力物业签订股权转让协议，前者以不超过人民币100亿元的代价收购富良环球，由此间接收购富良环球所持之各目标公司100%股权”。

　　碧桂园收购富力物业后，自然对恒大物业再无精力。

　　（三）数据上，看恒大物业经营情况还不错、在管面积达4.50亿平方米

　　我们现在看下恒大物业的经营数据。截至2021年6月，

　　1、恒大物业拥有员工数量达到81136名。总合约面积约8.10亿平方米（较2020年新增2.45亿平方米），物业在管面积由2020年的2.54亿平方米增至4.50亿平方米。其中，恒大开发的物业由2.53亿平方米增至3.12亿平方米，独立第三方开发的物业由0.010亿平方米增至1.38亿平方米；住宅物业面积由1.09亿平方米增至3.60亿平方米（占比达到80%）、非住宅物业面积由0.87亿平方米增至0.90亿平方米（占比达到20%）。

　　2、恒大物业的银行存款和现金为140.28亿元人民币（其中0.242亿元受限），较2020年底的126.106亿元人民币增加141.74亿元人民币（其中0.052亿元受限），借款余额为3.537亿元人民币。

　　3、总资产达到227.10亿元人民币，营业收入达到78.73亿元人民币（同比增长68.33%）、净利润达到19.35亿元人民币（同比增长68.55%）。其中，物业管理服务、社区增值服务以及非业主增值服务分别贡献了全部营收的60.40%、14.50%和25.10%，来自恒大集团的收入占比达到31.60%、来自恒大集团的应收贸易账款和应收票据分别为24.152亿元人民币和0.191亿元人民币。

　　因此，从数据上看，恒大物业应该算是恒大体系内经营情况还不错的主体，负债较低、货币资金充裕、物业在管面积具有想象空间、对恒大集团的依赖性有所降低等。而2021年5月恒大物业与腾讯控股亦达成战略合作协议，拟组建合资公司，这算是一个利好。不过我们理解合生创展在与许家印达成股权转让时，应会约定物业开发方面的事宜（如恒大集团待开发的物业如何处置等）。

　　二、拆解“地产界航母”——合生创展体系下的朱氏家族商业版图

　　合生创展于1992年在香港成立，1998年实现港交所上市，2000年开始全国化扩张，2004年成为国家首家销售额破百亿的地产企业（当年碧桂园和恒大的销售额分别仅为32.40亿元和14.40亿元），随后合生创展便被王石称为地产界航母，亦被称为地产圈子里真正的隐形大鳄。不过合生创展并不是全部，我们需要全面了解朱氏家族体系下的整个商业版图，才能真正掌握其背后的隐藏实力。

　　（一）商业版图核心：合生创展集团+新南方集团+珠江投资集团+珠江集团

　　朱氏家族的商业版图主要涉及朱孟依（合生创展集团实控人）、朱一航（珠江投资管理集团实控人）、朱伟航（珠江集团实控人）、朱桔榕（合生创展集团法定代表人）以及朱拉伊（新南方集团实控人）等四位关键人物。

　　1、朱孟依与朱一航父子二人合计拥有合生创展集团71.40%的股权

　　（1）合生创展的创始人为朱孟依，目前通过旗下的新达置业持有合生创展53.26%的股权，其女儿朱桔榕则担任合生创展集团的法宝代表人、董事局主席，而朱孟依则退居幕后。

　　（2）除朱孟依本人外，其长子朱一航还通过旗下远富投资持有合生创展集团18.14%的股权，因此父子二人合计持有合生创展集团71.40%的股权。

　　因此就合生创展集团而言，躲在幕后的是朱孟依与朱一航父子二人，走在台前的则是朱孟依之女朱桔榕，这位出生于1989年的人大金融专业毕业生2012年便开始入主合生创展集团。

　　2、朱一航的珠江投资集团实力可能更值得关注，旗下还拥有合创汽车

　　谈及朱一航，有很多东西可以谈，其通过旗下的广东韩建控股100%持有广东珠江投资管理集团（简称为珠江投资管理集团），并通过珠江投资管理集团100%控股广东华厦电力发展、广东珠江公路桥梁投资、广东华夏能源投资、广东珠投资产管理、广东超竞投资等6家主体。

