刘晓博：山雨欲来，会有金融战吗？

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　　中美在“中概股”领域的摩擦，有升温迹象。

　　昨天就有消息说，美国证券交易委员会（SEC）已暂停处理中国企业的IPO申请，并正在制定新的指南，要求在美上市的中企披露中方“监管打压”的风险。

　　今天（7月31日）早上，“环球时报”等媒体证实了这个报道：

　　美国当地时间周五，美国SEC主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）发表声明，对申请在美上市的中概股有关VIE架构的信披问题给出了最新指引。

　　据财联社报道，詹斯勒在声明中表示，对于海外“壳公司”以及购买“壳公司”股票的投资者而言，他们并不实际拥有对应境内运营公司的股票，而普通投资者可能很难认识到这一点。面对这样的情况，美国SEC将要求这些离岸发行人在新股注册声明被确认有效前作出清晰披露：

　　1、投资人购买的是“壳公司”而不是运营实体，在具体的业务描述方面也要清晰区分“壳公司”和运营实体；

　　2、运营实体的财务表现和控制协议是否存在不确定性；

　　3、包括量化指标在内的财务信息，以便投资人了解VIE和发行人之间的财务关系。

　　除了对VIE架构的关注外，詹斯勒也在声明中谈及中国监管部门对于中概股海外上市的审批要求，表示有关上市公司向美国SEC申请注册时有义务披露获得批准的情况。

　　所谓“VIE架构”，是大多数中概股在美国上市采取的方式。

　　严格地说，这是打了政策的擦边球。

　　互联网等行业，国家有对外资投资的限制、境外上市的限制。但在一个相当长的时期，由于中美关系良好，中国又需要发展相关产业，吸纳美国等境外的风险投资，这种上市方式被默许了。

　　国际风险投资，普遍希望在中国投资的创业企业到美国上市。因为美国股市流通性比较好，估值比较高，是不错的套现、退出场所。

　　从新浪上市开始，就有了VIE架构E（Variable Interest Entity）。说白了，就是注册海外的壳公司，让壳公司在美国发行存托凭证来上市。（中概股上市的大多是存托凭证，而不是股票）

　　至于壳公司和中国内地公司（牌照公司）的之间，通过协议来控制，而不是股权控制。——这就是VIE结构的BUG。

　　VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，又称“协议控制”，是指外国投资者通过一系列协议安排控制境内运营实体，可取得境内运营实体经济利益，但无须收购境内运营实体股权的一种投资结构。

　　一般来说，构建一个VIE架构的步骤是：

　　1、创始人以个人名义设立一个BVI公司（英属维尔京群岛注册的公司）；

　　2、由BVI公司成立Cayman公司，然后到香港再注册一个公司。之所以到香港注册公司，是为了享受香港的低税率。

　　3、由香港公司在境内设立外商独资企业（WFOE），由WFOE通过一系列协议，控制有牌照的、真正为国内居民提供服务的内资企业。

　　境外上市的壳公司，其实不是境内实际运作公司的股东，只是一系列协议中的一方。通过这些协议，把境内公司的营收转移到壳公司。

　　“一系列协议”包括《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、配偶声明》。

　　可以看出，中概股境外上市的VIE结构，是有法律漏洞的。这个法律漏洞，随时可以变成死穴，只要中国方面收紧监管。

　　中概股在美国上市，大致经历了三个阶段。

　　特朗普上台之前，双方基本上是蜜月期，大量中概股在美国上市，当然也推动了美国等发达国家风险投资涌入中国。

　　特朗普上台之后，是第二个阶段。美国监管当局开始以拿不到中概股的“审计底稿”发难，直到今年年初公布了“外国公司问责法案”的操作细节。如果3年内都拿不到一家中概股的“审计底稿”，这家公司就必须退市。

　　所谓“审计底稿”，是注册会计师对其执行的审计工作所做的完整记录，包括的内容非常广泛，比如包含：

　　分析表（执行分析程序的记录）、问题备忘录（对某一事项或问题的概要的汇总记录）、核对表（为核对某些特定审计工作或程序的完成情况的表格）。

　　询证函回函、有关重大事项的往来信件（包括电子邮件）、管理层书面声明、被审计单位文件记录的摘要或复印件。

　　业务约定书、管理建议书、项目组内部或项目组与被审计单位举行的会议记录、与其他人士（如其他注册会计师、律师、专家等）的沟通文件及错报汇总表等。

　　这些过于详细的资料，不仅包含企业的商业秘密，还可能涉及国家机密。

　　在美国上市的中概股里，有大量的企业已成为深刻影响国家发展的“新基建”龙头企业，比如阿里、百度、滴滴、美团、京东、拼多多等。这些企业掌握大量的个人信息，其中不乏敏感人物的。

　　从滴滴上市开始，中国对中概股境外上市的看法发生了巨大变化。

　　正当美国7月30日宣布暂停中概股IPO的时候，中国的政治局会议也提出“完善企业境外上市监管制度”。

　　这意味着，中概股的监管进入了第三个阶段：中国方面加强监管。

　　据统计，截至2020年7月28日，在美上市的中概股总市值1.88万亿美元，总计245家，其中165家选择纳斯达克上市。中概股里，市值超过千亿元人民币的公司为23家。

　　今年上半年，随着中概股监管加强，到美国上市不仅没有降温，反而出现了“赶末班车”的效应。上半年一共有37家中概股在上市（不包括SPAC、OTC上市），超过2020年全年的34家，是去年同期的两倍多。今年上半年在美上市的热门中概股有BOSS直聘、每日优鲜、叮咚买菜等。

　　下表就是上半年在美国IPO的中概股全名单。

　　那么问题来了：美国暂停中概股IPO，并要求披露一系列风险，这是否意味着中美之间关系继续恶化，未来两国会爆发金融战吗？如果爆发金融战，将产生哪些重大影响？

　　美国暂停中概股IPO后，不少媒体在渲染“金融战”，但我不认为中美有马上爆发金融战的可能。

　　至少到目前为止，美国证监会的举措尚未明显踩线。虽然有打压中概股的意图，但整体上还是在提示风险，距离“全面恶意”还有距离。

　　最新政治局会议的提法是“完善企业境外上市监管制度”，也没有把中概股全面撤回来的意思。

　　7月10日，国家网信办曾发布《网络安全审查办法》（修订草案征求意见稿），拟规定“掌握超过100万用户个人信息运营者赴国外上市需审查”。

　　也就是说，如果解决了信息安全问题，普通企业还是可以到美国上市的。

　　但对于大平台类企业，尤其是在某一个领域获得了“垄断”或者“准垄断”地位的互联网大企业，可能还是到香港上市比较安全。未来是否会撤销在美国上市，有待观察。

　　我们可以先把中美双方对中概股的政策变化，视作双方设立“信息防火墙”的重要一步，这样比较合理、稳妥。中美距离爆发金融战，说实话，还有比较长的一段路。

　　至少在拜登执政期间，很难全面爆发金融战。

　　如果爆发金融战，影响当然会非常大。因为钱的流动受限之后，一定会影响到贸易和就业。

　　中概股监管的新变化，只对一个地方构成利好，这就是香港。因为中概股如果“回国”，绝大部分会选择在香港上市。

　　或许有人会说：香港股市流通性不好，估值不高，怎么解决？

　　其实很简单：进一步方便内地股民买卖港股，就可以解决这个问题。

　　目前深圳证券交易所的股票成交金额，相当于港股的4到5倍，“北水”稍微“南调”一些，就可以在很大程度上改观局面。但这样做，对A股会构成短期压力。