清和：真正的危机是货币泡沫

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　　疫情世界大流行后，全球央行开启了新一轮的特殊的宽松周期。必要的财政扩张（非货币扩张），发放失业金及救援金，利于民众度过这次灾难。

　　不过，很多人担心：大规模的货币冲击会带来什么后果？房价是否还会上涨？美元或人民币是否贬值？

　　本文从央行资产负债表的角度探讨中美两国的货币信用、国家信用及潜在危机。

　　本文逻辑：

　　一、美元扩张的底层逻辑

　　二、中国经济的底层逻辑

　　三、刚性泡沫的底层逻辑

　　01

　　美元扩张的底层逻辑

　　疫情，像一场突如其来的大雪灾。这场大雪灾刺破了全球资产泡沫，引发了一系列次生灾害，大大增加了经济的不确定性，打断了市场的正常预期。

　　当前，经济最大的挑战不是消费不足、供给受挫、国际贸易中断，而是全球市场预期混乱。人们不知疫情何时结束，市场何时恢复，投资与消费都颇为谨慎；同时担心，当前全球央行大规模的印钞，可能滋生更多的不确定性与危机。

　　如何做好预期管理，是决策者、企业家及投资者所面临的挑战。

　　有人担心中国房地产泡沫破灭，有人担心美国爆发债务危机。其实，真正的泡沫是货币泡沫，真正的危机是央行资产负债表危机。

　　货币的信用等同于国家信用，若货币崩盘了，这个国家的信用便坍塌。货币崩盘意味着这个国家所有的以本币计价的资产，如土地、房产、债券、股票等都坍缩了。比如，委内瑞拉爆发了恶性通胀，货币沦为废纸，国家信用破产。

　　货币超发引发的房地产、股票、债券等泡沫，根本上是货币泡沫，即资产负债表扩张引发的货币信用危机。

　　资产负债表危机其实是货币背后的抵押资产出了问题——资产不足、缩水及价值恶化。

　　怎么理解？

　　在金属货币时代，货币不存在抵押资产，货币信用就是黄金本身的资产。古代君王往往削减货币尺寸或添加贱金属以洗劫财富。

　　在金本位时代，货币的抵押资产是黄金。要发行一块钱基础货币，就必须向央行存入一定比例的黄金。货币与黄金之间是固定比例关系，这叫黄金标准。货币与黄金之间可以自由兑换，这叫刚性兑付。

　　这是英格兰银行时代确定下来的发行规则。1844年的英国《皮尔条例》规定：

　　“英格兰发行部可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备，发行等额银行券。其中用证券做准备的发行最高限额为1400万英镑。超过此限额要用金银做准备，其中白银做准备的发行不得超过25%。

