任庄主：4月22日公司债新规要点全解

lameihua

　　在防风险的背景下，证监会体系下的公司债发行上市（非公开债为挂牌）审核显著趋严。2021年4月22日，沪深交易所分别发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（以下均简称为“指引”），对公司债券审核中的重点关注事项及信息披露要求作了具体规定，解读如下：

　　一、该指引整体较严、影响较大

　　（一）虽然债券市场已经全面推行注册制，但从内容上看该指引整体较严，特别是考虑到公司债已是规模最大的非金融企业信用债（紧随其后的中票为7.54万亿、短融2.25万亿、企业债为2.23万亿、PPN为2.22万亿），意味着对整个信用债市场影响非常大。截至2021年4月23日，存量公司债券共9532只、规模高达9.21万亿。其中，私募债和一般公司债分别为5699只和3833只（规模则分别为4.55万亿和4.66万亿）。

　　（二）该指引致力于解决个别发行人信息披露不扎实、公司治理结构不健全、部分中介机构的执业质量不高等问题。同时该指引也是继2021年2月26日证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（第180号令）之后公司债券领域最重磅的政策文件。当时的180号令（深入分析请参见公司债新规要点全解）主要从弱化外部评级依赖、严禁结构化发债等自融行为、规范承销机构的承销业务行为、严禁逃废债行为、调整普通投资者参与公募公司债券的条件、明确公开发行公司债券的“3+2”清单等方面进行明确。

　　（三）该指引主要关注发行人四方面的重点事项：

　　1、组织机构与公司治理方面，重点关注发行人、控股股东、实际控制人是否存在重大负面舆情、严重失信行为以及发行人是否存在大额非经营性往来、大额对外担保、股权结构不稳定等情况；

　　具体看，这一方面应披露的信息大致包括（1）发行人控股股东、实控人、董监高涉嫌违法违规被有权机关调查、被采取强制措施或存在严重失信行为；（2）发行人控股股东或实控人可支配的发行人股权存在高比例质押、冻结或发生诉讼仲裁等事项；（3）发行人董事和高管人员变动频繁或变动人数比例较大等等。

　　2、财务信息披露方面，重点关注发行人是否存在债务结构和债务篮子不合理、债务过度激进扩张、大额资产受限、现金流或盈利缺乏稳定性以及财务指标明显异常等情形；

　　3、特定类型发行人方面，重点关注发行人是否属于“母弱子强”的投资控股型发行人以及是否存在信用评级下调、债务违约记录等需要关注的情形，并对城市建设类企业和房地产企业等特定类型发行人信息披露要求进行了特别明确；

　　4、中介机构履职尽责方面，重点关注中介机构对相关事项的核查工作以及执业质量评价记录情况。中介机构和相关人员存在严重负面执业记录的，将加大审核问询力度，推进实施分类审核。

　　二、核心要点梳理：申报规模与资金用途大幅受限

　　指引对发行人的关联方、发行人的负债比例（与行业平均水平对比）、有息负债结构（短期债务占比以及银行借款和非标融资占比）、有息负债增长情况以及偿债能力等方面的要求较高，并提出了具体的量化指标。

　　（一）发行规模与资金用途将大幅受限

　　1、12种情形下需要审慎确定公司债券申报规模

　　指引明确12种情形下发行人应审慎确定公司债券申报规模，具体包括：发行人控股股东与实控人存在债务违约等负面情形、对外担保余额超过当期末净资产、有息债务结构发生大幅变化、短期债务占比显著提升或最近一期有息债务构成以短期债务为主、合并范围内公司债券余额较大且存在集中兑付压力、非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%、有息负债余额年均增长率超过30%且最近一年末资产负债率超过行业平均水平（速动比率小于1）、最近一年末资产负债率以及有息负债与净资产比例超过行业平均水平 30%、受限资产账面价值占总资产比例超过50%、发行人盈利能力缺乏可持续性、发行人母公司较差、城投公司总资产小于100亿元或主体评级低于AA等等情形。

　　2、12种情形下募集资金原则上或优先用于借新还旧（偿还存量公司债）

　　指引明确12种情形下公司债券的募集资金原则上或优先用于偿还存量公司债，具体包括发行人控股股东与实控人存在债务违约、有息债务结构变化影响偿债能力、短期债务占比显著上升或最近一期末有息债务构成以短期债务为主、合并报表范围内公司债券存量余额较大且存在集中兑付压力、非公开发行公司债券余额占最近一期净资产比例达到40%、有息负债余额年均增长率超过30%且最近一年末资产负债率超过行业平均水平（速动比率低于1）、最近一年末资产负债率以及有息负债与净资产比例超过行业平均水平 30%、发行人盈利能力缺乏可持续性、发行人母公司较弱、城投公司总资产小于100亿元且主体信用评级低于AA、非经营性往来占款和资金拆借余额超过总资产10%、银借款余额低于有息负债30%以及非标融资余额占有息负债50%以上的。

　　以上情形意味着若之前没有发行过公司债的发行人触及到上述12种情形之一的，则其将无法发行公开债。

　　3、5种情形下需要审慎确定申报方案

　　指引明确5种情形下，发行人应审慎确定公司债券申报方案，这五种情形分别为发行人首次申请发行公司债券的；报告期内曾发生公司债券或其他债务违约或延迟支付本息的发行人；报告期内发行人主体信用评级（如有）下调的；最近一期末发行人短期债券余额占全部债券余额比例显著高于同行业可比企业，且报告期内短期债券余额呈大幅增长趋势的；城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的。

