毛小柒：HD之忧

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　　地产行业政策趋严的背景下，作为绝对龙头的HD这一年来备受关注，不过目前处于舆论风口的HD还没有解除风险隐患，现在还处于慢撒气的过程。

　　一、HD事件脉络梳理

　　2020年9月24日，网上曝出HD向粤政府呈报的“关于恳请支持重大资产CZ项目的情况报告”（HD紧急辟谣），但标准普尔很快将HD的评级从B+/稳定调整为B+/负面），随后HD事件持续发酵，且有愈演愈烈之势。

　　（一）导火索：借壳深深房上市失败

　　1、借壳深深房重组上市是HD事件的导火索之一（地方行业愈发严峻的政策环境是另外一个值得关注的导火索）。具体看，HD寄希望于通过深深房重组实现在A股借壳上市，以达到在资本市场融资的目的。

　　2、实际上深圳经济特区房地产（集团）（简称深深房，上市代码为000029.SZ）因其控股股东（深圳市投资控股）筹划涉及公司的重大事项而自2016年9月14日开市起停牌四年左右时间。

　　3、不过此次重组面临的阻力较大，主因在于深深房为国有企业、监管部门一直不鼓励地产企业在境内上市以及政策层面对地产企业一直持排斥态度等，考虑到此次重组还涉及到国有资产重估与定价的问题，因此过程较为艰辛。

　　由于深深房的资产重组涉及到国企改革、交易结构较为复杂，特别是拟购买的标的资产系行业龙头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项，因此博弈过程较为纠结。2020年11月8日，深深房董事会审议通过《关于终止筹划重大资产重组事项的议案》，深深房于2020年11月9日开市起复牌。这意味着HD地产借壳深深房重组上市的计划基本宣告破产。

　　（二）2020年9-11月：与1300亿元战略投资者商谈，提拔市场信心

　　虽然HD对上述事件紧急辟谣，但标准普尔随即将HD集团的评级从B+/稳定调整为B+/负面，市场对HD集团开始产生动摇。

　　当时寄希望于通过深深房借壳上市的HD地产因政策层面的原因而无法实现预期目标，而纷纷遭先前战略投资者的质疑。为提振市场信心，避免战略投资者按照对赌协议约定给HD带来较大的回购压力，2020年9-11月期间，HD地产与原1300亿元人民币战略投资者商谈签订补充协议（2017年一年的时间引进27家战略投资者且HD地产与战略投资者签订了业绩对峙协议和上市目标对赌协议），以增强投资者与市场信心，经过谈判最终1257亿元人民币战略投资者同意签订补充协议继续持有，HD短期的回购压力得以缓解。

　　（三）2020年11月-2021年6月：HD集团操盘一系列资本市场运作

　　解决好1300亿元战略投资者的问题后，HD集团在2020年11月至2021年6月期间着手完成一系列资本市场运作，如推动HD物业在香港上市、提前偿还161亿港元债券本息、推动旗下房车宝集团完成外部募资、出售HD汽车股权等。

　　1、HD集团推动HD物业（2020年3月成立）于2020年12月2日在香港成功上市，以释放潜在投资者给予的压力，并同步进行募资（发行价格为7.45元人民币）。不过HD物业的股价在短期内达到19.74元人民币/股最高点后，便趋势下挫至目前的7.26元人民币/股。

　　2、2021年2月10日，HD集团提前偿还了于2023年到期的161亿港元可转股债券本金及利息，一定程度上提振了市场信心。

　　3、2021年3月29日，HD发布公告称“已与弘毅投资、中信资本、中融国际、周大福、大圣资管等17家公司签订战略投资协议，总筹资约163.50亿港元（代价为81.75亿元，交割后持股比例为10%、HD集团持股比例降至71.76%）”。不过该公告还明确“若上述重组完毕后12个月（或各方同意之较后期限）内，房车宝集团未能完成合资格上市，每一投资方有权要求HD相关义务方以该投资方支付原始代价加溢价15%进行回购”。

　　目前看这个时间节点在2022年3月29日，对HD来说时间上亦非常紧张，只能寄希望于在海外上市（现在难度也明显提升）。

　　4、2021年5月13日，HD发布公告称“出售HD汽车2.6%股权（以每股40.92港元配售）”，配售后前20大股东持续比例降至90%以下，满足了进入港股通的必要条件。