　　任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向发行部兑换黄金。”（《英格兰银行》，丹·科纳汉）

　　此后，按照刚性兑付、黄金标准发行金本位货币，为各国央行所效仿。

　　一战期间，忙于战事的欧洲各国将黄金标准委托给了美联储，后者居然打破了黄金标准。二战后，美国主导了新的货币秩序，建立了以美元为基础的布雷顿森林体系。

　　这个体系本质上是金本位货币体系，美元与黄金的固定比例是35美元兑换1盎司黄金。各国政府（个人不可以）可用美元向美联储兑换黄金。

　　金本位比拼的是绝对实力，即黄金储备。二战后，美国在巅峰时期拥有246亿美元的黄金储备，占当时整个西方世界黄金总储备的73.4%。这是美元信用的基础。

　　不过，布雷顿森林体系存在致命的特里芬难题。六十年代开始，美国外贸赤字扩大，欧洲国家向美联储兑换走大量黄金，美元因黄金储备不足难以维持与黄金的固定比价。

　　1971年，美国总统尼克松宣布停止向外国政府兑换黄金。这样布雷顿森林体系解体，引发了美元危机，美国国家信用遭遇冲击。

　　所以，货币引发太多，而背后的抵押资产不足或资产信用不足，容易引发货币信用危机。

　　布雷顿森林体系崩溃后，世界进入浮动汇率和信用货币时代。信用货币怎么玩？如何维持货币信用？

　　当时，很多国家搞不懂，很多经济学家主张恢复到金本位时代。1983年后，美国经济走出了滞胀泥潭开始复苏，美元走强。

　　这时，美元探索了一条信用货币的发行方式。信用货币同样以抵押资产来发行，但以虚拟资产（证券）为主。与金本位货币相比，信用货币不能刚性兑付抵押资产，同时货币与资产的价格不是固定的。

　　80年代开始，美联储逐渐减少了黄金资产。增加了哪些储备资产？美国国债。

　　国债意味着国家信用，通常是一种稳定的资产。美元以美国国债为储备资产发行，相当于以国家信用为担保。如果稳定的国债越多，美联储扩张美元的能力就越强。所以，从美联储的角度来看，它倾向于支持美国国债扩张。

　　还有一项资产值得注意，即房地产抵押债券。住房抵押债券兴起于60年代末，进入21世纪后极度膨胀，2008年金融危机爆发之前达8万亿美元。更重要的是，在住房抵押债券基础上，催生了天量的金融衍生品。

　　这时，房地产抵押债券虽然还不是美联储的主要资产，却成为了美国金融大厦的基石。

　　2007年，房地产抵押债券问题了。“9·11事件”后，美国政府鼓励普通家庭购房，美联储连续下调利率，催生了大量的住房次级贷款。2007年次贷危机爆发，美联储和投资银行手上大规模的住房抵押债券，其中不少是有毒资产。

　　为了挽救这场危机，美联储实施了量化宽松。什么叫量化宽松？简单来说就是，美联储印刷美元，从金融市场上收购美国国债和住房抵押债券，向金融市场注入流动性。反过来说，美联储以国债和住房抵押债券为抵押资产，大规模发行美元。

　　图：美联储的资产结构变化，来源：美联储，智本社

　　在本轮宽松周期中，美联储实施4轮量化宽松。2008年11月开启的第一轮量化宽松，美联储购买了1.25万亿美元住房抵押债券，购买了5000万亿国债。

　　此后三轮量化宽松，美联储减少了抵押债券的采购，将采购计划转向国债，合计规模达万亿级别。目的一是解决政府的财政危机，二是优化美联储的资产。

　　2014年末，美联储的资产规模达峰值，超过4.5万亿美元，接近金融危机时的四倍；相当于美国经济年产出的25%左右，而危机前的比率为6%左右。

　　此后，美联储逐渐缩表，到2019年2月削减了5470亿美元，资产规模降到3.969万亿美元。其中，国债资产削减了2900亿美元，至2.175亿美元；住房抵押债券削减了1630亿美元，至1.608万亿美元。

　　金融危机后，房地产抵押债券“挟天子以令诸侯”，凭借大而不能倒的优势，成功进入了美联储的资产负债表。

　　2019年初，在美联储的资产负债表中，国债占比为54.8%，房地产抵押债券占比40.51%，二者合计达95.31%。

　　2020年疫情世界大流行诱发美国股灾，美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初，美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元，比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中，房地产抵押贷款债券达1.62万亿美元，国债规模达3.91万亿美元，二者合计占比超过81%。

　　同时，美联储有史以来第一次准备购买债券担保的ETF，主要是美国投资级公司债券的ETF和美国高收益率企业债券的ETF。这意味，美联储的资产储备中又增加了一项新成员。

