陶冬：人民币入升轨|美通胀显压力

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　　虚拟币圈崩了，美国通胀炸了，美股S&P500再创新高，引领风险资产价格大体向好。上周的大故事是美国通货膨胀暴升，核心PCE指数（联储最关心的通胀指标）直升到3.1%，为1992年以来最高的升幅，通货膨胀压力如期而至，而且超出预期。但是市场债券市场选择相信鲍威尔和联储高官，暂时认定通胀压力为暂时性、过渡性的，债市走好，十年期国债利率当天居然下降了4个百分点。债市无忧，股市便接着升，不过科技公司主导的纳斯达克就缺少一点方向。人民币升值是上周另外一个大故事，人民币对美元离岸汇率连破数关，指向6.36，升值之迅速颇为罕见。美元汇率指数有波幅无涨幅，风险指数VIX则辗转下行。拜登宣布了任内第一份预算案，下年度联邦政府开支计划大增六万亿美元，财政赤字急升，公司所得税可能从21%调回到28%。美国经济重启，石油价格大幅向上，大宗商品价格也止跌回升。比特币出事，黄金价格上涨，今年初之后首次踏上1900高地。

　　人民币进入了中期升值轨道。中国对美国的贸易顺差，没有受到贸易战和疫情的冲击，反而变得越来越大。随着印度、越南疫情恶化，越来越多的飞单转向中国。中国的经济复苏也是全世界最好的。更重要的是大宗商品价格暴涨，直接威胁到中国制造业的生存。汇率升值，成为舒缓输入型通胀、稳定宏观环境的一个重要政策工具。为了应付疫情，美国联储实施了大规模的QE，而且一时半会儿停不了。中国人民银行实际上从去年下半年就开始回收流动性，今年更直接脱离了危机应对模式。两国的货币政策，形成鲜明对照，并一定会反映在汇率上。笔者认为人民币对美元汇率升值趋势确定，12个月内离岸人民币对美元可能见6。人民币升值预期升温，会带来海外资金的流入。短期利好人民币资产。中期来看，谁印钱印得多，谁的资产升值会更快。2008年那一轮，中国印钱更猛，所以房价升幅在全世界都是数一数二的。长期来看，没有一个经济能光靠印钱而持续繁荣，而且印钱会带来很多后遗症。中国现在摆脱危机应对模式，聚焦于经济转型、科技创新，长远一定是好事。

　　美国四月份核心PCE通胀指数升到3.1%，为近三十年来的高位，PCE指数本身为3.6%，两者均远超过市场预期，远超过联储的政策目标，未来一段时间还得涨。笔者认为美国肯定有通胀压力，而且不仅仅是过渡性通胀。工资是万般通胀之源，工资一动，全盘上涨。不少城市低端服务业开始面临招人难的局面。再加上能源和进口通胀，通货膨胀是未来触发市场动荡的潜在源头。不过通胀对市场影响究竟有多大，则取决于联储如何在政策上处置。鲍威尔是特朗普认命的，他要寻求连任，一定要有投名状，那就是要为拜登的财政政策护航。由于这个原因，联储死口咬定通胀是暂时性的，不必为此轻易改变政策立场。如本栏目之前所述，笔者相信联储在退出政策上一慢、二看、三拖延。先是动口不动手；物价再升，就慢慢减少买债规模，这个大约第四季度发生；明年年中开始回收流动性。加息恐怕是2023年下半年以后的事情。

　　拜登推出的预算案是大手笔，哪怕最终为了和民主党温和派议员妥协而削减规模，也是历史上罕见的公共开支计划。美国经济正在进入一轮暴涨，此时此刻再施以巨额的公共开支，经济有没有能力消化其实是未知数。美国经济乃至全球经济正充满供应端的瓶颈，有效供应并非如新古典理论所表述的那样瞬间实现。庞大的预算究竟有多少在拉动经济，另有多少在催生通胀，值得关注。

　　本周焦点是美国的非农就业数据。在上月意外低的数字之后，预计五月份重回正轨，录得600K增长，失业率回落到5.9%。除此之外，中国和欧洲的PMI数字值得留意。联储发布经济状况褐皮书；OECD发布经济展望报告。