　　5、2021年6月24日，HD发布公告称“已安排自有资金约136亿港元用于偿还债券本息合计17.50亿美元的本金利息支出（2020年3月以来已支付7笔境外债券本息合计约106亿美元），至此2022年3月之前再无到期的境内外公开市场债券”，短期内迎来了喘息之机。

　　6、2021年6月30日，HD控股股东与相关投资方将投资协议的原条款修改为“在相关投资方根据投资协定要求回购其所持有的目标公司股份时，HD或其指定主体有权选择按照回购价格（即相关投资方支付的总对价的1.15倍）回购该投资方持有的全部投资股份；或选择HD不行使上述回购权利，而由控股股东承诺履行回购义务并向相关投资方支付回购价格”。

　　（四）2021年7-8月：舆情不断发酵、市场博弈明显加剧

　　这两个月对HD来说尤其煎熬，负面舆情不断，博弈亦明显加剧。

　　1、广发银行、邵阳住建局、淮北矿业控股、廊坊发展、垒知集团以及利欧股份等金融机构、地方国资、地方政府、上市公司等先后曝出与HD体系下公司的债权纠纷，并纷纷利用法律手段向HD体系追债，HD疲于应对，市场对其信心不断受到冲击。

　　2、2021年8月5日，据传最高院要求所有涉及HD集团及其关联企业的案件都统一移交到广州市中院集中管辖（之前不少面临债务危机的大型企业司法案件均被要求集中管辖，如北大方正、雨润集团、华夏幸福以及海航集团等）。这意味着高层已经在为HD越来越多的到期债务纠纷做准备。

　　3、继续处置优质资产，如2021年8月10日HD发布公告称“正在接触几家投资者探讨有关出售本公司旗下部分资产，包括但不限于出售HD新能源汽车集团和HD物业集团的部分权益”。

　　4、政府开始介入，如8月9日LH亲自参与协调部分城投、央企与HD的联合开发工作，8月10日ZY要求当地政府为HD提供支持、优先保证项目的正常运营、防止系统性风险，8月11日HD获得多家银行贷款展期。可以预期的是，无论是联合开发，还是贷款展期，相互之间的博弈肯定少不了，这个过程可能还有很多下文待观察。

　　二、HD的重要性：何以会引起政府这么的关注与支持？

　　ZY在要求当地政府为HD提供支持的同时，特别提及了要“防止出现系统性风险”，这足见HD本身的重要性，当然也意味着若不谨慎处理，HD事件已经有演变成系统性风险的可能性。

　　（一）HD于2009年11月5日在香港上市，无论是综合实力，还是克尔瑞、亿翰以及中指给出的各类指标排名，HD近年来一直位列前三甲，因此HD是名副其实的头部龙头房企，其在整个地产行业的影响力可见一斑。头部房企业出现问题，对整个行业的冲击应该是不可估量的。

　　（二）HD的员工数量高达12万人以上，2019年甚至达到13.31万人，这意味着HD本身应承担着很大的稳就业职能。

　　（三）HD每年实现的合约销售额在5000亿元以上，2020年则高达7232亿元，且在全国234个城市拥有近800个项目，土地储备亦高达2.31亿平方米，项目一旦中断，影响不容忽视。

　　（四）HD的总资产规模2020年已达到2.30万亿元，应付款规模高达8385亿元，一旦出现问题，其上下游企业将会陷入账款无法回收的困境。

　　（五）HD每年会在自己的财报上披露前20大往来银行，这20大往来银行具体包括农业银行、工商银行、建设银行与农业发展银行等4家国有大行，民生银行、浙商银行、浦发银行、光大银行、渤海银行、兴业银行以及中信银行等7家股份行，以及盛京银行、南洋商业银行、吉林银行、上海银行、龙江银行、洛阳银行、广州农商行、汉口银行与九江银行等中小银行，这就意味着HD本身与金融体系有着非常紧密的绑定关系。此外除银行外，HD还涉及较多的非银融资。