　　很多人感到奇怪，2008年金融危机，为什么美元和国家信用没有崩盘？

　　这里需要理解金本位货币与信用货币的竞争逻辑：

　　金本位货币，需要刚性兑付黄金，比拼的是绝对实力，即黄金储备。只要黄金储备不足，货币信用便失守。

　　信用货币，不支持刚性兑付，比拼的是相对实力，即比他国货币更好即可。金融危机爆发后，美元依然是全球烂资产中的没那么烂的资产。

　　那么，此次美联储大规模扩表，国债、住房抵押债券及新的ETF充当抵押资产，美元及美国的国家信用依然如此幸运？是否面临信用危机？

　　02

　　中国经济的底层逻辑

　　在回答这个问题之前，我们先按照同样的逻辑分析中国人民币信用基础的变化，然后将二者进行对比分析。

　　打开人民银行的资产负债表，你会发现，人民币与美元的储备资产构成有很大的区别。中国央行的资产项目中，外汇资产的占比最高。这项资产，我们通常说外汇占款，以美元（美债）为主，也有少量的欧元、英镑等。

　　图：2020年3月中国央行资产负债表，来源：人民银行，智本社

　　1993年，中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后，伴随着五外贸出口暴增，外汇占款持续攀升，到2013年12月，达到了峰值83.29%。此后，外汇占比快速下降，到今年3月，外汇占款规模为21.2万亿人民币，占总资产规模（36.53万亿）的58%。

　　除了外汇占款外，央行资产还包括政府债券，大概为1.5万亿，占比为4.1%。美联储这一数据为57.75%。

　　可以看出，中国央行的资产组合和美联储完全不同。外汇是中国央行最主要的资产。人民币主要依托美元资产来发行，美元则主要依托国债来发行。人民币的信用主要依托于美元及美债信用。

　　有人建议，中国政府发行更多国债或特别国债，来置换央行的外汇资产，这样中国就可以抛掉美债，不受美国控制。这就是去美元化。

　　这种想法目前是不现实的，而且是危险的。为什么？

　　货币的信用不是靠精神支撑的，而是靠最稳定的、最可信的资产。什么资产最稳定，目前来说美元、美债还是“矮子中的高个儿”。

　　根据国际货币基金组织的数据，截止今年二季度，全球外汇储备约10.5万亿美元左右，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时，美元占据了全球支付市场的40%，全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。

　　所以，包括中国在内的许多国家央行都以美元作为主要资产来发行货币。若像美联储一样，新兴国家去美元化，用国债来发行货币，那么本币可能面临崩盘危机。

　　典型的例子是俄罗斯卢布。2014年11月俄罗斯放弃汇率管制，开始去美元化，导致卢布一泻千里，美元兑换卢布从1:45跌至最高1:80。

　　俄罗斯一边抛掉美债，另一边增持黄金。2015年俄罗斯成为全球六大黄金储备国，储备规模达1275吨，但依然止不住卢布跌势。今年国际油价暴跌，再次将卢布推入深渊。

　　不过，中国央行的资产负债表显示，从2014年开始，外汇资产也在快速减少，似乎也有去美元化的趋势。这到底是怎么回事？

　　2014年开始，资本出现外流，外汇占款下降。为了应对外汇储备流失造成的基础货币的被动减少，中国央行创设了“中期借贷便利”（MLF）、“常备借贷便利”（SLF）和“抵押补充贷款”（PSL）。这些工具用于获得一项新的储备资产，叫“对其他存款性公司债权”。

　　什么是“对其他存款性公司债权”？

　　“对其他存款性公司债权”是人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等所形成的债权。这类资产可以理解为对商业银行的债权。

　　1999年“对其他存款性公司债权”占总资产的比例达43.5%，之后被外汇占款替代，并快速下降至2010年的3.1%。从2011年，尤其是2014年开始，这一资产又迅速增加，到2019年上升至31.5%。

　　图：中国央行的资产结构变化，来源：人民银行，智本社

　　我们可以看看到，2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%，之后持续下降到2019年的58.7%，下降接近25个百分点。“对其他存款性公司债权”占比从2014年的6.4%，之后持续上升到2019年的31.5%，上涨了25个百分点，正好覆盖了外汇占款的降幅。

