李迅雷：资本市场全球化时代：看估值才是硬道理

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　　中泰首席经济学家李迅雷在春节期间，写了一篇报告，认为我国已经面临三大总量过剩，即商品过剩、货币过剩和资产过剩，既然过剩了，意味着供给能力就特别强，如在实体经济领域，2016年开始就去库存、去产能、去杠杆；目前A股一级市场排队等候上市的公司数量又非常多，去年IPO融资规模全球第一，尽管如此，我国的直接融资比重还是很低，可见社会总融资规模实在惊人。

　　尽管总量过剩，却存在商品、货币和资产的结构性短缺，这也是过去四年来核心资产估值水平不断提升，结构性牛市得以产生的原因，于是他在2018年写了一篇《买自己买不到的东西》。但核心资产不可能无限期地涨上去，最终还是得看估值水平。既然这轮牛市主要不是靠盈利增长驱动的，而是估值水平提升驱动的，那么，在经济复苏的背景下，市场利率走高显然是会拉低估值区间的。而且，无论是国内的十年期国债利率，或者DR007，还是十年期美债，它们的利率水平目前均比去年最低点上升了80个基点左右。

　　去年资本市场最流行的一个词叫“赛道”，他在去年9月份写了一篇报告，叫《好赛道上跑的究竟有多少匹好马？》，质疑了市场上鱼龙混杂的现象。从历史统计数据看，连续五年盈利增速超过20%的公司大约只有1%多一点，即百里挑一。所以，高成长的故事虽然很动听，但估值却很现实，A股虽然没有像美股那样经历12年的牛市，但从核心资产的估值水平看，似乎并不便宜。上世纪70年代初期美国“漂亮50”的抱团瓦解，主要原因是消费股估值水平已是同期标普500的2.5倍以上。

　　实行零利率的美国，辉瑞市盈率不足20倍，可口可乐市盈率为27倍，苹果市盈率也只有32倍，如果放在A股市场该给多少估值水平呢？从A股过去十年看，银行、地产、公用事业和一些周期性行业的估值水平大幅下移，与国际接轨了。但由于存在结构性短缺，以高科技和大消费为代表的核心资产估值水平是上行的，但这种上行不可能一直持续下去，既然2020年在全球经济负增长情况下，全球股市经历了“冬天里的春天”，那么，今年会不会经历“春天里的冬天”呢？

　　关于美债收益率上行，这只是一个触发因素，历史数据并没有证明美债收益率与美股走势存在显著相关性。但是，北向资金的变化肯定会与美债收益率变化相关。既然过去一年人民币升值使得境外资金大量流入国内资本市场，那么，昨晚美元指数大幅飙升，也同样会使得人民币升值预期减弱，北向资金流入减少甚至净流出。而北向资金配置的几乎都是“核心资产”，正所谓成也萧何败萧何。

　　关于大宗商品的走势对周期股带来的机会是否会持续？他认为，这轮大宗商品涨价的持续时间和幅度都会小于2009-11年，大宗商品的供需缺口是因为疫情好转原因而形成，补库存的力度不大。因为大宗商品的最大需求者是中国而非美国。中国占了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消费量，但中国的需求不会显著上升，与2009-11年的重化工时代和基建投资大刺激时代完全不能相提并论。

　　美国的制造业占GDP比重只有百分之十几，2021年中国的基建和房地产投资增速依然会比较平稳，作为人口第二大国的印度经济对全球的贡献在下降，大宗商品的需求能有多强呢？因此，周期股的上涨动力更多是来自估值提升，与核心资产的估值回落是一个道理。

　　主要经济体通过超发货币和大规模举债来刺激经济的方式，实际上是在透支未来，加剧社会分化和激化社会矛盾。全球经济的根本担忧是长期和平下改革动力不足，游戏规则不变使得社会结构扭曲；而各国央行和财政部门所采取的逆周期做法，似乎解决了流动性危机，属于“无痛疗法”，既保护了企业家（富人）利益，也补贴了穷人，但从数据上看，却加大了贫富差距，因为资本收益远大于补贴额。

　　关于A股市场，鉴于国际化程度还是比较低，估值与国际接轨是一个非常漫长的过程，所以，核心资产在经历一轮估值下调之后，估计还是会维持在偏高的水平。防范系统性风险肯定是政策底线。尽管短期的风格切换在所难免，但长期看，换一批股票“抱团”已经不太可能了，因为中国经济增长模式已经开始从投资驱动向消费驱动转型，从传统产业向新兴产业转换。