叶檀：坚硬的鸽子

大参考

　　耶伦是强硬的鸽派，是只坚硬的鸽子，她的上台使美联储退出QE步伐更慢。

　　美联储历史上第一位“女帮主”即将接任。耶伦的理念将使美联储以何种速度、向何处转，将给全球经济带来深远影响。耶伦是有原则的人，在格林斯潘担任美联储主席时，担心通胀压力过大，房地产贷款泡沫，呼吁上调短期利率，这些未得到回应的呼吁被一一验证，增加了耶伦预测的信服力。

　　现在，耶伦是伯南克的坚定支持者，认为美国需要对付的不是通胀，而是通缩，在耶伦上任后，绝不可能大规模缩减QE规模，并会曹随萧规长期将隔夜拆借利率维持在零利率的水平以刺激经济增长。伯南克在美联储任上的最后一次重要决策，去年12月19日，在美联储2013年度最后一次议息会议的会后发布会上，即将离任的美联储主席伯南克宣布：将自2014年1月开始，削减国债及抵押贷款支持证券（MBS）规模各50亿美元。只要通胀情况许可，即使就业率较现有规模大幅上升，也不会提升利率，以保持经济增速。此前的10月9号，耶伦已经被美国总统奥巴马提名为下届美联储主席，相信伯南克的任期最后决策也是其盟友耶伦的主张。

　　耶伦是新凯恩斯主义领头人，相信在特殊时期有必要扩大投资降低利率，目前美国的通胀是50年来最低，其擅长的就业领域研究成为观察耶伦货币政策取向的重要窗口。

　　在去年3月4日的演讲中，耶伦强调了关注就业的五个标准，失业率、就业人口增长速度、雇佣率、离职率、总体支出与经济增长，当时她就对整体经济做出了偏保守的估计，认为应该继续维持宽松的货币政策。而在11月14日的美国国会听证会中，她强调美国经济低于潜在水平，7.3％的失业率过高，并且进一步解释，若拓宽统计范围，那么美国的失业率水平仍高于7.3%（统计口径导致失业人数下降），因为一些长期失业者未被统计在内，“实际的”失业率仍处于10%左右的水平。

　　毫无疑问，如此之高的失业率会让耶伦长期将利率维持在低位。什么，房地产市场有泡沫？不，我不这么认为，现在的房地产市场是健康的，拉动了美国经济的发展。什么？美股指数过高，偏离了正常值，不不不，这不是泡沫，这是再正常不过的现象。资本市场的火爆是货币政策发挥作用的象征，现在通胀率如此之低，谈什么泡沫，真是笑话。

　　那么，美国何时全面退出QE，利率何时上升？取决于经济增长水平是否达到潜在增长水平，就业率是否大幅下降，通胀水平能否承受。只要可以承受，只要经济数据未达标，就坚持零利率。

　　真正的问题是，美联储为超额储备金支付庞大的成本，以及庞大的超额准备金降低金融活性，使货币乘数下降。2008年，美联储首次采取超额准备金支付利率（IOER）的政策，本意是当作短期利率的下限，使利率不至于上升。美国银行业存放在美联储的超额准备金规模已经扩张至2.3万亿美元左右，从美联储获取0.25％的利率，而市场的隔夜拆借利率仅仅0.09％。银行乐得把钱存在联储获得高息，这项政策受到种种非议。耶伦曾经暗示将降低超额准备金利率，或者进行逆回购向金融机构释放国债等资产，以盘活整个金融市场。

　　耶伦当政的美联储，将坚持零利率政策，将坚持盘活金融资产政策，将乐于看到房价与股价继续上升，只要就业与通胀数据在可控的范围之内。

　　耶伦是有原则的人，她将与奥巴马并肩作战促使金融机构的运作更加透明规范，建立严格的规范以避免金融机构胡作非为大到不能倒，其中包括提高大型银行的资本充足率，这使耶伦与奥巴马一样，将成为不怎么受金融机构欢迎的人。当耶伦收拾着金融烂摊子，回想自己建议的金融规则与抑制通胀被拒之门外，如今不得不救火发钞时，她的坚持严格规范的决心不会变。

　　作为有原则的人，一旦经济恢复或者通胀高过2％，一旦美国经济受泡沫威胁，耶伦将转变成为渐进的加息派。新凯恩斯主义校正市场失灵，而不是代替市场行事。