　　最近5年，“对其他存款性公司债权”大规模替代美元，那么人民币的信用是否受到影响？

　　俄罗斯去美元化时，采购了大量黄金，也没能避免崩盘的悲剧。这时，我们需要认真分析“对其他存款性公司债权”这类资产是否可靠。

　　“对其他存款性公司债权”基本上等同于对商业银行的债权。商业银行的资产来自哪里？

　　存款是商业银行的负债，贷款是商业银行的资产。我们看看商业银行的信贷构成：

　　2008年到2017年，工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿，其中个人住房贷款为68.84万亿，占比27%，制造业贷款49.34万亿，占比为19%。再加上房企贷款，十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿，占比34.8%。

　　从变化趋势来看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行行政贷款的第一投放方向。

　　可以看出，与房地产相关的信贷成为中国商业银行最主要的资产。所以，我们通常说，中国的货币是土地本位货币。这主要包括两层意思：

　　第一层意思是中国商业银行的信贷，大多以土地、房地产作为抵押资产发放的。

　　第二层意思不太容易理解。与房地产相关的信贷是中国商业银行最主要的抵押资产，而在央行的资产负债表中，对商业银行的债权成为继外汇之后最主要的储备资产。

　　由以上两点推导，在央行储备资产中，间接存在大量的土地及房地产抵押资产。

　　我们将中国央行与美联储进行比较可以发现，美联储直接用房地产抵押债券作为储备资产发行美元。中国央行的资产也有大量的房地产资产，但在操作上拐了一个弯，使用了大量的对商业银行的债权作为资产，这部分资产主体是房地产信贷。

　　为什么会有这种差异？

　　美国金融市场发达，投资银行资产规模大，美联储可以从投资银行市场中获取国债、房地产抵押债券来发行美元。但是，中国的情况不同，中国的金融市场以商业银行为主体，投资银行市场很小。

　　所以，房地产都是中美两国的货币及国家信用的基石之一（信用之锚）。

　　中国的货币扩张依赖于广义货币的扩张。自2008年开始，中国的广义货币规模扩张了100多万亿。2020年4月末，中国的广义货币余额达209.35万亿，狭义货币余额为57.03万亿。

　　2008年之后，房地产投资快速扩张，房价快速上涨，广义货币和土地财政同步膨胀，同时央行的“对其他存款性公司债权”也快速增加。

　　我们可以梳理一下，中国的国家信用：

　　以房地产为基石，基石之上的是商业银行信贷资产和土地财政；

　　接来下分两条线：商业银行信贷资产之上的是央行的“对其他存款性公司债权”，“对其他存款性公司债权”之上的中国人民币信用，即国家信用；土地财政之上的是中国的国债及地方债，国债及地方债之上的是国家信用。

　　这就是中国房地产的底层逻辑，理解中国经济、货币以及房地产本质的重要脉络。

　　这样就可以解释，大城市的学位房、户籍为什么与房地产挂钩，房地产调控政策为什么是稳房价。大地（房地产）在托举这中国的人民币及国家的信用，而民众的努力、财富、社会福利等托举着大地（房地产）。

　　那么，最近五年，“对其他存款性公司债权”大量替代美元，人民币的信用是变好了还是变坏了？人民币及中国的国家信用如何变化？

　　03

　　刚性泡沫的底层逻辑

　　接下来，我们通过资产负债表的变化来比较分析，美元、人民币的信用及中美两国的国家信用变化。

　　先说美元的情况。

　　大多数看空美国的人都在诟病美国的天量债务。从金融危机到2019年，美国国债增加了13万亿，达22万美元亿之巨。

　　大疫之下，美联储继续大规模扩表，美国国债从今年1月1日到五月初增加了1.5万亿美元，达到创纪录的25万亿美元。如今美国的国债规模是2019年全年GDP的119%。