　　值得一提的是，2021年1月珠江投资集团还通过旗下的广东珠投资产管理控股了合创汽车（原广东蔚来汽车），正式入局新能源汽车领域。

　　2021年1月，广汽蔚来新能源汽车科技完成增资扩股（累计增资约24.05亿元），珠江投资管理集团作为战略投资者增资约19.23亿元（持股68.56%）、广州广汽集团通过全资子公司广汽埃安新能源汽车增资4.82亿元（持股20.54%），广州集团直接持股4.46%、上海蔚来汽车直接持股4.46%，此次增资后珠投资产管理集团总裁李志红担任合创汽车董事长。

　　3、朱拉伊（朱孟依胞哥）旗下的新南方集团，拥有38家对外投资主体

　　朱氏家族的另一位重要人物，朱拉伊（朱孟依胞哥）也需要关注，其旗下拥有广东新南方集团，并通过新南方集团持有珠江人寿保险、新南方集团（广东横琴）投资、广东新南方青蒿药业、广东鹿湖投资、广东新南方海外投资控股以及广州紫生堂投资等约38家主体。

　　4、朱伟航（朱孟依次子）旗下的珠江集团不容小视

　　朱氏家族的另外一位关键人物朱伟航（即朱孟依次子）也很关键，其通过旗下的韩建投资、韩创投资、伟业投资等主体持有广东珠江投资控股集团、广东珠江投资股份、珠江商贸物流、珠江实业发展以及珠江人寿等市场主体，这些主体被统称为珠江集团。

　　（二）合生创展集团与珠江投资管理集团是朱氏家族版图的两大核心板块

　　1、上面的分析显示，合生创展在朱氏家族版图中居于核心地位，而朱伟航旗下的珠江集团与合生创展在业务上的重合性较高，不过仍然需要说明的是合生创展并非唯一核心板块。朱一航旗下的珠江投资管理集团以及朱拉伊旗下的新南方集团同样值得关注，特别是前者。

　　珠江投资管理集团拥有众多重资产主体，其旗下的一些主体从事着大型能源与基础设施投资，涉及火力发电、煤炭开采、高速公路、铁路和港口，以及大数据中心、冷链基地、智慧科技、商业综合体、电竞、新能源汽车等多个领域。

　　2、尽管朱孟依、朱拉伊、朱一航以及朱伟航是朱氏家族四位关键人物，并由此将合生创展集团、新南方集团、珠江投资管理集团以及珠江集团的商业版图给刻画出来，但这里面还有很多细节待挖掘，因为这四大版图之间有着非常复杂的交错关系，朱氏家族的商业版图互相依赖的特征应比较突出。仅以珠江人寿为例，其第一大股东为珠江投资控股集团（隶属于朱伟航旗下的珠江集团），第三大股东、第四大股东和第五大股东便分别为朱氏家族其它成员企业。

　　三、合生创展集团经营与债务情况分析

　　（一）发展模式：稳健保守、区域集中、土储规模常年稳定，不追求高周转

　　虽然2008年金融危机之前，合生创展引领地产行业的发展，但2008年金融危机之后，整个地产行业普遍信奉“高周转、高杠杆”的经营模式，追求每年销售规模破500亿元、破1000亿元等表面数字，但合生创展却是个例外。

　　1、合生创展的发展模式整体上比较保守，土储规模整体较为稳定、不追求高周转与高杠杆，使得其规模增长与每年销售面积逐步由头部地产企业滑落至中等偏下水平，这也值得其债务方面相对比较可控，很难被人诟病，估值整体上表现还不错，目前合生创展的PB达到0.64倍（市值约为589亿元），在地产行业中处于中等偏上水平，因此被市场称为“小而美”的一家地产企业。

　　2、在作业区域上，合生创展比较集中，主要聚焦环渤海、长三角以及珠三角三大经济区域的核心城市（具体主要为广州、惠州、北京、天津、上海、宁波等地），对中西部地区基本不触及，为其追求土地溢价的发展模式打下了较好基础。不过这里需要提及的是，合生创展在天津的土地储备规模较大，值得关注。

　　3、合生创展这几年的土地储备规模始终稳定在3000万平方米左右，基本没有出现大幅增长的迹象，按照每年150-200万平方米的销售面积，意味着仅存量土地储备便足以支撑合生创展15-20年左右的销售。

　　（二）销售金额与面积反向变化、市场排名并不高

　　从市场排名来看，合生创展集团并不高，按销售金额与销售面积基本排在百强地产企业70名左右。2020年全年合生创展的销售金额达到303.10亿元、销售面积达到180万平方米，2021年前八个月销售金额与销售面积则分别达到251亿元和69.20万平方米，同比分别增长45.68%和下降36.69%，销售金额与销售面积的反向变化表明合生创展的项目较为优质，按销售面积的同比下滑一定程度上也摊掩合生创展在大环境下的经营压力。

