海螺水泥[600585]：低估值、高分红、碳中和加持，龙头价值将凸显

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　　郑重/文

　　3月26日，海螺水泥公布2020年年报及利润分配方案，在疫情及洪涝灾害影响下，公司营收及净利润仍保持稳健增长，凸显龙头价值。2020 年度公司拟向全体股东每股派发现金红利 2.12 元人民币（含税），占 2020 年归母净利润的 31.98%，目前股价对应股息率约 3.93%，高于同期十年期国债收益率。

　　截止3月26日收盘，海螺水泥动态市盈率为7.74倍，ROE则高达23.62%，PE处于其历史平均值之下。低估值、高分红加上碳中和概念的加持，海螺水泥值得纳入关注。

　　01 供需双拉动

　　水泥市场正在随着旺季的到来开启新一轮涨价。

　　春节过后，水泥行业上游熟料产品频频宣布涨价。同时，根据国家统计局数据显示，2021年1-2月份，全国累计水泥产量2.4亿吨，同比大幅增长61.1％。

　　据报道，3月份以来各地重大项目开工如雨后春笋。目前水泥价格与2020年高点有近百元的差距，这也意味着涨价的空间很大。

　　需求方面有望持续受益基建加码。2018 年 10 月 16 日，国务院批复同意设立中国（海南） 自由贸易试验区并印发《中国（海南）自由贸易试验区总体方案》；2018 年 12 月，国务院 正式批复《河北雄安新区总体规划（2018—2035 年）》；2019 年 8 月 15 日，国家发展改革委印发《西部陆海新通道总体规划》；2019 年 12 月 1 日，国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。随着以海南自贸区、雄安新区、西部大开发和长三角一体化 为代表的国家重点规划的推进，公司有望持续受益下游需求的稳定增长。

　　从供应端来看，2020 年全国水泥产量 23.77 亿吨，同比增 1.6%。 供给方面有望持续收紧。中国建材联合会联手 15 家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。其中水泥淘汰落后产能的指导有利于未来供给的进一步改善。

　　特别是碳达峰、碳中和对水泥行业的影响也将逐步显现。

　　02 碳中和将加速行业出清

　　在“双碳”目标提出之前，碳达峰、碳减排就是水泥行业一直在关注的议题，也是国家相关部委一直着力在推动相关工作的关键领域，工信部早在制定建材工业“十二五”发展规划时就已将碳减排列入水泥工业发展的重要议题。“十三五”规划再次把碳减排列入水泥工业的重点工作。

　　水泥作为碳排放量占比较大的重点行业之一，预计也将很快迎来针对性的碳达峰行动方案和路线图，行业将迎来新一轮出清，周期性或将继续弱化，这也是水泥行业值得长期关注的一个主要因素。

　　根据国家有关部门的规划，水泥作为碳排放的重点产业要率先实现碳达峰。接下来，广东、江苏、山东、安徽、浙江、河北等水泥产量大省的企业，要研究制定本企业降碳达峰计划，自觉压减产量，不新增产能，率先落实二氧化碳强度和总量“双控”要求。而华东区域正是海螺水泥的主战场。

　　据中国建材联合会透露，水泥和平板玻璃行业要率先做好进入全国碳市场的准备，水泥行业为实现降碳，落后产能有望淘汰/错峰限产有望趋严。将利好有成本优势和先进制造优势的龙头企业。

　　03 T型战略确立成本优势

　　海螺核心竞争力是生产低成本和低费用率 海螺在华东区域实行“T”型战略，在有着丰富且优质石灰石原矿的安徽设立熟料基站，利用低运输成本的长江物流，将熟料运送至下游无资源但水泥需求强劲的长三角地区， 同时自建余热发电装置降低电力成本。“T”型战略实施过程中，海螺确立了其在成本端的优势，实现水泥吨成本 173元/吨，大幅低于行业水平（207 元/吨）。

　　长江物流享有单位运价低：海螺将安徽的熟料通过水路运送至水泥需求市场，从武汉到南京的水路运输价格为 22.80 元/吨，铁路运输需要 104.44 元/ 吨。水路运输成本为铁路的 21.83%。收购中小水泥厂改造成粉磨站：熟料厂当地采集当地生产，可以节省原料运输至生产地的费用，降低10%-50%的水泥产品运输费。

　　费用端的有效控制是海螺迅速成长的另一制胜关键，其 6.7%的费用率远低于平均水平 14.6%。2018年海螺持有矿山开采权39亿元，以140亿吨估计，吨成本仅为 0.26 元/吨。随着后续的环保要求越来越高，石灰石矿山的审查势必越来越严格，一些环保不达标的矿山将逐步退出供应，石灰石价格必将上涨。这又会进一步推高这些矿山的价值。

　　04 极致的现金流企业

　　单纯从行业来说，水泥行业具备盈利持续向好，“高股息”特征。2016年以来，水泥行业盈利情况逐年向好，但由于产能扩张受限，因此无大额资本支出计划，同时资产负债率也在逐年降低，现金流状况极好。

　　我们注意到，报告期末“合同负债”科目余额约为 42.45 亿元，合同负债基本可以解释为预付款， 先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力，也反映了水泥行业不错的供求状况；2020 年公司收到现金约 2130 亿元，大幅高于营收（1762 亿元），截止报告期末，公司经营性现金流净额约 348 亿 元；在手现金 622 亿元以及交易型金融资产 269 亿 元，合计较年初增长 24.1%，资产负债率为 16.3%，同比减少约4%，债务结构继续优化。我们认为，海螺水泥打造极致现金流企业，充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展，延伸产业链； 另一方面未来有望继续提升分红比例。

　　在2021年资产回报率下降的背景下，水泥板块已经受到外资和保险资金的青睐，海螺水泥值得我们纳入关注。