　　按十年国债利率计算，美国一年支付的国债利息达6000亿美元左右，而美国一年的财政收入才3万多亿美元。

　　因此，很多人担心美国国债会爆发违约危机，一旦国债崩盘，美元也灰飞烟灭。

　　不过，美国财长姆努钦表示，不担心疫情期间扩张的3万亿美元国债，“因为财政部可以以很低的利率发行长期美国国债”。

　　在5月份的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，巴菲特很坚定地说，美国永远不会发生债务违约。巴菲特解释：“如果我能够发行一种‘巴菲特元’，我自己有印钞机，可以用它来借钱，那么我也永远不会违约。”

　　美国经济学家兰德尔·雷等人开创的现代货币理论（MMT）支持这一说法。现代货币理论认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发货币即可融资。

　　简单理解，只要美元够坚挺，利率、汇率及物价稳定（市场说了算），美国就可以不断地发行货币，然后大规模的借债融资。这样，政府就可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。这是一个典型的财政赤字货币化理论。

　　图：美国十年国债收益率，来源：英为财情，智本社

　　目前，美国的利率接近零，通胀率稳定。我们主要通过外汇看美元信用能否承受国债膨胀的冲击。

　　疫情期间，美国大规模扩张货币，美元依然坚挺，相反新兴国家的货币已大幅度贬值，截至到4月底南非贬值-26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄罗斯-19%、土耳其-15%。（格致产业发展）

　　我们把时间调回到今年3月份，当时全球资产价格崩盘，出现前所未有的流动性危机。流动性危机是什么意思？意思就是整个市场都缺美元，不仅美股缺美元，欧洲、亚太资本市场也缺美元，还有主要国家央行也缺美元。

　　危机以来，美元反而成了香馍馍，为什么？

　　在美元恐慌期间，美联储与韩国等9国（注意没有中国）签署了货币互换协议，同时加快了货币互换频率，以缓解他国央行的流动性。

　　央行之间为什么要搞货币互换？亚洲金融危机后，各国央行意识到储备外汇的重要性，但是长期大量占用外汇又降低了外汇使用效率。所以，在市场出现流动性危机时，各国央行之间相互借用外汇（本币）以补充流动性。

　　美元是世界上最大的储备货币和结算货币，当市场出现流动性危机时，全球主要国家央行，包括中国央行，也渴望获得更多美元以扩张本币，应对市场危机。

　　所以，美元可以说是全世界的美元，全球主要国家都在支撑美元的信用，都在为美元支付使用成本（铸币税）。

　　美国国债的根本问题是谁来支付美元使用费用的问题。

　　很多人误以为，信用货币发行不需要成本。其实，信用货币与金本位货币一样都需要支付成本，其成本就是储备资产。金本位货币的储备资产是黄金，布雷顿森林体系崩溃是欧洲不愿支付成本，大量兑付黄金，导致美联储黄金储备不足。最终，美国也不愿意支付美元的成本，宣布美元与黄金脱钩。

　　如今的情况类似。美元发行需要支付的成本是储备资产的利息，即美国国债利息。全世界都在使用美元，以美元为储备资产发行本币，美国政府不愿意单独承担这项成本，美联储通过印刷美元帮助美国政府偿还利息，相当于平摊给全世界。

　　如果把世界假想成一个国家，这就很容易理解了。央行以国债发行货币，货币发行越多国债利息越多，政府借旧还新，其实让每一个人分摊货币使用的成本。

　　所以，美国手握印钞机，债务不会违约，但世界经济会走向崩盘。这是一种囚徒困境，陷入公地悲剧。

　　货币的本质是解决交易流动性的公共契约。在一个国家范围内，货币的问题好解决，民众共同协商确定并维护一类或多类储备资产，如国债。如何维持国债的价值？政府以财政税收为基础发行国债，避免财政货币化融资。此约以法律形式确立。