　　（六）HD是港股上市企业，财报信息披露较为完整透明，政治觉悟高，控规模、降杠杆的发展战略和整体政策导向比较相符，只不过节奏过慢。

　　三、HD的债务压力有多大？

　　（一）总量：有息债务超过7000亿元（2020年压降超过800亿元）

　　1、2020年底HD的有息债务高达7165.32亿元（2020年上半年一度高达8355亿元），虽然较2019年的7998.95亿元下降达到834亿元，但仍然处于明显高位。特别是如果和2020年上半的8355亿元相比，意味着2020年下半年HD有息债务规模累计大幅压降了近1200亿元，力度不可谓不大。而从历史数据看，HD有息债务在2015-2017年期间快速增长（2014年仅为1561亿元），2015-2017年分别大幅增至2969亿元、5351亿元和7326亿元。

　　2、从有息债务的结构来看，从高到低依次为银行及其它借款、优先票据、企业债券以及可转债等四个部分，2020年全年银行及其它借款累计压降了888.97亿元，是HD有息债务压降的主要部分。

　　（二）期限：50%左右的有息债务为1年内到期，70%为两年内到期

　　从HD的有息债务期限构成来看，其50%左右的有息债务为1年以内到期，20-25%为1至2年内到期，25-30%左右为2至5年内到期。因此对于HD而言，如果按照7000亿元左右的有息债务来计算，则意味着每年需要偿还的债务本金大致为3500亿元左右，如果加上利息应在4000亿元附近徘徊。而这些还没有包括负债回购义务的明股实债以及负债偿付义务的应付款。

　　（三）价格：平均融资成本升至9.50%，且2017年以来持续大幅攀升

　　1、虽然是龙头房企，但HD的融资成本比较高，且2017年以来融资成本呈大幅攀升态势。2020年HD有息债务平均利率为9.49%，较2019年大幅上升50BP，较2017年大幅攀升140BP。

　　2、就银行及其他借款来看，2020年融资成本高达9.52%，较2019年大幅上升67BP，较2017年大幅攀升190BP。此外，优先票据和可转股债券的融资成本更高，均超过10%，但2020年与2019年基本持平。

　　因此7000亿元左右的有息债务，意味着年仅偿付利息也有700亿元左右。

　　（四）隐性债务：少数股东权益与应付款

　　HD的债务还包括“明股实债”和上下游的应付款（包括需要兑付的各类商业票据等）两大隐性债务，其中“明股实债”主要体现在少数股东权益科目中，而应付款虽非有息、但也是相对可观的支出，对HD的现金流影响较大。

　　具体来看，2017年以来HD的少数股东权益大幅攀升（较2016年净增921亿元），2018年与2020年又分别净增482亿元和372亿元，2020年则微降至2035亿元。与此同时，HD的应付款项下规模近年来攀升幅度较大，2020年达到8385亿元，较2019年大幅增加2161亿元。因此如果在现金流测算中考虑这两个项目，则在有息债务之外，HD的资金流压力实际上会超出预期。

　　四、HD的当前及未来

　　（一）践行“高增长（销售）、控规模（土储）和降负债（有息债务）”战略

　　三道红线之后，HD的确在进行一些策略和节奏上的调整，而从数据上来看，HD的一些指标的确在呈现出一些积极性的变化。

　　1、2013年-2016年，HD的发展战略为“高负债、高杠杆、低成本与高周转”，这一时期的外部环境整体上是较为宽松的。

　　2、2017-2019年，为适应当时金融监管环境，HD将发展战略调整为“低负债、低杠杆、低成本、高周转”，即转向“低负债和低杠杆”。

　　3、2020-2022年，为进一步适应地产行业的政策环境变化，HD在2019年业绩发布会（2020年3月31日）上提出“2020年起全面实施‘高增长、控规模、降负债’的全新发展战略”，其核心目标便是计划用3年时间，实现销售金额万亿跨越，大幅降低负债总额，使HD过渡至稳健发展阶段。具体来看，

　　（1）高增长方面，合约销售额从2019年的6011亿元增长至2020年的7232亿元，销售回款率从2019年的78%增长至2020年的90%。如2021年1-7月，HD销售额达到4005.60亿元，已经完成全年销售目标7500亿元的53.40%。