　　（三）债务压力相对可控、融资成本处于中等水平，三道红线均未踩中

　　1、从时点上的债务压力来看，合生创展处于基本可控状态。截至2021年6月底，合生创展集团剔除预收款后的资产负债率为63.22%、净负债率为75.28%、现金短债比为1.06，三道红线均未踩中，且这几年来看均相对可控。

　　2、截至2021年6月底，合生创展集团的债务规模达到1176.45亿元，不过一年内到期的债务只有297.24亿元，按照其销售回款情况来看，压力基本可控。

　　3、和一些地产企业动不动10%以上的融资成本相比，合生创展集团的融资成本整体上看处于中等水平。今年上半年合生创展集团的融资成本为6.60%，较2020年下降30BP，且这几年融资成本始终处于5.50-7.00%的区间水平内，这意味着其融资成本基本处于正常水平、市场认可度相对中性偏优。

　　（四）金融机构借款是合生创展集团债务主要来源（占比接近78%）

　　合生创展集团1176.45亿元的债务中，金融机构借款达到917.16亿元（占比达77.96%）、ABS及MBS达到162.65亿元（占比达13.83%）、优先票据达119.90亿元（占比达到10.19%），可以看出金融机构借款是合生创展集团债务的主要来源，占比接近78%，整体结构上看相对均衡。

　　从合生创展集团披露的信息来看，其往来银行主要有农业银行、中行、交行、东亚银行、建行、创兴银行、恒生银行、工行与工行（亚洲）以及香港上海汇丰银行等主流银行，表明金融机构对其的支持力度应是可以的。

　　（五）境内没有债券余额，优先票据（美元债）占合生创展集团债务的10%

　　除资产支持证券及商业抵押担保证券外，合生创展集团境内目前没有债券余额，其债券融资来源于优先票据（美元债）。截至今年上半年，合生创展集团优先票据余额达到119.90亿元，贡献了合生创展集团全部债务的10%左右。

　　（六）优先票据情况：2021年以来发行6只，年内到期压力较小

　　目前合生创展集团共有7只优先票据（6只美元债），其中有6只为2021年以来发行。从到期分布情况来看，2022年到期4只（约12亿美元）、2023年到期2只（2.76亿美元）、2024年到期1只（3亿美元）。可以看出年内合生创展集团的美元债到期压力是比较小的。

　　四、关注2019年以来合生创展集团的一些变化

　　虽然合生创展的融资成本并不高、债务压力也不大，但我们注意到2019年以来合生创展集团的债务情况有了一些值得关注的变化。

　　（一）债务规模大幅增长：2020年当年债务规模净增超400亿元

　　2019年以来债务绝对规模可以大幅增长。2018年合生创展集团的债务规模为581.41亿元，2019年与2020年则进一步分别增至667.73亿元和1091.73亿元，仅2020年一年债务规模便净增400多亿元。在土储没有明显变化的情况下，债务规模的大幅增长意味着合生创展集团可能在其它一些领域需要较大的资金投入，这些领域能够为合生创展集团带来的现金流持续情况值得关注。

　　（二）开始更多考虑通过优先票据融资，连续两年优先票据融资规模大增

　　2019年以来合生创展开始更多地考虑通过优先票据来进行融资，其优先票据规模从2019年的38.40亿元连续大幅增至2020年的81.90亿元和2021年6月底的119.90亿元。虽然合生创展集团的美元债融资成本并不高，但也不算低，需要考虑后面几年的债务偿还情况。

　　（三）应付账款和少数股东权益出现异常增长

　　与上面数据相对应，其应付账款和少数股东权益均在2019年以后出现异常增长。如应付账款从2018年的79.39亿元大幅增至2019年的205.77亿元，2020年12月底和2021年6月底进一步增至273.63亿元和302.98亿元；少数股东权益从2019年的21.81亿元连续大幅增至2020年底和2021年6月底的82.95亿元和148.05亿元。少数股东权益的异常增长可能意味着合生创展集团开始有一些值得关注的明股实债，这些也会构成合生创展集团的未来债务压力。