　　但是，在全球化时代，“世界货币”（美元）缺乏共识。各国没有办法协商并确立以美国的财政税收为基础发行美元。根本上，这是经济全球化与财政、货币主权国家化之间的矛盾。

　　最后看中国人民币的信用。

　　从2014年至今，央行储备资产中的外汇下降了25个点左右，取而代之的对“对其他存款性公司债权”。这是好事还是坏事？

　　如果中国的汇率是自由浮动的，这种替代是好事，说明中国的资产，主要是国内房地产信贷及抵押资产，是一项可靠的信用资产，甚至能够与美元抗衡。但是，中国的汇率并不是自由浮动的，所以这里面存在不确定性。

　　有人提出，俄罗斯大量采购黄金替代美元资产，中国使用国内资产替代美元资产，为什么卢布崩盘了，而人民币却坚挺？

　　首先，需要了解的是，从2014年到2020年，人民币对美元已贬值了15%左右。

　　图：离岸人民币走势，来源：新浪财经，智本社

　　其次，中国央行拥有大量的外汇储备，一定程度上平抑了汇率波动，而俄罗斯是主动去美元化。

　　第三，最重要的是中国实施有管制的外汇制度，而俄罗斯在去美元化过程中实行自由浮动汇率。

　　所以，未来人民币走势，需要关注三点：

　　一是央行资产负债表中外汇的占比是否持续下降。

　　目前，中国持有的外汇规模大概在3万亿美元左右，其中包括1.09万亿的美债。中国是美国债券第二大海外持有国家。

　　通常，自由浮动的国家，其外汇持有规模占GDP的10%左右即可。中国的外汇持有比例偏高，护城河够宽。但是，中国不是外汇自由浮动国家，未来存有变数。

　　二是金融开放及汇率自由化改革。

　　中国距离金融开放还有多远？

　　去年，中国已出台了外商投资法，金融开放已有实质性政策。今年1月份中美签署了第一阶段的经贸协议，中美双方就不干涉汇率市场达成共识。预计，金融开放、汇率自由化、利率市场化将是第二阶段谈判的重点。疫情加剧了中美对立，第二阶段的谈判形势恐更加严峻。

　　如果金融开放、汇率自由化，人民币计价的资产包括人民币本身都将由国际市场重新定价。目前人民币国际化是糟糕选项，只有内河与海洋打通了，才能中流击水。

　　三是中国房地产的价格。

　　如果外汇资产持续下降，“对其他存款性公司债权”可能会增加。“对其他存款性公司债权”的基础资产是房地产。

　　与美国相比，中国在过去十多年，M2的扩张力度要大于M1，说明中国投资过热，尤其是房地产投资、基建投资过热，国内需求不足，存在资产泡沫风险。

　　一直存在“保房价还是保外汇”的说法。如果房价崩盘，意味着中国央行的储备资产恶化，商业银行的抵押资产恶化，人民币信用遭遇危机，定然冲击外汇市场。过去的做法一直是，用天量外汇稳定汇率，以确保房地产泡沫稳定。

　　短期保房价，实则保货币及国家信用，但加上金融开放这个选项，未来如果房地产价格继续上涨，人民币贬值的压力则越大。

　　有没有替代选项？

　　近期，中国发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。中国基础设施沉淀的资产极为庞大，REITs类似于住房抵押债券将基础设施不动产证券化，目的是激活不动产，帮助地方政府基建投资融资。优质的基础设施不动产债券可纳入央行的资产负债表选项。

　　美债是美元及美国的信用资产，中房是人民币及中国的信用资产。若靠发放货币维持抵押资产价格，导致泡沫更刚性，经济却更脆弱。

　　美国超发货币救市，其实是拯救储备资产，相当于给金融市场输血，救助富人；中国超发货币救市，也是拯救储备资产，不少货币流向了房地产及基建。如此导致贫富差距扩大，中产阶级坍缩，社会矛盾尖锐，走向幂律型社会。