任庄主：实体经济融资需求很强劲

lameihua

　　春节前的几天，央行可能是最忙的金融管理部门，2月4日召开加强存款管理工作电视电话会议（详见地方性银行异地存款将受限）、2月8日发布2020年四季度货币政策执行报告（详见如何理解央行2020年4季度货币政策执行报告？）、2月9日公布2021年1月金融统计数据，而证监会、银保监会等则相对动作较少。

　　社会融资规模是指实体经济（含非金融企业和个人）从金融体系中获得的融资规模（包括表内信贷、表外融资以及股票和债券融资等），代表着实体经济的融资需求。虽然2020年与2021年存在春节错位等季度性特征，但2021年1月的金融数据仍在向我们显示“实体经济融资需求依然强劲”的基本面特征，这继续验证了“2021年是不缺资产的一年”这一结论。特别是央行在2020年四季度货币政策执行报告中（详见如何理解央行2020年4季度货币政策执行报告？）已经通过“巩固贷款实际利率下降成果”等表述传达了流动性支持力度在2021年会有所减弱的信号，这更进一步支撑了上述结论，同时M2（代表资金供给端）与社融（代表需求端）在双双回落后，亦将延续今年1月份的背离特征。

　　一、实体经济融资需求强劲：居民贷款、企业中长期贷款与表外票据放量增长

　　M2与社融两端已经出现背离，表明在信贷额度收紧的环境下，旺盛的实体经济融资需求不仅有可能会推升信贷利率，亦有可能会放大实体经济流动性危机、部分企业可能会因无法享受到融资而面临风险。

　　（一）新增社融与新增信贷继续创历史同期新高，均明显超预期

　　今年1月，新增社融、新增人民币贷款和新增表外票据分别达到5.17万亿（预期值4.47万亿）、3.82万亿（预期值3.53万亿）和0.49万亿，同比分别多增0.12万亿、0.33万亿和0.35万亿，环比分别多增3.45万亿、2.67万亿和0.71万亿。可以看出，新增社融和新增贷款不仅均超预期，且继续创历史同期新高，显示出实体经济融资需求依然较为强劲。当然这种需求既有开工和产能利用率上升方面的因素，亦有债务置换方面的因素，且后者带有中长期性特征。

　　（二）居民短期贷款、中长期贷款和企业中长期贷款均创历史同期新高

　　新增信贷规模继续超预期，大致有三个原因：

　　今年1月新增贷款放量增长主要由居民贷款和企业中长期贷款推动，且新增居民短期贷款、居民中长期贷款和企业中长期贷款从数值上看均创历史同期新高。

　　1、和春节错位有关，即今年1月仍是赶工和冲刺月份（2020年1月则是春节前、基数相对较低）。

　　2、和银行“早投放早收益”的节奏相关，这表明贷款利率向上的趋势并没有放缓银行信贷投放的节奏，贷款利率向上仍有诸多政策上的障碍。

　　3、今年1月居民贷款和企业中长期贷款分别新增1.27万亿和2.04万亿，同比分别多增0.64万亿和0.38万亿。企业中长期贷款主要受基建、房地产等领域推动，而居民贷款既有短期消费端的推动（新增0.33万亿、同比多增0.44万亿），亦有年初住房需求和房地产升温的推动（新增0.94万亿、同比多增0.20万亿）。

　　考虑到目前消费金融和个人住房金融均有到政策层面的挤压，特别是互联网消费贷和房地产行业方面，未来居民贷款的放量增量可能很难持续，虽然市场需求依然存在。

　　（三）表外票据大幅增长

　　表外票据大幅增长既有季节性因素（2020年1月比较低、历年1月份数据都还可以），亦有可能因表内信贷难以满足需求而转移至表外，另一方面则可能是因外表内票据融资需求低所致。

　　（四）政府债券类融资略有萎缩

　　今年1月，新增企业债券和政府债券融资规模分别为0.38万亿和0.24万亿，同比少增0.02万亿和0.52万亿，政府债券呈现一定的萎缩态势。这主要是由于财政投放力度减弱、地方专项债额度未提前下放所致。

　　二、企业与财政存款同比大增、居民存款明显少增，中小银行面临诸多政策压力

　　（一）从数据上看，企业存款新增数据创历史同期新高、财政存款新增数据创历史第二高（低于2018年），而居民存款则明显少增。具体来看，今年1月，新增人民币存款达到3.57万亿，同比多增0.69万亿、环比多增3.78万亿。

　　其中，居民存款新增1.48万亿、同比和环比分别少增2.76万亿和0.19万亿，企业存款新增0.95万亿、同比大幅多增2.56万亿、环比少增0.15万亿，财政存款新增1.17万亿、同比和环比分别多增0.77万亿和2.12万亿。

　　（二）历史上的历年1月份，企业存款新增数据均比较低迷。我们理解这主要是受2020年与2021年春节错位因素的影响，企业存款与居民存款之间的转换滞后所致。同时企业融资需求上升亦对企业存款上升起到了不小的推动作用。

　　（三）财政存款新增数据背离历年1月的季节性特征表明，今年1月财政投放力度明显减弱，进一步可以和1月下旬的“钱荒”相对应。

　　相较而言，今年2月的居民存款预计会比较乐观，企业存款则会明显收缩。同时我们还应关注到金融脱媒的影响，客户端存款可能会因股市的火热而有所萎缩，这对理财业务基础较好的银行来说是有利的，但对更多的中小银行而言则困难重重。特别是在结构性存款、创新存款以及异地存款等受限下，存款压力将和信贷额度收紧压力会一起对中小银行形成冲击，甚至不排除部分银行缩表。

　　三、M2与社融同比增速回落且有背离，年内2-3个百分点的回落趋势将延续

　　今年1月，M2、社融与贷款与存款同比增速分别降至9.40%、13%和12.70%和，环比分别下降0.70个百分点、0.30个百分点和0.10个百分点，可以看出M2环比下降幅度要明显大于社融与贷款，这表明社融与M2同比增速虽然有一定基数效应，但同样呈现出基数效应。

　　未来在2020年上半年高基数以下信贷额度收紧等因素影响下，M2与社融同比增速的下降趋势基本是确定的，年内大概率会下降2-3个百分点。

　　当然我们需要指出的是，1月数据带有典型的季节性特征，一些结论性判断还需要2-3月数据的持续验证，但实体经济融资需求旺盛的结论是成立的。