　　五、对合生创展的一些评价

　　（一）收购恒大物业能够弥补自身物业的不足，但也存在一些隐忧

　　1、收购恒大物业能够在一定程度上弥补合生创展自身物业的不足。

　　（1）目前恒大物业在物业公司中排名市场第二（仅低于碧桂园生活服务集团）且已完成上市目标，而合生创展旗下的合生活科技集团仅排名市场第12且还没有完成上市目标。通过收购恒大物业，合生活科技集团可以实现借壳上市。

　　（2）恒大物业的在管面积达到4.50亿平方米，而合生活科技集团的在管面积仅1亿平方米左右，二者规模上看相去甚远。同时2021年上半年，合生活科技集团实现营收15.94亿港元（同比增78%）、利润约5.07亿港元（同比增225%），体量上看和恒大物业似乎也不在一个量级上，因此本次收购事件的完成似乎能够帮助合生活科技集团跃升至新的台阶。

　　2、不过收购恒大物业本身也存在一些隐忧，主要体现在：

　　（1）购恒大物业51%股权可能意味着后续需要收购其全部股权，按照其目前的市场估值来看，需要合生创展后续相当规模的外部融资来支撑，可能会加大合生创展的债务压力。

　　（2）恒大物业在管面积虽然达到4.50亿平方米，但其还有3.60亿平方米未完成交付，而其中的大部分来源于恒大集团自身的在建项目，能不能按时交付还是一个很大的问题。

　　（3）恒大物业目前员工数量高达81136人，员工处置对合生创展来说可能是很大的负担，这一点未来存在较大不确定性。

　　（二）合生创展过去与当前债务压力较小，主要与其发展模式密切相关

　　虽然合生创展在2008年金融危机之前，位居地产行业华南五虎龙头，但近十年以来合生创展的市场排名开始趋于下降，数据上看已经被恒大、碧桂园等抛在身后。这主要是因为和其它地产企业“高周转、高杠杆”的发展模式不同，合生创展一直以来信奉的是“广囤地、缓开发、高溢价”的发展模式，即旨在通过低价拿地囤地、控制开发节奏的方式，静待土地溢价升值，以时间来换发展空间，而非靠单纯的规模取胜，数据上看即便以现有的土地储备来看，也足以支撑合生创展开发多年。

　　特别是和其他地产企业广撒网相比，合生创展的土地储备区域较为集中，主要集中于环渤海地区的7个城市、长三角的6个城市以及粤港澳大湾区，基本不会触及中西部地区，土地储备升值空间较大。

　　与“高周转”相伴随的是“高杠杆”、“高负债”，因此不同发展模式造就了合生创造“小而美”、“缓而稳”的发展历程，在其它地产企业因“高杠杆”而纷纷陷入债务困境时，合生创展的压力反而小了很多。

　　（三）多元化经营特色较为突出，以投资板块为代表的非地产板块值得关注

　　合生创展是朱氏家族的核心板块之一，除新南方集团、珠江投资管理集团、珠江集团外，仅就合生创展本身而言，其多元化经营特色也较其他地产企业更为突出。近年来，合生创展通过较为优质土储资源，将业务延伸至地产行业的上下游，构建了地产、商业、物业管理、投资和基建五大业务板块，且非地产板块在合生创展中的贡献非常值得关注，特别是投资板块。

　　以投资板块为例，合生创展集团通过旗下的合生资本平台进行资本投资2021年上半年实现收入达到50.07亿港元（同比大增76.55%）、2020年全年实现收入达80.30亿港元。

　　（四）发展模式这两年似乎有些调整，未来债务压力可能会上升

　　1、前面的分析已经清晰地揭示出，虽然过去很长时期合生创展的发展模式较为保守或稳健，但2019年以来合生创展的经营思路有了一些新变化，开始加大了去化力度与高周转经营成分，与之相对应的是其债务规模、应收账款和少数股东权益均开始大幅增长，经营模式上的变化意味着合生创展的发展可能越来越需要依靠债务增长的支撑，当前没有债务压力的合生创展可能并不适用于未来。

　　2、目前合生创展的货币资金约为428.55亿元，一年内到期的债务规模约为297.24亿元，平均一年的销售金额约为300-400亿元、一年的利润100多亿元，而近期拟收购的恒大物业市值达到460亿元人民币，因此如不出意外，合生创展吞下恒大物业确实有一定难度，需要进一步的融资来支撑。

　　以上模式意味着，目前处于三道红线均处于绿档的合生创展，未来若要考虑收购恒大物业及发展模式调整等因素，需要进一步的融资来支撑相关战略布局，与之相伴随的便是三道红线的压力可能会有所上升。