余丰慧：史诗般对冲基金股灾式爆仓会引发全球金融危机吗

lameihua

　　全球金融市场不确定性突发事件频现，应该还会持续一段时间。经济决定金融，金融突发事件更多是经济这个决定因素左右的。当前，全球经济受疫情影响正在蹒跚恢复元气，一个最大担心还是美联储肆意放水货币带来经济泡沫式增长，和金融市场泡沫风险被继续吹大。此前，很多担忧市场风险或股市发生危机，进而引发全球金融危机的观点，我一直不屑一顾，而现在不仅感觉这种担忧不是杞人忧天，而且金融风险或已经走近。

　　从国际环境看，全球贸易恢复到疫情以前已经是不可能的。贸易争端短期没有消弭的任何迹象。这对全球经济的影响可想而知。目前，金融泡沫必须依靠经济快速增长来支撑，从而消化泡沫风险。如果经济增速跟不上或者下滑，必将很快刺破金融风险。

　　从全球股市看，目前华尔街、新兴市场动荡不安，股市起伏之大之突然，历史不多见。国际政治处在恶化状态，经贸处在最糟糕阶段，股市无论如何没有走牛的任何支撑力量，而只有风险持续性演绎。

　　单日狂抛190亿美元，相关股票市值蒸发330亿美元，对冲基金经理Bill Hwang领衔主演“史诗级最大单日亏损”，全球市场为之震撼。这或是全球金融危机开幕前的预演。回忆一下2007年雷曼兄弟倒闭，有着极度相似之处。目前，对于Archegos Capital单日巨亏爆仓分析很多，我只说核心两点：一是畸高杠杆，所有金融危机的原罪都是高杠杆，十几年来仍然没有汲取教训；二是Archegos Capital的隐蔽，骗过监管，规避监管，蒙蔽了投资者。

　　很大一部分杠杆是银行通过掉期交易提供的。这意味着Archegos不必在SEC监管文件中披露其持仓情况，因为这些头寸已经在银行的资产负债表上了。掉期也是给投资组合加大杠杆的一种简便方法。这里一个重要概念是掉期交易，掉期交易（Swap Transaction）是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。更为准确的说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流（Cash Flow）的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易。1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币掉期交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避利率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞士法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易，世界银行以比自己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金，IBM公司则回避了汇率风险，低成本筹集到美元资金。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。

　　诡异的是Archegos Capital Management使用的杠杆工具本质与掉期交易差不多，但是风险更大。野村控股和瑞士信贷集团等银行通过互换或所谓的差价合约（Contract For Difference，简称CFD） 提供的。通常情况下，投资者持有一家美国上市公司超过5%的股票，就必须披露持仓和增减持计划。但是，Archegos使用这种的衍生品建立起的仓位却不受此限制。利用这些衍生品，Bill Hwang做到了避开监管、大量持仓上市公司而无需披露头寸。差价合约很好的帮助投资者节约了资金，相对交易成本优势明显。差价合约的保证金比率从股票差价合约的3%到指数差价合约的1%不等。什么意思？就是投资者拿3美元就要做100美元的生意，杠杆率惊人之高。差价合约本质是股票与期货两种工具基础上产生的高杠杆金融衍生产品。近年来，欧洲监管机构已经开始限制差价合约，因为担心这种衍生品过于复杂且对散户投资者而言风险太大。美国很大程度上禁止非专业投资者使用差价合约。

　　很多金融衍生品其实就是围绕节约投资者资本成本，通过以小博大的高杠杆而创新，旨在规避绕过监管而创新的。Archegos这次败走麦城凶手依然是高杠杆，手段还是逃避监管。将近12余年以后，酿造金融危机的手段工具基本都出炉了。

　　曾记得2008年金融危机爆发后，时任总统的小布什怒吼到：华尔街不要再弄那些莫名其妙的东西。然而……