　　（二）四点特别说明

　　1、重提净资产40%约束，但比之前更严

　　虽然新《证券法》删掉了“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”这一表述，但指引则明确若非公开发行公司债券余额超过净资产40%的，则应审慎确定申报发行规模且募集资金应优先用于偿还存量公司债。可以看出，这里的规定比之前更严，即针对的是非公开发行公司债券余额，而非全部累计债券余额。

　　2、限制非标融资占比较高的发行人

　　指引还鼓励发行人通过银行借款和标准化债券进行外部融资，不鼓励非标融资。具体看，即若发行人的银行借款余额占有息负债的比例低于30%且非标融资占有息负债的比例超过50%的，则其资金用途应优先归还存量公司债。

　　3、对所属集团有财务公司的发行人提出进一步要求

　　指引还特别明确发行人资金因所属集团设置财务公司等原因受到集中归集、统一管理的，发行人应充分披露资金归集及支取的具体安排、相关安排对其自由支配自有资金能力以及自身偿债能力的影响。

　　4、关注非流动性资产和受限资产占比过高情形

　　指引明确提出，

　　（1）若发行人非流动资产占总资产的比例显著高于同行业可比企业的，应披露原因，并加强对资产变现能力的针对性信息披露。

　　（2）若权利受限制的资产账面价值超过总资产50%的，发行人应充分披露受限资产明细、受限原因、目前状态和对自身偿债能力的影响。

　　（三）首次明确重大负面舆情包括“被媒体质疑”

　　指引明确发行人、发行人控股股东或实控人存在重大负面舆情的，应充分披露相关情况及其对自身偿债能力的影响。请注意这里的重大负面舆情除指频繁受到监管关注或问询、面临大额诉讼外，还特别指出包括存在被媒体质疑这一事项。这个规定较为可怕，媒体公关变得非常重要，媒体的重要性大幅提升。

　　（四）首次对非经营性往来占款和资金拆借余额占比提出量化约束要求

　　发行人非因生产经营直接产生的对其他企业或机构产生的往来占款和资金拆借余额占最近一年末经审计总资产一定比例的，指引分别提出了一些约束，如超过3%应作信息披露，超过5%应承诺债券存续期内不新增非经营性往来占款和资金拆借余额，超过10%募集资金应用于偿还存量公司债等。

　　（五）特别关注三类发行主体

　　1、“母弱子强”的投资控股型发行人：规模和用途会受到限制

　　（1）针对经营成果主要来自子公司的投资控股型发行人的，应结合母公司资产受限、资金拆借、有息负债、对核心子公司控制力、股权质押、子公司分红政策、报告期内实际分红等情况披露投资控股型架构对发行人偿债能力的影响。

　　（2）若主要资产和业务集中于下属上市公司的，还应披露投资控股发行人剔除上市公司后的财务报表、主要财务指标、重要报表科目及变动情况等。

　　（3）发行人母公司较弱（如单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较高）的，应审慎确定申报规模、募集资金优先用于偿还存量公司债券。

　　2、规模小或评级低的城投企业：不能涉及地方政府债务，且规模与用途明显受限

　　指引对城投公司发行公司债提出了一系列要求：

　　（1）应符合地方政府性债务管理的有关规定，不得新增地方政府债务，这一规定和证监会180号令的规定一致；

　　（2）募集资金用于偿还公司债券以外的存量债务的，应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺其不涉及地方政府隐性债务。

　　（3）城投企业总资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的，其债券申报规模和募集资金用途将会受到限制，这对于低评级或规模较小的AA城投主体来说，将是较大冲击，当然也在一定程度上有助于推动城投平台之间的整合（有助于提升评级和做大规模）。

　　3、突破三道红线的房地产企业：强化偿债保障措施

　　指引明确指出，对于存在剔除预收款后的资产负债率较高、净负债率较高或现金短债比较低等情形的房地产企业发行人，其在申报发行公司债券时应细化债券偿付安排。

　　三、现在更关心交易商协会是否会紧随其后响应？

　　沪深交易所对公司债发行审核趋严后，意味着很多企业将无法通过发行公司债进行融资或通过公司债融资的动力会下降，那么这些企业后续将有可能会转向交易商协会的中票、短融、PPN等品种，甚至有可能会转向境外融资。

　　因此当前阶段需要密切关注交易商协会对中票短融、PPN的发行人是否会推出同样的审核标准。与此同时还应更关心，那些已经在准备发行公司债但因该指引而取消、暂缓发行或有可能转向其它交易场所的发行人。即短期内是否会对中票、短融、PPN以及境外债放量发行起到积极需要关注。

　　实际上从数据上看，2019年以来公司债放量发行较为明显，如2019年底时公司债与中票的规模分别为6.90万亿和6.58万亿，2020年底则分别提升至8.92万亿和7.48万亿，一年的时间公司债规模净增2.02万亿、中票规模仅净增0.90万亿，我们理解过去一年公司债和中票两大非金融企业信用债品种不均衡的增长可能也是此次指引出台的背景之一，即通过此次指引，来控制一下公司债的节奏。

　　四、中介机构关注核查事项对照表

　　指引指出，主承销商及相关人员应当对发行人是否符合发行上市条件、募集说明书等发行上市申请文件信息披露的真实性、准确性和完整性进行核查，在提交公司债券申请文件时同步提交《主承销商关注事项核查对照表》（格式见附件）并加盖公章。