王永利：美联储为何在坚持购债规模的同时又在扩大货币回笼？

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　　美联储适度提高金融机构超额准备金和隔夜逆回购的利率，实际上是在对金融机构一定程度的让利，是符合货币政策总体目标的。美联储坚持购债规模和适度扩大货币回笼并不必然存在矛盾。

　　美国东部时间2021年6月16日，美联储公开市场委员会（FOMC）召开议息会议后声明，委员们一致同意将联邦基金利率维持在0-0.25%的区间不变，继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展，确保货币政策持续为经济提供强有力的支持。同时决定自6月17日起，将超额准备金利率（IOER）从0.10%上调至0.15%、将隔夜逆回购利率从0.00%上调至0.05%安排。

　　此后，金融机构在美联储的超额储备和隔夜逆回购资金规模大幅增长。其中，隔夜逆回购规模已从3000多亿美元增长到突破1万亿美元，并仍保持较快增长态势。

　　这让不少人深感迷惑：美联储在去年3月份大幅降低联邦基金利率至0-0.25%的水平，随后又推出大规模量化宽松货币政策，目标都是扩大流动性投放，支持抗击疫情和维护经济社会稳定。但从今年6月17日开始上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5个基点，似乎又是鼓励金融机构扩大在美联储的存款，是在扩大货币回笼，在坚持量宽（QE）的同时，似乎又在变相实施量缩（Taper），这不是相互矛盾的吗？

　　直观看，这确实存在一定的矛盾。但从现在实际做法及其结果看，却并不存在矛盾，二者根本目标上仍是一致的。

　　的确，美联储降低基准利率并扩大购债规模，主要就是扩大金融体系的流动性投放，降低金融机构资金成本，推动其降低利率扩大信贷投放或国债购买，间接支持政府扩大债券发放和财政开支，维护经济社会稳定。

　　但美联储通过购债等方式向金融机构释放到的流动性，金融机构并不一定能及时投放出去，甚至考虑到风险调整后的投资回报率可能达不到预期而不愿扩大投放，这时，金融体系的流动性就会过剩，并大量回流到美联储（隔夜逆回购次日一早就会返回，实际上并不真正影响金融体系流动性，只是会影响其收益）。如果这些回流到美联储的存款利率太低，就会推动金融机构抬高其信贷投放的利率，提高对购债收益率的要求，尽可能弥补整体资金的收益。而金融机构提高信贷利率的取向，特别是提高对国债收益率要求的取向，显然不符合美联储降低利率和社会融资成本，特别是支持政府扩大债务的货币政策导向。因此，此时美联储适度提高金融机构超额准备金和隔夜逆回购的利率（仍要控制在0-0.25%的基准利率范围之内），实际上是在对金融机构一定程度的让利（要在美联储合理收益的承受范围内），是符合货币政策总体目标的。美联储坚持购债规模和适度扩大货币回笼并不必然存在矛盾。

　　当然，这种做法还是存在很大风险隐患的，并不是可以长期无限度（超额准备金和隔夜逆回购的利率不能超出基准利率范围并使得美联储合理收益受到严重损害）存在下去的新常态。到一定程度，必须实施真实的量缩政策，减少美联储购债规模。

　　考虑到美国CPI同比增速从2020年3月开始大幅下跌（2月份同比增长2.3%），到5月跌至0.1%的谷底，6月至8月CPI同比增幅持续反弹，8月至1.3%，到年底基本平稳，所以，今年6-8月，特别是8月份CPI同比增幅才是判断其通货膨胀程度并对货币政策是否需要较大调整进行决策的关键，是否需要缩减每月购债规模，预计最快要到9月份才能有结论（参见前面“美国货币政策是否调整关键看8月”一文）。同时，还需提前为实施量缩政策可能对金融市场流动性产生的影响做好政策准备。

　　7月28日，美联储公开市场委员会议息会议决定，继续坚持6月16日的会议决定，同时，建立常设回购便利（Standing Repo Facility，SRF），将对国债、机构债务证明和机构抵押贷款支持证券进行每日隔夜回购操作，上限5000亿美元，利率为0.25%，自7月29日生效；设立外国央行回购便利（FIMA Repo），面向合格的外国货币当局或国际主要货币机构，以其在纽约联储托管的美国国债作为抵押品进行隔夜回购操作，从美联储获得美元支持，利率同样为0.25%，单个交易对手额度为600 亿美元。

　　可以说，SRF 和FIMA Repo 的设立，一定程度上就是美联储提前为货币政策转向逐步缩减购债规模做准备，为美国境内货币市场参与者和境外货币当局准备了一种美元流动性补充来源。

　　可见，美联储现在的做法并非自相矛盾不可理解。