　　目前来看2022年若要实现销售规模跨万亿目标，应该是难度比较大。

　　（2）控规模方面，土储面积已由2.40亿平方米降至2.31亿平方米。

　　（3）降负债方面，有息债务规模已从8743亿元的高点降至2021年3月底的6740亿元，且偿还了2022年3月前到期的所有境内外市场债券。

　　（二）计划：降土储、两年内三道红线全部达标、有息负债压降3600亿元

　　在当前的环境下，HD对“高增长、控规模和降负债”的规划更为重视和具体，并明确在未来三年内有比较大的突破。

　　1、土储规模从2020年底的2.31亿平方米降至并稳定在2亿平方米左右。

　　2、有息负债规模从2020年底的7165亿元继续大幅压降，今年6月底降至5900亿元以下（较2020年底压降1265亿元）、2022年6月底降至4500亿元以下（较2020年累计压降2665亿元）、2023年 6月底降至3500亿元以下（较2020年累计压降3665亿元）。

　　3、计划三道红线在2022年底前实现全部达标，其中净负债率于2021年6月底降至100%以下（据悉目前已经达标）、现金短债比于今年底达到1以上、资产负债率于2022年底降至70%以下。

　　五、HD当前正处于关键阶段

　　（一）目前HD事件的介入层级较高，包括ZY政府、地方政府以及各类市场主体，这意味着HD事件的系统重要性较高，也表明其当前的债务化解正处于关键阶段，相关主体之间的博弈也会加剧并有可能会出现多次反复，这值得关注。

　　（二）最高院明确所有涉及HD系的案件均统一移交至广州中院集中管辖，这意味着高层已经开始重视HD系越来越多的到期债务压力，并开始考虑通过法律手段解决HD面临的债务问题，避免引发市场混乱。

　　（三）在ZY政府的协调以及地方政府的协助下，HD本身亦在贯彻自身的三年发展战略，即全力控规模、降负债，而HD也在按照高层意志加快资产处置速度与力度（如出售旗下嘉凯城、恒腾网络的股权等），且这一过程仍将持续。而除资产处置之外，HD也在通过资本市场运作（如推动旗下相关板块上市、引入战略投资者、降价促销实现高增长、旗下不同主体之间相互划转股权和资产等）。

　　（四）HD事件属于央行近年来多次提及的大型企业债务风险特征，产业涉足范围较广，近年来尝试通过涉及健康、医疗、娱乐、食品饮料、汽车等领域不断包装自己，这些是很招高层反感的。

　　（五）HD设定了2022年销售额要跨过万亿元，目前来看这个目标实现的难度非常大，或者说根本不可能，毕竟2021年的销售目标只有7500亿元（2020年销售额仅为7232亿元），万亿销售目标意味着2022年销售额增速至少要达到33%以上，若政策环境没有放松，2022年实现的可能性基本是不可能的。

　　而目前HD潜在的资金偿付压力（如应付款和明股实债）大都通过展期来缓解，但实际上并没有消失。

　　（六）HD事件本身不具有偶然性，其在一定程度上和2017年以来的金融严监管环境以及2020年下半年以来的地产行业政策收紧有关，这意味着HD当前面临的债务危机是政策层面顺势推动的结果，是整个地产行业的真实写照，也意味着传统的高周转、高杠杆推动的地产企业发展模式已经渐行渐远。

　　（七）是不是有了政府支持，HD就可以安枕无忧呢？目前来看这个结论还为时过早，毕竟政府以及其它市场主体对HD的支持或容忍是一个相互博弈的过程，并非没有代价，这一博弈过程的反复应是可预期的，若价格谈不拢、节奏搭不上、销售跟不上、资本市场不配合、隐性债务压力爆发等因素聚合，则HD的危机炸弹还有可能会被引爆，只不过引爆前政策层面会极力推动HD走向慢撒气的过程，降低系统性风险的冲击。

　　受这几天的利好消息带动，HD系相关上市主体出现了一定程度反弹，不过相较2020年以来的高点，下降幅度仍然很大，后面股价走势仍将呈现反复的特征。例如，HD（3333.HK）的股价从2020年的26.774元高点降至目前的5.72元（下降幅度高达78.64%），HD汽车（0708.HK）的股价从今年的72.45元高点降至目前的13.50元（下降幅度高达81.37%），HD物业（6666.HK）的股价从今年的19.74元高点降至目前的7.26元（下降幅度高达63.22%）。

　　总之，HD事件还没有结束，仍有待持续观察。